20万元的特斯拉(TSLA.US)还有多远？

1.1 特斯拉再打降价牌，中国市场布局有条不紊

国产Model 3价格经历了反复调整。标准续航升级版在19年补贴政策出台后将价格由补贴后29.9万元上调至30.4万元，之后为满足补贴的条件将补贴后价格下调至27.2万元（补贴前价格由32.4万元下调至29.2万元），10月1日磷酸铁锂版本推出后，补贴后价格顺势调整至25万元以下；长续航版本在上市时定价为补贴后33.905万元，后由于19年补贴政策调整为34.405万元，并于10月1日跟随标准续航版本降价至31万元；高性能全驱版保持上市时补贴前价格41.98万元不变。特斯拉的价格调整打破了传统汽车行业的定价和销售模式，伴随生产成本的下降，未来产品价格有望进一步下探。

产品矩阵逐渐丰富。2020年4月10日，特斯拉宣布国产Model 3长续航后驱版上市，上市时间超出市场预期，也体现出特斯拉想要急于扩大销量规模的心理。与标准续航升级版相比，长续航后驱版带电量增加33kWh左右，续航里程提升213-223km，百公里加速提升0.3s，并且内外饰配置更加丰富。此外，同步上市的高性能全驱版百公里加速高达3.4s，最高车速达到261km/h。

2020年7月12日，国产Model 3长续航四驱版进入新能源目录，续航里程610km，最高车速达到233km/h，有望于年内上市。

2020年10月1日，国产Model 3标准续航铁锂版上市，同时官网价格下调；与三元版本相比，续航里程提升20km左右，其余参数基本保持不变。根据特斯拉对低续航车型的电池技术路线规划，预计后续国产标准续航三元版将会逐步停产，全部切换为磷酸铁锂版本（续航里程468km、单车补贴1.98万元是铁锂版区别于三元版最显著的标识，海外切换与否与切换时点尚存在不确定性）。

Model 3已经有四款车型实现国产化，竞争力不断提升。与其他竞品相比，Model 3在百公里电耗（12.4-13.4kWh）、最高车速（225-261km/h）、最大功率（202kW）、最大扭矩（404Nm）、风阻系数（0.23cd）以及自动驾驶方面都处于领先水平，高性能版的百公里加速和最高车速也是目前新能源车中的顶尖水平。在弥补了续航里程上的短板后，Model 3的竞争力更上一层楼。

2.1 美国产Model 3成本拆解

2019年Model 3平均单车收入近5万美元。特斯拉官网上显示在售车型共有三款，分别是标准续航升级版（4万美元）、全驱长续航版（4.9万美元）和性能版（5.7万美元），采用E1型（55kWh）和E3型（75kWh）两款电池包。

根据Marklines统计，2019年Model 3销量为30.2万辆，对应电池装机量21.2GWh，粗略计算得到Model 3全系平均单车带电量70.2kWh，则标准续航升级版销量占比为24%，长续航版+性能版销量占比为76%；进一步假设长续航版与性能版销量=4:1,则大致估算得到2019年Model 3单车均价为4.8万美元。

2019年Model 3单车毛利率近20%。近年来随着Model 3的放量，特斯拉单车收入和毛利率都呈现出下降的趋势，2019年汽车业务单车收入5.7万美元，毛利率21.2%。考虑到Model S/X价值量大，利润较高，我们预计2019年Model 3平均毛利率在20%左右的水平。根据单车收入和毛利率估算，2019年Model 3平均单车营业成本约为3.84万美元。

零部件BOM成本：我们参考其他车企的成本结构来估算Model 3的零部件BOM成本。考虑到电动车零部件数量下降、新产线和研发投入带来的折旧摊销费用较高，以及美国人工成本较高等情况，我们估计Model 3直接材料成本占比在80%-85%，即2019年平均单车物料成本约为3.1万美元左右。

电池成本

根据松下财报，2019年动力电池业务营收为4618亿日元（约合42.76亿美元），对应28.1GWh的电池规模，单价约为152.2美元/kWh。

根据Marklines统计，松下出货结构中，特斯拉占比超过95%。由于特斯拉采购的仅为电芯并且规模较大，采购价格会低于松下的其他客户。我们按照150美元/kWh的电芯采购价估算，电池Pack中电芯成本占比约为80%，则Model 3电池系统单位成本约为187.5美元/kWh；按照19年平均单车电量70.2kWh计算，Model 3平均单车电池成本约为1.3万美元。占BOM成本的比例约为42%。

其他物料成本

除了电池外，纯电动车其他零部件还包括电驱动系统、车身底盘、内外饰以及汽车电子。与传统燃油车相比，电动车在动力驱动系统和汽车电子方面成本占比更大，我们估计每一部分物料成本占BOM比例分别为12%、13%-14%、15%-16%、17%。

人工成本：根据Indeed网站的信息，特斯拉加州弗里蒙特工厂生产制造人员时薪在18-25美元之间。假设时薪为20美元，一天8小时，一周6天，一年工作45周，工厂内生产员工1万人（官网披露有超过1 万名员工在弗里蒙特工厂工作），则对应2019年总共36.8万辆的交付量，单车人工约为1200美元。

