国信证券：看好港交所(00388)三大业务线成长前景，维持“买入”评级

本文转自微信公众号“国信金融研究”，文中观点不代表智通财经观点

摘要

“三座大山”的成长逻辑：股票、商品和货币

香港交易所(00388)的业务线可以分为三条：股票、商品和货币。对于香港交易所集团而言，每条业务线从成长到成熟可以分为三个阶段，即搭平台、发产品以及互联互通。而港交所目前只有股票业务线较为成熟，而其商品业务线正在成长的过程中，货币业务线更是在萌芽阶段，成长性非常明显。

股票：集团股票业务线的发展历程是上述路径的范本，先有平台，再有产品，之后再逐步实现互联互通（目前仅为二级市场）。当下，中国内地在逐步推进注册制，使得一级市场的互联互通指日可待。

商品：集团商品业务线目前还在成长阶段，有平台，有产品（目前仅金属），但未实现互联互通。只待集团逐步提升对中国内地市场的影响力，例如建设并完善仓库网络，集团商品业务线的成长性将逐渐体现出来。

货币：集团货币业务线目前还在萌芽阶段，有平台，有部分产品，未实现互联互通。货币业务线的攀爬难度是最大的，其推进更多依赖的是天时地利的因素，包括人民币的国际化等。

投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级

国信证券维持盈利预测，预计公司2020-2022年收入为189/207/230亿港元，每股收益8.5/9.3/10.3港元，利润增速分别为13.8%/9.5%/11.5%。集团的成长性突出，同时国信证券对三大业务线的发展保持乐观，维持“买入”评级。

风险提示

货币政策超出预期

报告正文

01 投资摘要

1.1 估值与投资建议

国信证券仍然维持2020年的目标价392港元。短期内的风险在于货币政策。如果后期，物价上涨过快，或者货币政策的收紧程度超出预期，那么港交所的股价大概率会出现一定程度的下跌。但国信证券认为，从基本面的角度出发，港交所股价的下跌空间并不大。鉴于全球仍然处于相对宽松的状态，国信证券维持香港交易所的“买入”评级，短期内维持392港元的目标价。只待后期三条业务线或有任何的利好政策，包括商品业务线和货币业务线，国信证券再择机调整香港交易所的目标价。

1.2 核心假设与逻辑

第一，交易所行业天然拥有市场份额集中的趋势，赢者通吃；

第二，香港交易所作为中国香港特别行政区内唯一的一家交易所，同时作为中国内地连接海外资本市场的唯一交易所通道，拥有得天独厚的垄断优势；

第三，中国内地资本市场对外开放的步伐是渐进的，在中长期内上海交易所和深圳交易所不会与香港交易所正面竞争；

第四，中国香港作为连接中国内地企业和海外市场的桥梁，其在股票市场、商品市场以及货币市场的成长空间都很大，在未来或可成为人民币的离岸中心。

1.3 与市场的差异之处

国信证券认为中概股回流仅是香港交易所集团此轮股价上升的促进因素之一，交易量的上升以及流动性的提升都是促进因素。同时，投资者不应忽视的是，中国内地正在推进的注册制改革以及全流通或将促进新股通的进程，逐步实现两地一级市场的互联互通，对香港交易所集团将产生巨大的价值。另一方面，与全球各大交易所集团不同的是，香港交易所集团未来或将逐步拥有繁荣的商品业务线及货币业务线，其长期的成长性亦不可忽视。

1.4 股价变化的催化因素

第一，新股通提上日程；

第二，现货交易量维持在高位；

第三，上市公司数量大幅提升；

第四，商品业务线及货币业务线逐步得到推进，显现出巨大的成长价值。

1.5 核心假设或逻辑的主要风险

（1）货币政策超出预期；

（2）国信证券对集团商品或货币业务线的发展过于乐观；

（3）商品业务线以及货币业务线的量化数据具有很强的主观性，实际的偏差可能非常之大。

02 三大成长主线：股票、商品和货币

2.1 分析逻辑：以交易品种为主

首先，简单介绍一下交易所的分析逻辑：交易所的所有业务都是围绕着交易进行的，以交易环节为核心，提供交易前服务，例如产品创新及上市，提供交易中服务，例如交易，提供交易后服务，例如清算和交收。同时，这些传统的环节会产生副产物，数据，所以交易所还会提供信息技术等服务，例如数据分析和风险管理，如下图所示。

