农夫山泉(09633)中报点评：不温不火，抓住品类更替机会乃关键

卫生事件因素，“有点甜”的农夫山泉(09633)上市后首份半年业绩不温不火，收入下跌6.2%（康师傅和统一1H20饮料收入亦分别下跌4.1%和7.4%），净利润微跌0.4%。其中，适用于居家消费的大规格包装饮用水销售增长26%，成为业绩亮点，而这得益于农夫山泉较早布局此场景且消费者健康意识不断提高。我们认为，消费者对饮品的选择，归根结底，选择的是生活方式（较难逆转）。饮料企业要持续成为行业赢家，必须有意愿积极布局并且有能力抓住重要品类的更替机会（例如从净化水到天然水到天然矿泉水，从含糖茶到无糖茶，从稀释果汁到纯鲜果汁，从速溶咖啡到现磨咖啡等）。饮料赛道，坡长雪厚，建议投资者布局全品类、全渠道、研发和营销能力双强的标的。

1H20业绩解读。受公共卫生事件影响，农夫山泉1H20收入同比下跌6.2%至115.5亿元，但刚性较强的包装饮用水销售微增1%（其中家庭装中大规格包装水销售增长26%），其他产品（占收入4%）增长211%（得益于2019年上市的咖啡和气泡水等新品贡献），更适合于户外消费的功能饮料则下滑36%，果汁饮料也下跌近10%。整体毛利率同比扩张3.7个百分点至59.9%，受惠于PET（约占销售成本30%）采购价格下跌和有利的产品结构变动（水和茶的毛利高于功能饮料和果汁）。整体运营费用微跌2%，行政开支上升17%（因信息系统建设、上市费用和新品研发费用增加等）被分销成本下跌5%（上半年仓储物流开支和广告投入减少）所抵消。1H20财务费用2,900万，因新增银行贷款15.5亿。净利润/摊薄每股盈利同比微跌0.4%至28.6亿/0.27元，净利率同比扩张1.4个点至24.8%。上半年资本支出13亿，占收入比11.3%。运营周转天数较2019年增加3天至35天，因电商销售增加、公共卫生事件期间产量较小以及给予部分经销商临时账期。

行业观点。我们重申，健康化、去糖化、高端化是中国市场饮料消费的核心趋势。我们尤其看好的饮料细分品类包括：1、天然水和矿泉水（收入提升，推崇纯天然、无添加）；2、无糖茶（大势所趋）；3、气泡水（更高口感要求，日趋平民化）；4、咖啡（从格调消费向日常消费转变）等。

估值。农夫山泉IPO以41倍2019年市盈率定价，目前股价较招股价升逾60%。自加入港股通后，农夫山泉股票成交额约有30%来自港股通，在估值方面，我们发现这部分投资者倾向于把农夫山泉对标A股上市的调味品龙头海天味业，而非港股上市的饮料头部企业康师傅（00322）或美国上市的饮料巨头可口可乐（KO.US）。

农夫山泉2019年销售额突破240亿人民币，60%来自瓶装饮用水      农夫山泉2017-1H20利润率趋势

    农夫山泉2017-1H20净利和经营净现金              农夫山泉2017-1H20资产和股权回报率