制造费用：平均单车总成本扣除BOM成本和人工成本后，单车制造费用接近6000美元。制造费用包括折旧费、能源、摊销和其他制造费用。

折旧

根据财报信息，特斯拉固定资产折旧逐年递增，2019年达到13.7亿美元。假设固定资产折旧全部由电动车分摊，则随着销售规模的提升，近年来单车折旧开始下降，19年降至3700美元。

能源、摊销和其他制造费用

能源主要是电费，约占总成本的1%（400美元），摊销和其它制造费用约为1700美元。

综合以上分析，我们对2019年Model 3平均单车成本进行了拆分。不同车型在电池系统、电驱动系统、内外饰和汽车电子等方面成本会有差异。针对不同车型的成本项进行调整后，可以发现，标准续航升级版毛利率低于18%，长续航四驱版毛利率超过21%；长续航后驱版在美国已经停产，上海工厂是目前唯一的生产基地。

2.2 国产Model 3价格仍存下降空间

与美国工厂相比，上海工厂除了能源和物流费用较高外，原材料、人工、折旧等环节都有较大的成本优势，盈利能力显著提升；随着国产化的推进，成本端还有下降空间，使得特斯拉在盈利水平、售价和销量方面具有可操作的余地。马斯克在20年7月份的中报会议中曾表示当时的国产化率超过40%，之后预计以每月5%-10%的渗透速度增长，到年末实现80%的国产化率甚至更高。我们预计当前Model 3的国产化率在70%左右。

电池：宁德时代目前已经开始给国产特斯拉供货。假设长续航后驱版（三元电芯）的单车电池成本较美国停产的版本下降17%；宁德时代供货后标准续航升级版全部由高镍三元切换为铁锂CTP方案，单车电池成本有望在国产三元电池的基础上再降20%。

其他零部件：假设国产化零部件成本相对于美国产车型下降10%-20%，当前特斯拉所有零部件综合国产化率预计达到70%，其中车身、底盘和内外饰的国产化率较高，预计超过70%；在由30%向70%国产化率的提升过程中，三电是重要的突破口，电池供应商已经花落宁德时代，电机电控和汽车电子的国产化替代也会加速进行，预计最终将于2021年上半年实现100%的国产化率。

直接人工：假设生产员工月薪7000元，一期车间生产员工约为5000人，对应15-20万辆的产能规模，单车人工成本约2800元，较美国产Model 3下降70%。

制造费用：折旧方面，根据特斯拉财报，上海工厂固定资产投资比美国低65%，则对应15-20万辆的产能规模，预计Model 3单车折旧费用下降65%左右；能源方面，上海工厂比美国工厂贵50%；摊销和其他制造费用方面，预计成本下降50%。

根据以上假设测算，在实现100%国产化率后，Model 3标准续航升级版单车成本较美版下降29%，长续航后驱版单车成本下降23%。在特斯拉对中国市场采取不同的产品策略的情况下，我们可以得到关于国产Model 3的以下结论：

1）售价刚性策略：若标准续航升级版/长续航后驱版分别保持26.97万元（3.91万美元）和30.99万元（4.49万美元）补贴前含税售价不变，当前两个版本的国产Model 3毛利率为28%/20%左右；100%国产化率后Model 3毛利率能达到33%/26%（国产长续航后驱版20年7月后将无法享受补贴）。

2）稳态毛利率策略：马斯克曾在2018年Q4致股东信里面透露，Model 3在2019年的目标毛利率为25%（2019年并未达到），2020年二季度已经超过这一目标。若维持25%稳态毛利率，实现100%国产化率后，标准续航升级版售价下降到22.1万元（3.21万美元），长续航后驱版降至30.7万元（4.45万美元，无补贴）。

产品价格还有进一步下降的空间。通过以上测算可知，在实现100%的国产化率并保持25%的稳态毛利率的情况下，标准续航升级版售价将进一步降低至22万元左右，较当前24.99万元的售价还有2-3万元的下降空间；而长续航后驱版对应稳态毛利率的售价为30.7万元，相较于当前30.99万元的价格下降空间已经不大，但不排除特斯拉为增加销量，以牺牲稳态毛利率的方式进一步降低产品价格。

20万档或是Model 3价格底线。特斯拉的成功之处很大程度上在于品牌的打造，由此在对价格脱敏的消费群体里，依托新颖和性能突围而出；而为了开拓更大的市场，则要从价格入手，同时兼顾品牌形象，对于Model 3这一轻奢定位的大众化车型，售价20万元+将是适宜区间。同时根据特斯拉的规划，公司将推出更加便宜的车型Model 2，还表示预计在2023年推出售价仅为2.5万美元的自动驾驶汽车，这也意味着特斯拉计划用新的车型来覆盖20万元以下更低价格段的消费群体。综上所述，我们认为国产Model 3的最低价格将维持在20-22万元。

明年上半年或将迎来新一轮降价。参考以往的降价节奏，特斯拉倾向于在劳动节和国庆节等国内大型节假日期间主动降低产品售价，再考虑到2021年上半年特斯拉的国产化率有望达到100%以及新车型Model Y上市带来的产品分流，我们预计2021年5月份劳动节期间国产Model 3将迎来新一轮降价，标准续航升级版价格有望降至22万元左右，之后可能还会降价，但跌破20万元的概率不大。长续航后驱版的价格预计会维持在30万元的水平。