港股10月投资策略：迎接金色十月

本文来自“国信证券”，作者：王学恒。

报告摘要

美股：翘首以盼财政刺激，资产价格全面上行

盖洛普民意调查发现，90%的美国消费者要求一项新的刺激计划。如果没有新的刺激措施出台，不仅现有刺激措施缓解的经济奔溃会回归，缺乏刺激措施下美国人的支出也会大减。我们认为财政刺激不会缺席，由于它恰逢大选临近的关键时期，如果共和党想连任，则会竭力做出妥协而同意大规模的计划；若民主党当选，则更有利于推动财政计划的推进；除了股票，美国的房地产，全球的大宗商品指数都在上涨(而且突破了压力线)。

我们依旧维持上个月的判断，即接下来美股走振荡+小幅上涨行情，即估值扩张较难，需要EPS跟上，从四季度开始，价值股在海外也将逐渐好过成长股。未来，A股、港股的性价比将会在四季度显著高过美股。

 A股：事实复苏与预期需求不足的博弈

从货币、产量、价格等多个角度，回顾8月-9月，国内的经济复苏的证据广泛且明显。当下，市场并非没有看到复苏的态势，而是对复苏的持续性有担忧。这主要源自对房地产市场的担忧。我们认为这种担忧已经体现到房地产的估值中。

短期看，不少投资人不愿意参与估值修复，认为这就是“一锤子买卖”，实则不然。因为长期看，房地产还有10年以上的高位平台期。四季度开始估值修复，明年一旦全球经济复苏，市场变得更加乐观，开始正视未来十年中国经济的发展局面时，或许会找到不同的逻辑去提升估值，例如：全球化的机会，全球经济复苏的机会，人民币国际化的机会，打通内循环之后中国经济长期发展更有韧性……

港股：迎接金色十月

我们认为，银行的ROE的低点已出现在Q2，或者说坏账的高点已出现在Q2，而Q3、Q4即便是表观口径上高于Q2，那不过是将未来的坏账提前确认，并不摧毁它的现金流价值。而当下，考虑到港股的部分银行估值已经到了破产水平，而事实上这些国有银行不可能破产，所以它们的估值修复一触即发。

我们以股息率测算，恒指四季度上涨的概率极高，突破25500是大概率事件。我们主张平衡配置中考虑3个方面：估值、确定性、timing。并讨论了在这个框架下的板块配置建议。组合建议：腾讯控股(00700)、美团点评-W(03690)、京东集团-SW(09618)、阿里巴巴-SW(09988)、玖龙纸业(02689)、中信证券(06030)、中信建投证券(06066)、海螺水泥(00914)、招商银行(03968)、申洲国际(02313)。

风险提示

公共卫生事件发展的不确定性，贸易关系的恶化，国际关系的恶化。

报告正文

美联储11月维持利率在0%—0.25%区间的概率为100%

10月3日，达拉斯联储主席卡普兰表示，如果过去通胀表现不佳，那么美联储可能会允许通胀率加速超过其2%的目标。这是对此前“平均通胀目标制”的一个强化补充。卡普兰表示，他对通胀率在2.25%或2.375%左右感到放心。美联储此前推出了被称为“平均通胀目标制”的政策，这项政策将会改变美联储保持物价稳定的方式，即无论过去发生了什么，其通胀目标都是2%。

与此同时，卡普兰指出，随着当前危机的继续，公共卫生事件卷土重来的势头没有减弱，更多的小企业可能会倒闭。他说，可能需要新一轮的“薪资保护计划”(Paycheck Protection Program)，该计划在上周关闭之前发放了5250亿美元的贷款。他指出，经济复苏由于公共卫生事件的卷土重来而变得黯淡，看起来将“更像是耐克商标的形状”，而不是“V型”。并预计今年美国整体GDP将会收缩4.5%。当下，美联储11月维持利率在0%—0.25%区间的概率为100%，加息25个基点至0.25%—0.50%区间的概率为0%；12月维持利率在0%—0.25%区间的概率为100%，加息25个基点的概率为0%。

财政刺激计划能否推出是各方的关切点

十年期国债收益率保持稳定缓慢上行，以及TIPS也微幅上行，这都是对宏观经济恢复的反馈，然而，上行速度缓慢，这也在映射“耐克式的复苏”而非“V字型”的复苏情景。

特朗普总统在10月1日被确诊后，市场下跌；在10月4日医生反馈其状态良好，市场上涨。从市场当下的情绪看，主要是关注大选的进程，以及共和、民主两党关于推进财政计划的进度。美国9月非农就业岗位增加66.1万，为5月开始就业复苏以来的最小增幅，市场预期为增加85.9万，8月为增加148.9万。除了政府部门，其他部门都增加了工作岗位。政府部门减少了21.6万个工作岗位，原因是人口普查雇用的临时工离职，以及许多学区转向在线学习导致州政府和地方政府教育部门裁员。同时，越来越多的中小企业表示，如果没有持续的经济增长和联邦政府额外的援助，它们可能无法维持生存。对此，经济学家警告说，如果美国国会未能对小型企业、失业个体和低收入家庭发放新一轮救济金，美国经济将会持续萎缩。