显而易见，交易所的业务核心在于交易，而交易的核心在于交易品种。如果国信证券要分析一家交易所，必须从该交易所的交易品种入手。

交易所的交易品种可以分为现货及现货衍生品两类：现货是基础商品，并非是衍生而来的，例如股票、债券及商品等。而现货的衍生品就是基于现货衍生而来的，包括股票指数的衍生品、个股的衍生品、利率的衍生品（债券期货等）、汇率的衍生品（外汇期货等）、能源（石油期货等）、农业（玉米期货等）等。全球衍生品的品种及其交易量数据如下表所示，其中金融衍生品的交易量更大。

将各交易品种再次总结归纳，交易所的交易品种可以分为三大类：股票、商品和货币。（1）股票业务线包括股票现货和与股票相关的衍生品等；（2）商品业务线包括商品期货和商品期权；（3）货币业务线包括汇率产品和利率产品，其中汇率产品指的是汇率期货及期权，利率产品主要指的是与固收类资产相关的衍生品，例如国债期货。

国信证券以香港交易所集团为例：港交所集团以股票业务线为核心，主要的交易品种是股票及与股票相关的衍生品，而商品业务线正在成长的过程中，货币业务线还在萌芽的阶段。港交所集团的衍生品数据（不包括商品业务线）如下表所示。

国信证券接下来围绕三条业务线，分别介绍三家顶尖的交易所集团，分别是以货币业务线和商品业务线为主的芝加哥商品集团（CME）和洲际交易所集团（ICE），以及以股票业务线为主的纳斯达克集团（NASDAQ）。

国信证券将CME、ICE以及NASDAQ自上市以来的股价表现与标普500进行对比，其表现都远好于标普500，体现出交易所行业是一个非常好的赛道，拥有较好的成长性，拥有较高的α。

2.2 三大业务：以美国龙头为例

受益于美元的国际地位，与美元相关的汇率产品和利率产品是全球投资者交易的首要品种，同时与美元挂钩的原油及黄金等商品品种亦是非常受欢迎。这些都是美国CME和ICE等集团之所以繁盛的基础。

芝加哥商品交易所集团（CME）：以货币和商品业务线为主

CME创立于1898年，在1919年设立旗下的清算机构，在2000年实现公司化，在2002年实现上市。之后，CME持续扩张业务线，在2007年收购芝加哥期货交易所（CBOT控股），在2008年收购纽约商业交易所（NYMEX）和纽约商品交易所（COMEX），在2012年收购堪萨斯商品交易所（KCBT），在2018年收购全球银行间交易经纪商NEX Group。CME集团通过整合各平台业务线，向全球投资者提供非常广泛的交易品种，覆盖利率、股票指数、外汇、农业、能源金属商品等。

CME是全球市值最高的交易所集团之一，近期的市值在600亿美元以上。在CME的收入中，以交易与清算收入为主，其占比常年高于80%。

再进一步拆分交易与清算收入，主要交易品种依次是利率产品（2019年占比：32%）、股票指数产品（15%）、能源产品（17%）以及现货市场产品（包括国债、回购和汇率产品，12%）、农产品（11%）。

接下来国信证券利用CME的财报数据，进一步推算出各类产品的单位收入贡献。CME在2019年年度财报里披露的整体每单收入贡献与国信证券的推算基本一致，其中2019年为0.703美元，2018年为0.725美元。（国信证券之后会参考以上每单收入数据对港交所的货币业务线进行估值。）

