新股前瞻|从新三板赴港，顶好集团三年业绩稳步增长

2019年1月16日，为满足业务发展和长期战略需求，顶好集团的业务主体上海欧开成功自新三板摘牌，其以4.53亿人民币的市值结束了三年零五个月的资本市场生涯，并开始新的征程。

在一年零八个月的准备之后，顶好集团于9月18日向港交所递交了招股说明书，申请在主板上市，智富为独家保荐人。

“复出”的顶好集团，给市场展示了一个全新面貌。智通财经APP了解到，2017至2019年，其收入从2.71亿人民币增至3.97亿人民币，年复合增速20.83%;同期的净利润从2274.3万元增至3167.7万元，年复合增速17.9%。三年业绩实现了持续稳步增长。

不过，行业增速的再次放缓为顶好集团的发展带来了更大挑战，市场竞争加剧之际，顶好集团又将如何破局?

毛利率持续下滑的背后

顶好集团的发展历史可追溯至1998年，其在该年成立了首家经营附属公司，开始提供室内设计及装修服务。在9年的积累之后，为实现业务的协同发展，其于2007年推出了RMR(维修、维护及翻新)服务。至2014年时，为促进RMR的项目管理水平及提升客户体验，其推出了OK App及快修平台。自2015年开始，顶好集团便在香港建立据点，全面开展业务;并于同年推出了“OK快修”品牌。

时至今日，顶好集团形成四大业务板块，分别是室内设计及装修服务、RMR服务、单独室内设计服务以及其他。其中，室内设计及装修服务、RMR服务是收入大头，2019年时，该两块业务的收入占比分别为56%、38.6%，合计近95%。从过往三年的业绩来看，正是由于该两块业务的持续稳步增长，从而带动顶好集团实现了年复合增速20.83%的增长。

值得注意的是，这样的稳步增长并非没有代价。智通财经APP发现，在过去三年中，顶好集团室内设计及装修服务的毛利率持续走低，分别为23.1%、19.4%、11.3%，下滑幅度明显。这是因为在竞争剧烈的市场环境下，顶好集团只能采取通过降低毛利率以扩大客户群的战略。

RMR服务的毛利率则呈现出连续提升的走势，特别是在2019年，该业务的毛利率为33.4%，较2018年时增加7.5个百分点。但该增长主要是因为年内承接了酒店、住宅的大型项目所致，持续性存疑。由于RMR服务毛利率的增长慢于室内设计及装修服务的毛利率下滑幅度，这导致顶好集团整体毛利率持续下滑，2017至2019年分别为26.3%、25%、23%。

不过，顶好集团的运营效率相对较高。在收入规模持续增长，整体毛利率连续下降的背景之下，其却保持了净利率的相对稳定。2017-2019年，其净利率分别为8.4%、8.2%、8%，下降波动性远小于毛利率变动幅度。得益于收入的持续增长以及净利率的相对稳定，顶好集团净利润从2017年的2274.3万元增至2019年的3167.7万元，年复合增速17.9%。

而至2020年上半年时，顶好集团的业务经营明显受到了疫情的影响，导致其收入同比下滑16.7%;虽然期内净利润同比增长75%至825.3万元，但这是因为政府补助带动了其他收入及收益的大幅增加。若剔除其他收入及收益的影响，顶好集团2020年上半年净利润近乎与去年同期持平。这主要得益于运营费用的降低、以及金融及合约资产减值拨备的大幅减少。

行业增速放缓下的天花板

通过上述的分析，顶好集团的发展路径已清晰明了。其扩张业务范围，实现了设计及装修业务与RMR服务的协同发展，资源的高效联动实现了多元化变现;在竞争剧烈的市场之下，其降低毛利以获取更多的设计及装修客户，为RMR服务的扩张奠定客户基础;且高效的运营效率让公司的净利率保持在了稳定水平，这让公司过去三年的利润表相对亮眼。

不过，在该发展路径之下，顶好集团在享受益处的同时，弊端亦十分明显。由于通过降低设计及装修业务的毛利发展大客户，顶好集团该业务在与客户的关系中处于弱势方，这导致公司的应收账款大幅增加，且账期明显拉长，以致以出现了坏账计提。

智通财经APP发现，顶好集团的贸易应收款项从2017年的7028.7万增至2019年的2.21亿元，年复合增速高达77%，远高于收入20%的增速。且贸易应收款项占流动资产的比例从2017年的39.57%升至2019年的62.22%。由于应收账款的快速增长，在过去三年中，顶好集团每年都发生了金融及合约资产的减值拨备，2017-2019年分别为1075.5万元、638.8万元、831.3万元。高额应收账款下，不排除未来仍有减值拨备的情形发生。

而从应收账款的账期来看，周转日数明显增长。2017年时，贸易应收款项平均周转日数为74.7日，至2019年时，已拉长至177.6日，应收账款周转日数自2017年以来首次超过应付款项周转日数，这意味着顶好集团的运营流动资金缺口或将在低价战略下越来越大。

此外，行业增速持续放缓将为顶好集团未来的发展带来更大挑战。事实上，中国的室内设计、装修及RMR行业高度分散。以上海市场为例，2019年时，上海市场中在该行业收入排名第一的上市公司A市占率仅1.64%;而顶好集团2019年在上海市场中位列该行业的第14名，市占率仅0.26%。行业高度分散且竞争剧烈，市场份额向头部企业集中的速度缓慢。

而据弗若斯特沙利文显示，该行业增速将进一步放缓。数据显示，从2015至2019年，室内设计及装修行业的年复合增速为7.1%，而2020年至2024年该增速将放缓至4.8%。与此同时，RMR服务行业的增速也将从2015至2019年的7.9%下降到2020至2024年的5.6%。

行业增速放缓将导致竞争加剧，这将使市场份额加速向头部玩家集中。顶好集团的上市解决了资金难题，将在一定程度上受益行业集中的趋势，但也需面对盈利能力下滑的潜在风险，且其发展速度仍受整个行业放缓的制约，天花板相对明显。