马山资本：看火岩控股(01909)最高目标价至11.6港元，潜在升幅371%

2020年8月22日，马山资本发表研报称，看火岩控股(01909)目标价至11.2-11.6港元，潜在升幅空间359%-371%。在该研报发布后的12个交易日内，火岩股价翻倍，从3.13港元涨至最高的6.77港元。

图：来源于wind

马山资本表示，凭借着不断优化的用户体验及即时的内容更新，火岩打造了持续高增长的游戏产品组合，且独特的代工厂模式形成了辐射式的网络，让其在竞争剧烈的行业中处于有利位置。

2020年的上半年业绩再次确认了火岩已进入高速增长阶段。随著王牌游戏进入收成期，在疫情使用户数量大增的情况下，火岩的代工厂商业模式将从中受益。且海外自主运营进展顺利，收入占比已提升至近10%，成为公司新亮点之一。

预计火岩游戏收入未来一年将维持高速增长态势，有望实现全年200%的净利润增长。对比行业主板中的同类企业，给予火岩15倍的PE估值。

以下是研报全文(编译有调整)：

核心观点

火岩控股为移动设备及网页游戏开发商，其于2011年3月成立，旗下营运方为深圳火元素，是中国游戏市场上的新力军。至2014年时，火岩控股推出了首款游戏《王者召唤》，并取得巨大成功，这为其日后游戏组合收入来源提供了穏定性。

在游戏市场中，游戏组合收入的穏定性及多源性，远比「爆款」带来的短暂高收益重要，很多手游股风头曾一时无两，但后来却无以为继。例如著名游戏商 IGG(0799)，当王牌游戏《王国纪元》收入出现下跌时，表现便一蹶不振。而火岩控股游戏产品组合稳定性佳。

不仅如此，火岩更是行业的“富士康”，为下游游戏发行商“度身订造”产品，且火岩更可凭借不同发行商的网络将产品幅射式扩散开去，缔造强劲增长。

火岩凭借着不断优化的用户体验及即时的内容更新，令其王牌游戏得以延长生命周期，同时每年推出一定数量的新游戏，为营收增添动力，令游戏组合收益达致持续增长，不致出现断崖式的下跌。当然，减慢现有游戏组合的衰落并不能令游戏业务增长。因此，除了穏定组合收益外，游戏商还需不断推陈出新，以推动公司增长。而火岩正拥有该能力。从 2014 年只有 1 款游戏，短短 6 年间，发展至累计推出 20 款手游组合，年均复合增长达 63%，成功建立了一个具增长性的游戏组合。

且从火岩的收入及成本间的关系分析得知，火岩巳经进入规模效应。随著规模效应的扩大，未来会出现利润的快速增长。

火岩控股当年以配售形式于香港创业板上市，集资仅 3,280 万港元。但火岩在上市后业绩增长强劲，2019年成功申请转至主板挂牌。最近宣布1 股拆 3股，旨在增加市场股份流通量，激活火岩市场交投，利好日后的股价表现。

火岩商业模式

作为移动设备及网页游戏开发商，火岩亦将其游戏授权予数家游戏营运商。据火岩上市文件指出，其游戏玩家来自多个不同国家及地区，包括但不限于中国、北美、亚太地区及欧洲。自火岩成立以来，至 2019 年为止，它并无自行营运、发布及推广的自主开发游戏。至于其授权营运商，则可以在facebook，苹果应用商店、谷歌应用商店及其他第三方游戏发布平台发布游戏。

火岩的自主开发游戏及移动设备游戏是免费给用户畅玩，但若游戏玩家欲提升装备及游戏体验，可购买授权营运商的代币，并可立即或随后转为火岩游戏币。兑换后的游戏币可用于购买各种虚拟物品及升级功能，并可领取更具挑战性的新任务。

而火岩的收入则分为授权费及收入分成两部份，授权费金额乃经磋商并参考议定的合约条款确定;收入分成付款分别按介于应占授权营运商代币(已兑换为网页版及移动设备版游戏币)净销售额的约 5.0%至 52.5%及约 15.0%至 50.0%计算。

另外，火岩控股自主开发的游戏皆以不同语言版本向不同地区市场授权运营。2013年、2014年及2015年前7个月，火岩控股的总收入中分别有85.7%、82.4%及54.1%源自中国境外地区。但根据2019年的年报显示，95.4%的收入均是来自中国，只有4.6%的收入来自海外，可见在最近业务发展方面，火岩变得更侧重中国地区。

火岩独有的辐射式增长

火岩致力开拓一些用户黏性强的网页及手机游戏，凭借强大及经验丰富的开发团队，擅于透过优化及更新用户体验，延续游戏赚钱周期。火岩位处游戏行业的上游，其位置等同美国艺电(EA)、动视暴雪(Activision Blizzard)、日本的任天堂(Nintendo)及世嘉(SEGA)。

