农夫山泉(09633)中报点评：包装水刚性凸显，H2有望环比改善

本文转自微信公众号“招商食品饮料”，文章观点不代表智通财经观点

农夫山泉(09633)20H1收入、业绩分别下降6.21%、0.43%，卫生事件影响下即饮消费场景缺失，但PET价格下行及产品结构变化推升利润率。包装水消费刚性显现，尤其是适用家庭的中大规格包装水表现亮眼。饮料业务受影响较大，但新品仍在陆续铺货，上半年表现较好。6月旺季消费复苏明显，随着消费场景逐步恢复，下半年有望环比改善。招商证券给予20-22年EPS预期0.46、0.56、0.67元，继续强烈推荐！

报告正文

上半年受卫生事件影响，20H1收入、业绩分别下降6.21%、0.43%。公司披露中报，20H1实现收入115.45亿元，同比下降6.21%，实现归母净利润28.64亿元，同比下降0.43%，主要系卫生事件影响下即饮消费场景缺失。上半年经营活动产生的现金流量净额为45.04亿元，同比增长11.14%。资本开支13.05亿元，主要用于建设生产厂房，购置生产设备。

包装水需求刚性显现，饮料受卫生事件影响较大，新品表现亮眼。分品类来看，包装饮用水产品上半年收入71.02亿元，同比略增0.72%，呈现出必需消费品的需求刚性。其中，适用于家庭消费的中大规格包装水同比增长26.2%，卫生事件期间公司联合经销商、合作水站提供免费配送服务，并且在全国5000多个小区设立无人供水点，借机培养消费者使用大包装水的习惯。茶饮料和果汁饮料受卫生事件影响，上半年分别实现收入16亿元和9.42亿元，同比下降10.71%和9.68%。功能性饮料由于学校、运动场馆等消费场所关闭，收入同比下降36.44%至14.48亿元。新品方面，2019年上市的炭仌咖啡、植物酸奶、苏打水等进一步得到消费者认可，20年H1其他产品收入4.53亿元，同比增加3.07亿元。今年五月推出新品含气风味饮料TOT，H1研发投入7144万元，占收入比提升0.2pp。农夫山泉围绕天然健康理念布局新品，内部形成“三三制”、“二八制”的研发机制，看好公司持续打造新品的能力。

毛利率受益PET价格下行及产品结构变化，利润率同比改善。20年H1农夫山泉毛利率同比提升3.75pp至59.86%，主要系产品中高毛利的包装水占比提高，以及今年石油价格下跌带动PET采购价格下行。销售费用率同比略增0.18pp至23.34%，管理费用率同比提升1.21pp至6.05%，主要系信息系统建设、上市开支和新品研发费用增加。此外，短期借款增加导致财务费用增加2800万元。毛利率带动下，归母净利率同比改善1.44pp至24.81%。

6月旺季恢复明显，期待下半年环比改善。6月份进入传统旺季，需求明显复苏，农夫山泉6月份单月收入28.81亿元，同比增长20.39%。其中，包装水17.42亿，同比增长20.22%；茶饮料4.34亿元，同比增长38.66%；功能饮料3.63亿元，同比下降17.60%，主要与学校渠道恢复较慢有关；果汁饮料1.90亿元，同比增长9.83%。随着下半年卫生事件限制进一步解除，消费场景逐渐恢复，即饮消费有望环比改善。

投资建议：包装水具备刚需属性，饮料新品表现亮眼，看好下半年环比改善。卫生事件下，包装水显现出一定的消费刚性，尤其是中大规格包装水表现亮眼。饮料业务受影响较大，但新品仍在陆续铺货，且公司内部形成完善的研发机制。6月旺季消费复苏明显，随着消费场景逐步恢复，下半年有望环比改善。招商证券给予20-22年EPS预期0.46、0.56、0.67元，继续强烈推荐！

风险提示：卫生事件影响恢复缓慢，新品拓展不及预期，行业竞争加剧

（编辑：赵芝钰）