国盛证券：Q4品牌服饰投资机会涌现，推荐申洲国际(02313)等

本文源自 国盛证券。

秋冬销售旺季带动行业整体向上。秋冬季服饰销售旺季到来，预计将带动Q4服饰行业整体持续恢复。1）消费需求持续复苏，8月当月服装类/金银珠宝类/化妆品类社零同比增加 4.4%/15.3%/19.0%，高于社零总额当月同比增速 0.5%。2）国庆黄金周消费行业迎来消费暴发，据商务部监测，“十一”假日期间全国零售和餐饮重点监测企业销售额达到1.6万亿元，日均销售额较去年同期增长 4.9%。

品牌服饰：新品上市拉动销售，头部品牌新零售领跑。1）大众服饰品牌推出新品拉动销售，头部公司新零售布局较早占优势。波司登(03998)品牌新店开放+新品上市+天气降温旺季到来拉动业务增长，太平鸟新品时装发布会获市场高度关注。我们预计：9月森马服饰终端零售实现高个位数增长；太平鸟线下/线上零售增速分别达20%+/30%+；海澜之家线下/线上流水增速分别为个位数/40%+。2）中高端服饰终端稳健增长，重视会员体系建设，多元化营销策略维护VIP客户关系。我们预计：地素时尚Q3流水双位数增长；比音勒芬Q3业绩增速35%左右。

运动鞋服：景气度持续，终端流水恢复迅速 。1）分品牌来看，国际品牌中华区流水转正，国内品牌安踏(02020)/李宁(02331)/特步(01368)Q2 流水降幅仅个位数、FILA/迪桑特流水同增10%+/40%+，我们预计Q3-Q4在H1基础上有所提速。2）分渠道来看，电商成为重要增长点，单Q2安踏/李宁品牌电商流水均环比Q1提速，同增40%+/20%+。我们预计Q4运动鞋服板块回暖趋势持续，电商表现尤为亮眼；对于申洲国际(02313)等制造商，C端消费复苏带来订单环比改善。

多渠道库存去化，存货水平改善明显。1）品牌服饰公司主动终端去化+供应链结构性调整，行业库存水平改善，地素时尚库存略增但库龄健康，太平鸟存货周转同比改善。2）运动鞋服行业终端消化能力强，库存、折扣逐步恢复中。目前安踏/李宁渠道库销比可控在 5-6 之间，预计年底恢复正常。

投资建议。我们自上而下看好高景气度的运动鞋服赛道，推荐申洲国际、安踏体育、李宁 、滔搏(06110)，目前对应21年PE分别为28/27/39/25倍。持续推荐优质品牌服饰标的，推荐秋冬旺季到来拉动销售的波司登，对应21年PE为20倍；推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的地素时尚、比音勒芬，对应 21 年PE分别为14/16倍。关注终端流水逐步恢复的太平鸟、森马服饰、海澜之家，对应 21年PE分别为22/17/9倍。

风险提示 ：终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。

终端：秋冬销售旺季，行业趋势向上

秋冬季服饰销售旺季到来，预计将带动 Q4服饰行业整体持续恢复。细分来看，运动鞋服子行业高景气度恢复，我们预计 Q3终端流水环比 Q2改善、Q4回暖趋势持续；品牌服饰回暖加快，大众服饰拥抱新零售、新品上市带动销售，中高端服饰终端稳健增长。

消费需求持续复苏， 国庆黄金周迎来暴发 。8 月当月服装类/金银珠宝类/化妆品类社零同比增加 4.4%/15.3%/19.0%，高于社零总额当月同比增速 0.5%。10 月国庆中秋黄金周期间，服饰、黄金珠宝等消费行业均迎来销售旺季，终端表现增长态势显著。据商务部监测，10月1日至10月8日假日期间，全国零售和餐饮重点监测企业销售额达到 1.6万亿元，日均销售额较去年同期增长 4.9%。

品牌服饰： 新品上市拉动销售 ，头部品牌电商领跑

品牌服饰公司普遍推出新品带动销售，电商业务继续担任增长引擎。值得一提的是，波司登羽绒服品牌新店持续开放，降温天气下进入销售旺季。随着销售旺季到来，公司上海、南京等地新店开放，同时产品创新持续，“悦动轻暖”、“时尚运动”等新系列产品上市拉动终端销售。国庆假期期间多地气温下降，带动公司羽绒服业务销售，我们预测10月第1周公司线上业务爆发式增长。