但火岩与他们亦有本质区别，火岩角色是协助下游游戏营运商研发游戏，帮它们做大做强，并非与它们竞争。在手游这个竞争激烈的行业中，这定位对火岩非常有利，因为能避免卷入过度竞争的困局，节省大量广告费。

简单点说，火岩是一间在手游市场罕有的“代工厂”﹐它可以按营运商要求，“度身订做”游戏内的任何一个环节，例如火岩一款热门游戏《零食大乱斗》就以 30 多款不同版本于各游戏营运商上架。

若游戏在市场大受欢迎，各大小游戏营运商便会委託火岩开发类似的游戏，加上游戏营运商跟火岩是合作关系，它们更乐意分享其用户喜好及游戏数据给火岩作开发用途。火岩透过合作游戏营运商的一手数据，更能准确设计用户喜爱的游戏，久而久之，形成独有的护城河。

从上图能看到，单在亲朋游戏平台上，亲朋捕鱼大乱斗(即火岩的捕鱼大乱斗)下载次数超过了7千8百万次，而亲朋打僵尸(即火岩的零食大乱斗) 下载次数则超过5千9百万次。该下载数字仅仅是单一游戏营运商，足见火岩幅射扩展模式的威力。

2019 年中国移动游戏市场规模为1513.7亿元人民币，增长率较 2018 年上升13%。手游行业竞者者众多，消费者对游戏需求不但变化万千，行业趋势亦时常变化，使手游生命週期十分短，很难出现一只长青游戏。据 GNC 统计，内地手游平均生命周期只有6至12个月。

尽管如此，凭借游戏组合优化及延长游戏生命周期的能力，火岩成功在游戏市场放缓时实现逆市高速增长。从2015年至2019年，火岩复合年增长率高达 63%。

虽然中国手游市场收入于 2015 年因国内政策开始放缓，但这并未有影响火岩增长步代，甚至某程度上，大型手游龙头因批号问题未能上架游戏，令市场供应减少，间接加大了小型游戏开发商生存空间，火岩便是乘势而起的典型例子。

2014年至2016年，火岩业绩增长主要是依赖单一热销游戏的推动。在2014年，《王者召唤》贡献了100%的收入，达人民币2281万元;到了2015年，《王者召唤》降至52.5%。取而代之的，是《英雄皇冠》，该游戏成为新的增长引擎，产生45.5%的2015年营收。

至于2016年，《英雄皇冠》收入增长了997.3万，《王者召唤》则下降了475.3万收入至1104.4万。扣除《王者召唤》收入下跌的影响，《英雄皇冠》净收入增长仍有522万。再者2016年火岩同时推出了无尽争霸、萌仙记及复仇之路，页献了2016年总收入的21.5%，约969.4万，令2016 年业绩得以维持不错的增长。

我们推断，正因为2016年的业绩，展示了游戏组合及多元收入的重要性，导致火岩经营方针出现革命性改变，这是其后续业绩持续创新高的重要原因。而当中关键就是每年推出3款或以上的游戏，平衡新旧游戏更替产生的收入波动，组合营收变得更健康穏固，并持续增长。

自2017年开始，火岩加速商业化游戏，将游戏组合由6款扩张至14 款。《零食大乱斗》持续增长，占2017年总收入的35%，而旧游戏如《王者召唤》及《英雄皇冠》仍稳定贡献29.7%的总收入。而在2018 年，火岩应游戏营运商要求，停止了3款游戏的营运，游戏组合增至14款，意味着2018年净增加3款游戏，当中《捕鱼大乱斗》更出现高速增长，贡献了2018年40.9%的总营收;《零食大乱斗》则贡献了32.2%的总营收。但从上图可以分析出，《零食大乱斗》营收数字实际上仍在增长，只是《捕鱼大乱斗》增长过于强劲，致令《零食大乱斗》占比于2018年有所下降。而2018 年收入更冲破 1.6 亿人民币大关。

在2019年，火岩累计发布的游戏达20款。除了爆款游戏《零食大乱斗》及《捕鱼大乱斗》合计占77.2%的总收入外，旧游戏仍贡献接近 1%。上市文件显示，当年管理层预计《王者召唤》生命周期只有大概2年。但在8年之后，《王者召唤》目前仍对火岩贡献0.7%的收入，这在手游市场中相当难得。足以证明火岩在游戏内容更新及用户体验方面具备超卓能力，能令产品生命周期延长，提升整体盈利。

在最新的盈喜公告中，截至2020年6月30日止六个月「相关期间」的未经审核综合管理账目的初步审阅，预期火岩收入较截止2019年同期增长超过170%，及该期间录得的溢利较2019年同期增加超过 200%，这再一次印証火岩的游戏组合及其持续开发游戏的能力(每年开发并推出3款游戏)已经令火岩迈向收成期。只要在新游戏中，出现新爆款游戏，业绩将继续创新高。