洲际交易所（ICE）：以能源和股票业务线为主，货币业务线增长快速

ICE起家于能源产品，后期通过并购活动一路扩张，成为今天全球首屈一指的交易所集团，是当代交易所扩张的典范。正如下表所示，ICE频频通过收购以实现扩张，例如通过收购纽约期货交易所（NYBOT）以扩张商品业务线，通过收购纽约证券交易所和泛欧交易所的合并体（NYSE Euronext）获得股票现货业务线和金融衍生品业务线（后将Euronext单独出售，保留NYSE），以及通过收购一系列的数据公司以扩张数据业务线等。

ICE的交易和清算收入规模与CME相当，在2019年末皆接近40亿美元，但在此之外，ICE在数据服务方面的收入非常庞大，达到22亿美元，以致总收入达到65亿美元，远超CME的49亿美元。ICE的收入结构与其发展历程所对应。

在ICE的交易和清算收入中，能源产品占比第一，股票现货及期货占比第二，两者在2019年共同贡献了72%的交易和清算收入。值得注意的是，ICE的固收业务线增长迅速。

综上所述，ICE同时拥有股票、商品及货币的三条业务线，且都具备了一定的规模。ICE侧重于能源产品和股票产品，而CME则侧重于能源产品及利率产品。再根据ICE于2019年的年度财务报表，其各产品的交易量及每单收入数据如下表所示，在共有的业务线方面，每单收入贡献的差异并不显著。

最后，对比盈利能力， ICE和CME的盈利能力非常相近，且三者的ROE差异并不大，而NASDAQ的EBITDA利润率则稍显逊色，或因为股票交易所面临着更大的竞争压力。

纳斯达克交易所集团（NASDAQ）：以股票业务线为核心，积极扩充数据服务收入，提升对存量资产的利用效率

纳斯达克交易所集团创立于1971年，最初为FINRA（美国金融业监管局，美国证券场外市场的自律监管组织）的全资子公司，自2000年之后逐步进行股权结构调整，在2006年与FINRA脱离了所有权关系，并重组为控股公司结构，同时注册为全国性证券交易所。

以股票业务起家的纳斯达克集团，一直都面对着非常大的竞争压力。根据美国的监管条款，全国性交易所需要向外部交易通道开放交易接口，以保证交易的公平和透明。在面对交易量逐步外流的压力下，纳斯达克集团一直在寻求扩张的突破口，在2008年与瑞典的证券交易所运营商OMX AB集团合并，将业务扩展至欧洲市场，同时凭借OMX的交易软件系统进入证券交易软件行业。至2017年，纳斯达克的战略定位是科技和分析服务提供商，以进一步挖掘存量资产的价值，竭尽全力提升对存量资产的利用率。

纳斯达克交易所集团近年的收入结构如下表所示。在2019年，集团市场服务（包括交易和清算服务以及交易管理服务）的占比为36%，公司服务（包括上市服务以及公司服务方案）的占比为20%，信息服务（包括市场信息、指数以及投资数据和分析服务）的占比为31%，以及市场科技（包括为各类市场及参与者提供科技方案）的占比为13%。鉴于集团的信息服务等衍生部门贡献着相当高的收入占比，集团的收入结构已经非常优化，对存量资产有着很高的利用效率。

正如下表所展示的，纳斯达克能凭借其股票业务以及规模不大的FICC业务，支撑起如此规模的其他业务板块，已经十分出色。

2.3 对比全球：定位香港交易所

国信证券整理了行业内上市集团近年来的数据，取平均值，如下表所示：论收入规模，香港交易所集团排名第6；论市值，港交所集团排名第3（港交所近期市值的上升幅度较大，已经接近ICE的市值），仅次于CME和ICE；论盈利能力，港交所集团的平均ROE在前十大交易所集团中排名第一，而平均EBITDA利润率则排名整个行业第一，整体的盈利能力非常出色。

论估值水平：如果国信证券按平均“ROE/PB”（即实际股价买入的ROE回报率，该指标越低，估值水平越高）来衡量各集团的估值水平，只有以下四个交易所集团的该指标小于3%，分别是伦敦证券交易所、香港交易所、迪拜金融市场以及印度多种商品交易所，其中后三者具有明显的成长性，备受投资者追捧。

