新股解读︱趁着“风口”，纳泉能源(01597)何时能“飘”?

近两年在政策带动下，作为绿色能源的重要代表，风电又呈现出顺周期性增长。2020年上半年尤其是二季度开始，港股风电股走出较强的反弹行情，但是具体而言不同公司所处产业链地位不同，股价走势呈现分化。

下游风电运营商如大唐新能源走势更强，而中游整机制造商如金风能源走势平平，上游组件商港股上市公司较少，不过近期纳泉能源科技(01597)过聆讯，将成为上游组件商上市公司的一份子。

智通财经APP观察到，纳泉能源科技在今年4月份递表之后，于近期通过港交所主板聆讯，并于9月29日起开始招股。其独家保荐人是富强金融资本，预计全球发售6250万股股份，其中香港公开发售625万股股份，国际配售5625万股股份。

风电行业短期顺周期增长

智通财经APP观察到，纳泉能源是中国风电及变桨控制系统解决方案供应商，主要从事风机高压变桨控制系统的研发、整合、制造和销售，此外提供组件定制服务，以及运营风力发电。

变桨控制系统是风机内关键电子系统，透过控制叶片角度实时监控风速变化时风机的转速，以优化能源获取及尽量降低风速过高的潜在损害。按照2018年销量计算，纳泉能源在国内市场排名第三，市场份额10.5%，按销售价值计算市场份额7.5%。

从风力发电产业链角度看，变桨控制系统制造处于产业链上游，中游为整机制造，下游为发电厂商。以细分行业看，变桨控制系统制造处于中游，上游为原材料及组件商，下游客户为整机制造商。

其行业增长的驱动力来源于两方面，一是社会发电/用电的增长，二是对传统能源的替代性增长，国内市场主要为火电。增量部分，社会用电与GDP又有较强的正相关关系，2014年至2018年，中国发电量从5649.6太瓦时增至7111.8太瓦时，年复合增速5.9%，预计未来仍然将维持一定速度增长。替代部分，2014年至2018年，国内风力发电占总发电量比例从2.8%增至5.2%，从国外风电发展较为成熟的市场比例及国内政策驱动下，未来仍将继续增长，预计2023年这一比例将达到8.4%。

具体到风力发电行业，2014年至2018年，国内风力发电量从159.8太瓦时增至366太瓦时，年复合增长23%，远远超过总发电的增长速度。不过，由于风力发电的技术和市场限制，其受到政策面的影响十分明显，呈现明显的周期性。

由于新兴行业受到度电成本限制，因此包括风电在内的新能源国家给予补贴，不过随着技术等发展，平价上网的日期临近。2019年5月颁布了进一步的补贴退坡政策，以2021年底为重要临界点，之后并网的项目将不再享受补贴，这导致相关企业出现抢装，也是装机量出现周期性增长的重要原因。

中游风机组装受到量价方面的影响，需求量方面受下游客户影响，价格方面受到供需以及单机功率的影响，据预测，风机的销售价值将从2019年增长30.6%至2020年1174亿元，进一步增长3.6%至2021年的1216亿元。不难看出，2020年是抢装大年。2021年之后增速下降，甚至负增长。

行业第三，客户集中

纳泉能源所在细分行业，跟随风电行业也出现明显的周期性。2014年至2018年，变桨控制系统市场规模从29.47亿元降至18.34亿元，年复合下降11.2%，在顺周期下，2019年至2021年将恢复增长，2021年将达到30.68亿元。

但是总体而言，该细分行业的市场空间不大。虽然目前行业竞争格局比较集中，但纳泉能源的市场份额优势不大。按照2018年销售量，纳泉能源市场份额10.5%排名第三，第一名市场份额33.6%，CR5为71.3%。

纳泉能源下游客户为远景集团和上海电气，远景集团是行业内风机供应商和风电场运营商的头部企业，按照2018年新装机容量分别位于中国第二和全球第五，市场份额19.8%及8.4%，上海电气排名国内第五，风机制造行业的竞争格局也比较集中。

上游组件商与风机制造客户的合作相对而言比较稳定，因此业绩呈现一定的绑定效应，智通财经APP了解到，一家风机制造商需要的变桨控制系统供应商通常为一到四家，这意味着即便与客户的合作关系较为稳定，但也存在供应商之前的横向竞争，因此过于集中的客户依然使公司承受较大风险。2017年至2019年以及2020年前四个月，纳泉能源分别有3名、2名、7名及5名客户，其中来自远景集团的收益占比分别达到62.9%、85.2%、75.7%及74.1%。

业绩低基数高增长，收益质量、现金流动性需警惕

从行业驱动及短期景气度看，纳泉能源现在处于风口上，因此近几年的业绩增长比较亮眼。

2017年至2019年，公司录得收益5731万、1.44亿、2.23亿元人民币，年复合增速97%，2020年前四个月收入5148万元，同比增长39.4%。同期毛利润分别为1887万、4450万、6640万及1339万元，毛利率32.9%、30.8%、29.8%及26%。股东应占净利润640万、2684万、4255万及421万元，净利率13.4%、19.3%、19.2%及8.2%。

2018年和2019年不论是在收入规模和盈利能力方面，都有高速增长。一方面得益于行业周期性，一方面也是因为纳泉能源的收入基数比较低，从今年前四个月的增速看已经呈现明显下滑趋势，虽然受到了公共卫生事件的影响，但是撇去这个因素，在收入规模增加之后，增速下滑的趋势是必然的，再考虑到抢装期过后，业绩增速将进一步下滑。

与收入变动比，盈利能力的变动以及资产结构可能更需要注意。今年公司的毛利率和净利率都出现了明显降低，主要是受非经常性因素(公共卫生事件、上市费用等)影响，未来随着风机单机功率上升，对于组件要求更高，有可能实现毛利率的回升，但是远期看，随着下游需求减少，又会削弱公司的定价权，因此利润上升空间有限。

另一方面，公司的资产负债比率常年高企，2018年达到437%，2019年虽然显著下降但是仍然达到89.2%。而且，公司流动资金受到周转日期错配影响，2017年至2019年，公司平均贸易应收款和应收票据周转日数为293日、245日、218日，同期应付款周转日145日、96日、56日。这导致公司现金流出现错配，说明公司话语权一般，运营现金流压力较大。

综合看基本面方面公司前几年业绩高增长，但是受益于基数较低，未来短期仍然有较高景气度。在新股市场方面，此次IPO有3名基石投资者，华邦金融控股全资附属晶芯科技投资，京瑞芯谷科技董事赵鹏先生，及投资者张震宇先生，合共投资5000万元，按中间价计算，约占发售股份34.8%，设六个月禁售期。但是保荐人往期表现较为一般，且与近期上市新股横向比较，纳泉能源有些黯然失色。