再者，最新游戏《皇家大亨》系列及《皇家捕鱼》系列更首次由火岩海外子公司进行自主营运，我们预料自主营运会带来更大的经营溢利，令火岩营收在既有增长下再次增速。

不一样的游戏生命周期

当然，成功开发爆款游戏，运气固然是不可或缺的因素，但更重要的是团队精准的市场触觉及持续对客户反馈的感知，方能令游戏成功。我们从营收数据发现，现时火岩的热门游戏《零食大乱斗》及《捕鱼大乱斗》，与旧王牌游戏增长路径不尽相同。

从上图所示，新王牌游戏是随着年份推移出现递增式增长，这与我们以往认知游戏大部份收益来自首6-12个月的规律不同。正常来说，一般游戏会像《王者召唤》的生命周期，最赚钱的时候往往是游戏首年推出市场之时，然后收益随着年份推移递减。但自大乱斗系列推出后，收益却是随着年份推移递升，这扭转了游戏的生命规律，这除了是游戏本身的质量好外，火岩独有的幅射式扩张模式应记一功。

凭借火岩拥有的庞大一手游戏用户数据，开发团队在游戏设计时得以更精准。《捕鱼大乱斗》在2017年以商业化形式推出后，大受欢迎。截至2020年6月30日止六个月，这游戏收入占总收入的40.1%，是火岩最赚钱的游戏。而目前，火岩的一款在研游戏以受欢迎的《捕鱼大乱斗》为蓝本，推出延伸系列《捕鱼大乱斗之龙族秘宝》。该产品有望延续《捕鱼大乱斗》系列热潮，强化游戏组合营利能力及热门游戏系列的生命周期。

游戏组合的规模效应

从共同损益比分析得出，火岩已经进入规模效应。上表显示，直接成本从2015年占营利的20.8%，降至2019年仅占营利的6.5%，支出占比的减少直接转化成14.3%毛利率的增加。同理，另一最大占比在 2014年为行政开支，占46.8%，随著游戏组合收入高速增长，行政开支降至2019年的9%。同样地，节省的行政开支占比直接贡献至经营利润率。直接成本及行政开支，虽不能定义为固定成本，但这两项成本，当火岩业务达到一定规模后，边际成本便会减低，边际利润将随之增加。从共同损益表上可以观察到，各项成本营利占比正在减少，而边边际收益则以更高速度上升。

因此，我们可以推断，游戏组合内若有 2 款或以上的畅销游戏，边际成本会出现递减现象，并直接转化成更大的利润。从2019年报中，可以看到火岩的《零食大乱斗》、《捕鱼大乱斗》及《超级地鼠大乱斗》产生大部份营收，而且两款游戏还正处于高速增长期，可以预料，2020 年财报的利润增长会更亮丽。

自主运营成下一亮点

火岩在2020年半年业绩中提到，截至2020年6月30日止 6 个月，其收入由1.02亿增至2.85亿，增幅达 177.4%，再次确认火岩已进入高速增长期。随著王牌游戏进入收成期，以及疫情使用户数量大增的背景下，火岩的代工厂商业模式将从中受益。我们预期其游戏收入未来一年将维持高速增长的态势。此外，火岩正尝试多元化收入来源，自上年度开始尝试将自家游戏在海外市场自主营运。

2020 年半年报显示，自主运营业务占比已跃升至 9.5%。火岩的自主运营业务模式主力在海外市场，透过合作平台商将自家游戏分销出去。因跳过营运商，经营游戏的毛利更高。而开拓海外业务最快捷的手法不外乎是进行收购，我们预料火岩将会积极在海外并购游戏发行商，海外收益有机会于短期内出现因并购出现高速增长，从而成为火岩下一个增长引擎。

另外，火岩亦从收入穏定性着手。它推出了《火元素移动软件通用框架》及《火元素集成工作台系统》两款计算机软件，并将其授权许给合作伙伴使用，协助合作游戏营运商开发及管理游戏后台，提升营运效率。这除了绑定下游营运商，深化合作关係，软件服务更有助稳定收入来源。最新的财报显示，游戏营运收入及软件授权服务占总收入达4.5%，虽说不上拉动整体营收增长，但对巩固火岩的收入基础却有莫大裨益。

估值

转往主板后，将会有更多投资者注意火岩发展，以往对创业板公司投资有限制的机构投资者在火岩转往主板后，便可投资火岩。情况就好像当年 Hypebeast(0150)一样，因从创业板转主板后，顿时变成机构投资者追捧的对象，因而令市场给予更高的估值。

按最新的盈利增长预测，溢利增长较 2019 年增加超过 200%，若按此推算，2020 年的每股盈利经股份拆细后，每股盈利将达人民币 0.65 元，主板手游股平均估值介乎15.4x至15.9x，潜在升幅达359%–371%，目标股价为11.2–11.6港元。

风险

过于依赖单一营运商

执行董事离任可能影响游戏往后开发能力

新开发游戏产品玩家接受程度可能不及预期

国内游戏政策或有可能收紧

马山资本有限公司为证监会持牌人，公司全权委託账户或基金并无持有有关股票及衍生产品权益。