虽然港交所集团的平均ROE和平均EBITDA利润率皆远高于同业平均，盈利能力强，但这仍不足以解释如此高昂的估值水平。国信证券认为这背后的关键是集团的成长性。国信证券接下来重点阐述香港交易所集团的成长性。国信证券先介绍港交所集团目前的业务情况，然后接下来重点阐述集团的成长性。

香港交易所集团：成长性非常突出

与以上三个交易所集团相比，香港交易所集团拥有非常突出的成长性。以美元为核心的商品以及货币业务线已经被CME和ICE等交易所集团分食，以股票业务线为主的纳斯达克集团已经触及了传统业务的天花板。反观香港交易所集团，集团已经拥有了成熟的股票业务线，可以联通了中国内地与全球，而商品业务线正在成长的过程中，货币业务线在萌芽的阶段，所以同时拥有三条业务线的港交所集团或将具有无与伦比的成长性，傲视同业。

香港交易所集团目前以股票业务线为核心，更类似于纳斯达克集团，但其科技等衍生部门的收入占比仍然很低，同时考虑到中国内地经济的成长性，港交所集团单单在股票业务线上就要比纳斯达克集团更加具有成长性。同时，港交所集团于2012年收购了伦敦金属交易所集团，构建了商品业务线的交易平台，此业务线的交易收入贡献在2013年为12亿港元，在2019年仍为14亿港元，表明集团的商品业务线尚在成长的过程中，只待未来逐步实现与中国内地商品市场的互联互通，该业务线的成长性才会逐步显示出来。另一方面，集团的货币业务线更是在萌芽阶段，与人民币相关的汇率产品的交易量并不大，同时与人民币相关的利率产品还需天时地利的配合，但集团正在积极的推进相关基础设施的建设。

如下图所示，港交所集团的交易收入主要以三个分部为主：以现货分部（以股本证券为主）、股本证券及金融衍生产品分部（以指数产品和股票衍生品为主）以及商品分部（以金属为主）等。一直以来，支撑集团成长的核心驱动力是股票业务线。自改革开放以来，中国内地的大型企业纷纷前往集团旗下的香港联交所融得资金，以促进经济建设，同时亦促进了联交所的繁荣。在2014年，联交所与中国内地股票市场实现了互联互通，并在之后逐步加深互联互通的深度和广度，极大促进了香港交易所集团的成长性，使得集团的现货分部、衍生品分部以及交易后业务的收入逐年提升。

目前，香港交易所集团的业务线已经覆盖了股票、商品及货币等，相关的交易平台都已经搭建，只是商品和货币业务线的充裕程度以及交易量相对有限，如下图所示。集团未来的成长只待东风。国信证券在下文中会重点量化集团的成长前景。

具体而言，集团股本证券及金融衍生产品分部的交易结构如下表所示，以股票指数产品和股票期权为主，两者交易量的合计占比在2019年达到98%，而人民币货币产品的交易量还非常微末，利率产品的开发还待进一步推进，所以在衍生品分部集团仍然是以股票衍生品为主。

03 试论成长路径：三座“大山”

根据官方阐述，香港交易所的战略目标是成为中国国民财富及金融资产的离岸配置中心、定价中心和风险管理中心。而若要完成该战略目标，港交所就要征服股票、大宗商品和货币这三座“大山”，逐步实现与中国内地投资者及资产的互联互通，最终成为真正有竞争力的国际金融中心。

一般而言，港交所若要征服一座“大山”，其执行步骤可分为三步：搭平台、发产品和互联互通。正如国信证券在上文中所阐述的，港交所拥有流动性很强的股票市场，其股票业务线已经基本完成了以上三个环节，接下来的关键是一级市场的联通，进一步提升其股票业务线的繁荣，而商品业务线及货币业务线的成长大概率会复制以上路径，并有待天时地利，包括商品业务线的互联互通以及人民币的国际化进程。国信证券会在下文阐述以及量化各业务线的前景。