10、11月，也是财政计划博弈的关键时期。数月以来，美国两党一直在财政刺激方案的数额存在分歧。民主党人认为，美国需要一项大规模的计划来支持仍受公共卫生事件影响的美国人和小企业；而共和党方面却抵制新一轮大规模赤字，同时还对经济复苏有更大的信心。

纽约州共和党议员Tom Reed在接受媒体采访时就表示，他担心众议院民主党人的这项支出过多，超过了最紧迫的范围；9月中旬，由众议院两党50人组成的"问题解决者党团"发布一份1.52万亿美元的抗疫刺激计划，提出了介于民主党与白宫之间的折中方案。但是该计划遭到了佩洛西的反对，她坚持必须通过规模更大的刺激计划。不过对于折衷方案，特朗普曾暗示可能支持1.5万亿美元规模，这一数额高于很多共和党参议员支持的规模。

一项盖洛普民意调查发现，90%的美国消费者要求一项新的刺激计划。如果没有新的刺激措施出台，不仅现有刺激措施缓解的经济奔溃会回归，缺乏刺激措施下美国人的支出也会大减。因此，我们认为，最终财政计划必然不会缺席，由于它恰逢大选临近的关键时期，如果共和党想连任，则会竭力做出妥协而同意大规模的计划；若民主党当选，则更有利于推动财政计划的推进。

资产价格继续上行

尽管对经济的前景谈不上异常明朗，但是资产的价格却在稳步的上行。这是我们此前分析过的，在大宗商品周期向上，基钦周期向上时期，价格的上行趋势是确定的。自6月起，此前一直低迷的房地产市场突然爆发。全美地产经纪商协会(NAR)公布的数据显示，今年8月美国成屋销售季调后年化总数为600万户，刷新2006年12月以来新高。路透社分析指出，一方面，大流行引发了人口向低密度地区的迁徙，房产市场相对供不应求；另一方面，在创纪录的低抵押贷款率刺激下，美国民众的购房意愿显著提升。

媒体在24日的文章中提到，有限的待售房屋带来激烈竞争，导致房价飙升。NAR首席经济学家劳伦斯·云也承认：“当前买家的竞争十分激烈，新房源一上市就被抢售一空，因此需要建设更多的新屋，当前许多城市的房屋供应都跟不上需求的步伐。”

CRB现货指数已经从4月以来一直处在较强的反转路上，已经突破了自2019年以来的下降通道。金属、农产品表现强劲，能源相对疲弱。

再谈美股上涨到什么位置了?

股票市场不是对收入的预期，而是对盈利的预期。就EPS而言，2020年标普500低于去年(2020年eps 131，同比下降14%；2021年EPS 165，同比增长27%)。也就是说，今年的EPS低过去年，而2021年的EPS高过2019年。

我们假定标普的永续增长率为2%，在降息前美股折现率为9%，由于联邦基金目标利率降幅为2.25%(去年8月至今)，我们将折现率同步调低至6.75%(视为乐观假设)，则标普在EPS不下滑的情境下，涨幅为47%。在此期间，实际标普涨幅12%，而到明年，即EPS超越19年之后，标普还有30%+的上涨空间。当然，折现率的取值或许无法与联邦基金目标利率下降空间严丝合缝的保持一致，故而此测算被看作一个乐观预期。

尽管美国经济当下复苏较慢，公共卫生事件控制也乏善可陈，但源自美联储的强力干预，导致了资产价格的上涨是必然的。当下，美股从急涨到缓涨，以标普为代表的股市上行尚未完结。我们依旧维持上个月的判断，即接下来美股走振荡+小幅上涨行情，即估值扩张较难，需要EPS跟上，从四季度开始，价值股在海外也将逐渐好过成长股。未来，A股、港股的性价比将会在四季度显著高过美股。

A股：事实复苏与预期需求不足的博弈

国内的经济复苏态势喜人

回顾8月-9月，国内的经济复苏的证据广泛且明显。从货币方面来看，M1稳定回升，8月同比8%，创19年以来的新高。社融8月份同比13.3%，亦创19年以来的新高。由于两者在经济周期中有前导性，因此这无疑为四季度的经济走势的上行奠定了坚实的基础。