大众服饰方面，品牌公司推出系列新品拉动销售，电商业务表现亮眼。1）9月各品牌纷纷推出秋冬新品，太平鸟举办女装时装发布会获得市场高度关注，进一步提升品牌影响力。2）行业积极拥抱新零售，头部公司布局较早占优势，9月零售恢复较快。我们预计：9 月森马服饰终端零售实现高个位数增长；太平鸟线下/线上零售增速分别达20%+/30%+；海澜之家线下/线上增速分别为个位数/40%+。

中高端服饰终端稳健增长。中高端服饰板块普遍重视会员体系建设，多元化营销策略维护 VIP客户关系，增强会员黏性与品牌感知度。1）店员管理方面，以地素时尚为例定期对终端门店店员进行培训，帮助其更好的了解会员需求。2）产品方面，重视产品品质，突出设计理念，持续提升品牌辨识度。 我们预计 ：地素时尚Q3流水双位数增长；比音勒芬Q3业绩增速35%左右，增长来源于公司运动时尚系列产品、国潮IP产品销售情况良好。今年公司故宫IP系列产品传播国潮时尚、秋季新品以“根〃源”为主题推出系列产品均拉动线下销售。

运动服饰：景气度持续，终端流水恢复迅速

受益于一贯的高景气度，运动鞋服终端流水恢复迅速。1） ） 国际品牌方面，据公司公告，阿迪达斯 5-6 月在大中华区终端流水由 Q1 的大幅下滑恢复至同比双位数增长、亚瑟士品牌Q2大中华区销售同增 23%，耐克实现正增长。2 ） 国内品牌方面，Q2 安踏/李宁/特步流水降幅缩窄至个位数，FILA/迪桑特流水分别同增 10%+/40%+。分渠道来看，电商渠道业务成为重要增长点，单 Q2 安踏/李宁品牌电商均环比 Q1 提速，分别同增40%+/20%+。

我们预计Q4 运动鞋服板块回暖趋势持续。据我们跟踪，Q3运动鞋服终端销售虽有所波动，但行业整体仍然处于正向恢复趋势中，电商表现尤为亮眼。对于申洲国际等运动鞋服制造商，C端消费需求复苏的同时，Q4 订单连带迎来环比改善。

库存： 电商等渠道多元化发力，库存去化明显

渠道库存短期承压，各品牌适度加深折扣以缓解存货压力。我们判断：渠道库存累积来自终端销售的非常规冲击，随公共卫生事件得到控制+各公司积极主动消化有望恢复正常。卫生事件迫使品牌公司加速提升内生渠道管控力，充分发挥奥莱、电商等多渠道作用主动去化库存，同时折扣端让步助力存货消化。

品牌服饰方面，终端去化+供应链结构性调整，行业库存水平改善。头部品牌柔化供应链生产，提升效率、快反占比增加，自根本处轻化库存。外生影响短暂同时内生优化持续，行业库存及折扣压力环比改善。目前地素时尚库存略增但库龄健康，太平鸟存货周转已有同比改善。

运动鞋服行业终端消化能力强，库存、折扣逐步恢复中。1）我们认为当前库存问题主要来自于短期的外界冲击，且2016年-2019年运动鞋服行业景气度高，各个品牌的库存都处于健康状态（李宁2019年底渠道库存仅4.2个月，安踏品牌库销比在4-5之间）。2）我们认为安踏、李宁零售管理能力过去有显著提升：电商渠道的库存消化能力更强，安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在 20%左右；奥莱渠道发展成熟，利于终端消化库存。经 Q2 调整，目前NIKE中华区渠道库存基本恢复正常水平（库销比4左右）；安踏/李宁渠道库销比在5-6之间，在可控范围内，预计还需要1-2个季度时间进行调整，终端折扣预计随着库存恢复而恢复。

投资建议

我们自上而下看好高景气度的运动鞋服赛道，推荐申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏，目前对应 21 年 PE 分别为 28/27/39/25 倍。持续推荐优质品牌服饰标的，推荐秋冬旺季到来拉动销售的波司登，对应21年PE为20倍；推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的地素时尚、比音勒芬，对应 21年 PE 分别为 14/16 倍。

关注终端流水逐步恢复的太平鸟、森马服饰、海澜之家，对应 21 年PE分别为22/17/9倍。

风险提示

终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利润增速不及预期。

各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。消费疲软情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。

（编辑：赵锦彬）