3.1 股票：业务模式已近成熟，只待逐步成长

首先，香港交易所基本是起家于股票市场，并附带提供金融衍生品的风险对冲功能。在平台已经搭建好的情况下，产品亦陆续上架，在“一国”的优势下，持续受益于中国资本市场的发展，并在“两制”的优势下，与中国内地股票市场错位互补。随着股票产品的日渐丰富，互联互通亦逐渐进入日程，并在2014年，港交所开通了沪港通，向世人展示了其与中国内地市场可复制、可扩张的互联互通模式。自此之后，香港交易所的成长性更为突出。

正因为集团的股票业务线已经相当成熟，如果现在再去展望股票业务线的长期成长空间，颇有难度。集团的股票业务线已经基本完成了搭平台、发产品及实现互联互通的三个阶段，只是一级市场的互联互通仍待政策推进。集团的股票业务线在未来有多大的成长空间，仍然取决于很多的客观因素，需要走一步看一步。

短期分红率估值：中概股回流

短期内，中概股回流的预期对香港交易所集团的影响较大。国信证券对此进行量化，关键假设如下：

（1）假设所有的中概股企业平均分三年回流香港股票市场，回归后的新股发行量占美股的30%；

（2）回港后的换手率皆提升2倍；

（3）交易天数为255天；

基于以上假设，增量的天成交额为710亿港元，而港交所集团在2019年的天成交量为690亿港元，所以如果中概股全部回港，按照相同的市值计算，期末的天成交额为1400亿港元，未来三年的平均增速为26%。

国信证券按照以上数据调整收入模板，同时假设EBITDA利润率稳定在70%，分红率稳定在90%，分红/股价的比率稳定在2.1%，税率为15%，折旧为10亿港元，则目标股价如下表所示：

长期分红折现估值：成长性突出

从中长期来看，集团如果能成功实现与一级市场的互联互通，那么香港对企业的吸引力将再上一个台阶。如此，则选择香港作为上市目的地的企业既可以保障中国内地股东和海外股东的便利，又可以在融资、公司股权结构等方面获得更大的自由度。国信证券认为一级市场的互联互通应当是大概率会推行，集团的股票业务线应当是会有长期的成长性。国信证券再计算集团股票业务线的长期价值。

关键假设：

（1）2020年-2022年的收入增速如上文所述；

（2）2023年-2032年的收入平均增速为10%（参照2010年-2019年的收入平均增速）；

（3）运营支出比例假设为25%（港交所不需要进行庞大的投入，就可以维持自己的垄断优势），税率假设为15%（参照2010年-2019年的数据）；

（4）股息派付比例假设为90%（参照2010年-2019年的数据）；

（5）鉴于集团运营的低风险性以及相对的垄断优势，国信证券假设2020年-2032年的折现率为6%，2033年之后的折现率为5%；

基于以上关键假设，国信证券对股价做敏感性分析，结果如下表所示：

港交所集团当下的业务结构是以上估值结果的基础，即港交所集团的股票业务线进行是以上估值的主要价值来源，而尚未显示出成长性的商品业务线以及尚处于萌芽阶段的货币业务线并没有显著的估值贡献。

国信证券接下来重点阐述集团商品业务线以及货币业务线的成长性，并试图量化两者未来潜在的价值贡献规模。

3.2 商品：处于成长过程中，发展进程仍待推进

根据官方论述，大宗商品是指可供公众买卖而供应相当同质化的实物资产，主要种类包括贵金属、基本金属（非贵金属）、农产品及能源产品等。大宗商品的交易是指于实物市场（现货市场）进行的买卖，也包括对大宗商品衍生产品的买卖，后者可分为在交易所内交易的标准化期货及期权产品，以及在交易所外交易的非标准化产品（例如掉期产品）。

港交所一直以来并不拥有商品交易所，直至在2012年收购伦敦金属交易所（LME），以收购的形式，快速搭建平台，然后联通香港市场，并在香港市场逐步推出相关产品。如此，香港交易所便拥有了商品交易的平台，以非贵金属为主，而接下来的战略重点便是在此基础上，开发更多的商品期货种类，并探寻与中国内地互联互通的机制。为此，港交所在中国内地发起成立前海联合交易中心（QME），以大宗商品现货为切入口，提升伦敦金属交易所的定价影响力，以持续提升对中国内地投资者的吸引力，为进一步的互联互通打好基础。

国信证券认为港交所的商品交易平台仍然具有非常大的成长空间，关键在于扩充品类，以及与中国内地实现互联互通，理由有以下三点：（1）国内商品市场本身具有非常大的成长空间；（2）国内商品市场本身对风险对冲应当有更大的需求；（3）国内的交易频率普遍更高。

（1）国内交易所的衍生品种类较少，仍然具有相当的发展空间。

（2）中国已经成为了全球主要的大宗商品生产国和消费国，未来对各类商品的对冲需求应当非常之大。

（3）如果按交易量/未平仓比率（一般情况下，该指标越高，表示短期投机的频率越高）来排名，LME排在全球第四，并不显著高于CME集团，反而上期所、郑商所以及大商所的该指标都异常高，体现出中国内地大宗商品市场的投机交易非常频繁。同时，中国内地的大宗商品市场对外资机构有着严格的准入限制，且只有指定的期货品种对外资机构开放，可以说绝大部分的交易量是由内地投资者贡献的。

按合约交易量排名，中国内地交易所的排名要显著高于LME。

按2019年全球名义交易金额排名，LME排在全球商品交易所的第三名，仅次于ICE和CME。

中国内地各交易品种的合约单位一般较小，而交易量巨大。

反观港交所集团的数据，LME的参与者大部分为商品生产企业、消费者及贸易公司，三者占全球有色金属成交额（2016年）的75%，个人交易账户较少，使得LME的市场交易周转率相对较低（成交额除以持仓量的比率）。如若能顺利推进互联互通，中国内地的高周转率势必会提升集团商品业务线的繁荣程度。

量化：目前，LME的总交易量主要由基本金属所贡献，在2019年排名前五金属的交易量占比可达到99%，其在基本金属期货交易所行业的市场份额为全球第一，在2015年为76%。

对比2019年全球交易量排名前40名的金属交易品种，LME的拳头产品并不具有明显的优势，只有五个品种上榜，且增速皆相形见绌，其中排名最靠前的铝期货排在第9名。交易量规模较大以及增速较大的金属品种基本都在中国内地的交易所手上，可见中国内地的投资者对金属衍生品的需求非常之大，所以集团商品业务线如若要实现成长，还是需要仰仗与中国内地市场的互联互通。

国信证券保守预计，如果港交所集团的商品交易平台与中国内地实现了互联互通，待其商品业务线成熟之时，总体的年交易量至少有3倍的成长幅度，大约为7亿张。当然，若港交所集团未来能开辟其他的业务线，其总体规模将不限于此。

例如，能源产品的交易量是非常庞大的，港交所集团亦有可能通过一带一路的契机或者利用中国内地的市场，推进相关业务线的发展。

国信证券估计当下LME的收入贡献（交易费用和清算费用的总和）约为16亿港元，所以如果未来集团的商品业务线发展顺利，实现了互联互通，在中国内地市场拥有成熟的仓储网络，则该业务线在成熟阶段的收入贡献至少应在65亿港元以上。

3.3 货币：处于萌芽状态，更待人民币的国际化

在三座大山中，货币的发展是最依赖天时地利等外界因素的，与人民币的国际化进程息息相关。只有当投资者拥有了更多以人民币计价的资产和负债时，才需要对冲人民币的利率风险以及汇率风险。人民币的货币业务线才能大有可为。

根据官方论述，一种货币要实现国际化，需要符合几个基本的要求：货币价值获得全球市场的信任；在国际市场上有便于拥有和运用该种货币的渠道和工具；在经济、金融领域中被广泛运用，如用于贸易及国际投融资市场。美元、欧元以及日元莫不如此。

当下，美元是当之无愧的世界货币。虽然以美国计价的贸易仅占据全球贸易规模的10%（2019年，下同），占全球GDP的20%，但以美元计价的跨境贷款占全球同类贷款的50%，美元占据全球官方外汇储备的60%，占据全球50%的贸易结算，占据全球40%的国际支付，最终，以美元计价的国际债券占全球的45%，以美元为对象的外汇交易占全球的85%。

美元利率产品及外汇产品的繁荣程度与美元的全球地位一致，如下表所示。按交易所的位置来划分，北美及欧洲的交易所受益于美元和欧元的全球地位，基本占据了全部的市场份额。

同时，以美元为计价的利率产品，其未平仓头寸及日均交易量皆占全球的70%，而以美元为交易对象的外汇产品，其相应指标占全球的50%。所以，显而易见，货币业务线的繁荣程度与该国的货币地位紧密相关。

美元、欧元、英镑及日元的汇率产品及利率产品历年的日均成交面值如下图所示。

而对于人民币，根据官方论述，目前，人民币国际化正处于一个重要的战略转折点。自2016年人民币被纳入了国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子，人民币的国际角色正在扩充，不再仅仅是国际贸易结算货币，也正在逐渐成为国际投资和储备货币，同时随着中国内地金融市场的逐步开放，人民币作为国际金融交易货币的角色亦在加强。

根据官方论述，站在当下的时点，中国内地债券市场的对外开放，正在推进人民币向国际金融交易货币演进。在国际市场上，债券市场的资金容纳量、参与者、金融产品的丰富程度远胜于其他资产市场。通过中国内地债券市场的逐步开放，外国投资者将拥有越来越多的人民币债券，并将广泛使用人民币作为投资计价货币和储备计价货币，以逐步提升人民币的国际地位。

截止于2019年，海外投资者在我国债券市场的债券持有金额占比约为2%。海外投资者对我国资产的持有量还非常有限，具有相当的上行空间。

同时，近年来，海外机构和个人持有境内人民币金融资产的规模在迅速上升。海外机构和个人对人民币货币产品的需求应当是在迅速提升的过程中。

典型的如集团的人民币汇率产品：自2015年的汇改以来，美元兑人民币的汇率一路下跌，再叠加多重经济及政治因素，使得美元兑人民币期货的繁荣度在迅速提升。（在香港交易所以及新加坡交易所的美元兑离岸人民币期货的合约金额皆为100,000美元，不存在面值较小而交易量较大的现象。）

当下，中国香港正致力于成为离岸人民币的国际金融中心，最终成为全球最具影响力的货币定价中心，犹如英国是离岸美元的国际金融中心一般。在这一过程中，天时和地理更为重要。港交所需要配合在岸人民币市场的发展，包括在岸人民币利率的市场化以及在岸债券市场的发展，逐步推进人民币汇率及利率产品的开发。所以，人民币的国际化进程在一定程度上决定了港交所货币业务的进程，其货币业务的发展速度与人民币国际化的速度密切相关。只有当国际投资者持有了越来越多的以人民币定价的资产，其对人民币汇率及利率产品的需求才会提升，并以此逐步提升港交所货币定价的影响力。

当下，集团旗下的人民币利率及汇率产品的交易量并不大，如下表所示。

量化：当下，港交所集团的货币业务线仍在发展的过程中，以汇率产品为主，而人民币利率产品的开发仍在过程中，如下图所示。

保守起见，参照新加坡交易所的数据，国信证券假设当集团人民币的货币业务线成熟之时，集团人民币汇率产品的年成交量为5千万张，同时参照欧洲美元期货的数据，国信证券假设中国香港会成为人民币的离岸中心，如同英国对于美元一般，保守预计人民币利率产品的年成交量为4亿张。（考虑到CME集团利率产品的年交易量约为24亿张，国信证券对人民币利率产品的交易量以及集团的市占率假设较为保守。）

国信证券参照上文中ICE和CME的每单合约收入，取平均值，假设每单汇率合约贡献的收入为8港元，每单利率合约贡献的收入为4港元，则根据以上估计，货币业务线在成熟阶段至少能贡献34亿港元的收入。

04 估值及投资建议

基于前文的内容，国信证券试图综合集团各业务线的量化数据，给出估值及投资建议。

长期观点：成长性突出，可长期持有

根据上文，国信证券保守预估集团商品业务线在成熟阶段的收入贡献可达到65亿港元以上，保守预估集团货币业务线在成熟阶段的收入贡献可达到34亿港元以上，两者合计为99亿港元以上。

同时，国信证券要特别说明的是，所谓的成熟阶段仅仅只是业务模式的成熟，即业务线实现了与中国内地市场的互联互通，届时商品业务线和货币业务线会与股票业务线类似，仍然会与宏观经济一同成长，皆具有相当的成长性，所以国信证券认为届时香港交易所的估值水平不会大幅下降。

截止于2019年末，香港交易所集团的总收入为163亿港元，目前的总市值大约为5000亿港元。如果商品业务线和货币业务线能在未来顺利发展，那么香港交易所集团届时的总收入能达到262亿港元以上，市值亦有可能突破万亿。

短期观点：维持目标价，维持“买入”评级

国信证券仍然维持2020年的目标价，392港元。短期内的风险在于货币政策。如果后期，物价上涨过快，或者货币政策的收紧程度超出预期，那么港交所的股价大概率会出现一定程度的下跌。但国信证券认为，从基本面出发，港交所股价的下跌空间并不大。鉴于全球仍然处于相对宽松的状态，国信证券维持香港交易所的“买入评级”，短期内维持392港元的目标价。只待后期三条业务线或有任何的利好政策，包括商品业务线和货币业务线，国信证券再择机调整香港交易所的目标价。

国信证券在香港交易所的第一份深度报告中已经详细阐述过国信证券对以上目标价的计算过程，在这里就不再复述。

05 风险提示

货币政策超出预期

下半年的经济修复是相对确定的，但相对不确定的是物价预期，以及与此相关的货币政策。国信证券需要密切关注货币政策的节奏及走向，以判断资本市场下半年的活跃程度。总而言之，下半年的投资难度要高于上半年，对择时的要求较高。如果货币政策的节奏超出预期，那么集团的股价在短期内或将面临一定的考验。

估值的风险

（1）国信证券采取分红折现的方法计算得出香港交易所的合理股价在350-394之间，但该计算结果存在多个重要的假设，包括未来的成长性、运营的稳定性、业务的竞争能力等。这些假设都面临着同一个潜在变数，即随着中国资本市场对外资的逐步开放，上海交易所和深圳交易所可能会与香港交易所同台竞争，如此则香港交易所将面临非常大的竞争压力；

（2）国信证券采取PE倍数来对香港交易所估值，得出的短期股价目标为392港元。由于同业公司的参照性较差，国信证券仅参考历史数据，所以估算结果存在一定的主观色彩，涉及到对未来资本市场活跃度的判断。如果美国股市大幅下挫，打击市场情绪，或者国内资金面收紧，都将打击到市场活跃度。

盈利预测的风险

（1）2020年的现货交易量不及预期；

（2）未来三年北向及南向的交易量不及预期；

（3）2020年的衍生权证和牛熊证交易量不及预期；

（4）未来三年港交所的市场集资规模不及预期；

（5）交易价格、系统使用费价格及清算价格等下降；

（6）上市公司数量以及衍生品的上市数量不及预期；

（7）投资回报大幅下降。

政策风险

（1）中国金融市场加速对外资开放，使得香港过早地失去连接中国内地与海外金融市场的桥梁作用；

（2）国信证券对集团商品或货币业务线的发展前景过于乐观；

（3）商品业务线以及货币业务线的量化数据具有很强的主观性，实际的偏差可能非常之大。

（编辑：赵芝钰）