从产量方面来看，工业增加值8月已经达到了5.6%，创出年内新高，虽然距离公共卫生事件前的高点6.9%还有一定的差距，但是较7月呈现了明显的加速上行的趋势。PMI连续7个月站在荣枯线上，PMI新订单稳定提升至9月份的52.8，创出19年以来的新高。

其中，公共卫生事件发生后，市场一度担心中国出口会断崖式下跌，这个担忧不但没有出现，PMI新出口订单创了2019年以来的新高。这很大程度上归结于中国制造业综合实力的提升，以及对公共卫生事件控制得当使得产能并没有被压制。

商品房销售当月同比创了近几年的新高，汽车销量同比也连续4个月超过了10%，创出了19年以来的新高。

粗钢产量同比也回到了8%以上，水泥产量也是恢复较快。

从价格方面来看，本轮基钦周期，由于供给侧在2016-2019进行了全面、系统、充分地收缩，因此商品价格相对容易上涨，这在最近的商品价格走势上也能够看出端倪。PPI连续6、7、8月环比大幅改善，我们的高频数据显示，PPI将在9月份继续明显改善，其中黑色系、有色、化工、农产品、林产品、煤炭都有不同程度的上升，石油和天然气受到国际公共卫生事件的影响，处在振荡局面。

根据我们的判断，CPI将于9月前后见低点，之后开始反转。

三道红线对市场的心理冲击明显

当下，市场并非没有看到复苏的态势，而是对复苏的持续性有担忧。这主要源自对房地产市场的担忧：从去年政治局强调“不以房地产作为刺激经济的短期手段”，到今年国家持续坚持“房住不炒”的基本调控政策，以及最近市场讨论的“三道红线”，这使得投资人对房地产、乃至银行长期的盈利能力信心不足。

对房地产的担忧，也就构成了对已经恢复景气的周期相关品种的盈利的持续性的担忧。尽管周期性行业复苏明显，但它们的整体估值(除了个别)并未像科技、消费那样显著的提升。房地产年内销量好与不好(假定商品房销售面积上限同比0%为好，下限同比-6%为不好)，实际都已经不重要，因为当下的A股、港股的房地产公司估值都已经到了历史的底部区域，充分吸收了悲观的预期。

当下行业的PE，不仅是在2005年-今(中周期)中创了新低，在上一轮基钦周期中(2016-今)，也多次触及底部区域，这是我们判断市场是否充分吸收了悲观预期的基础。由于2018年是熊市，也是去杠杆的关键时期，2020年第一个季度也是熊市，地产的估值两次触及到9倍PE以下，因此我们认为这个估值水平，已经充分的吸收了市场的悲观预期。

房地产长期不悲观

关于地产，有很多的分歧，我们谈三点看法：

第一、房价上涨长期和名义GDP相当。国家从2016年提出房住不炒，到目前基本目标没有改变，不少人认为只要坚持房住不炒，则房价不涨，房地产市场就比较清淡。由于房价上涨长期看是名义GDP的斜率(或更高一点)，因此，只要中国经济名义GDP保持8%，则房价每年上涨8%是合理的。在一定时期内，房价可以控制在该数字以下，但需要理解，低过名义GDP的部分将在未来补回，平均上涨幅度还是保持在名义GDP的增速区间。

今年，我国名义GDP增速较低，大约在5%左右，但由于2021年因为低基数缘故，加之我们预期CPI也将触底回升，预计2021年中国的名义GDP将达到11%以上(8%-9%的实际GDP加3%的通胀)；因此，控制房价过快上涨不等于控制房价不涨，两者之间是有根本区别的。如果考虑今年的房地产销售面积也伴随着公共卫生事件产生了低基数，明年销售面积维持或者略高于今年的水平，价格小幅上涨，而估值抬升，这就构成了戴维斯向上双击的基础；

第二、房地产还有白银10年。2019年中国商品房的销售面积为17.1亿平米，其中住宅15亿平米，多数人认为，中国房地产的销售面积已经到达顶峰，未来将呈现持续下降的趋势。我们认为，这个判断并没有什么问题，只是，这可能忽略了中国房地产市场的长期的韧性。因为下滑分两种，一种是断崖式的下滑，一种是维持高位平台的下滑，两者也是有根本区别的。

美国地理学家诺瑟姆通过对英、美等国100-200年城市人口占总人口比重的变化规律总结提出了“诺瑟姆曲线”：世界各国城市发展过程的轨迹是一条被拉长的S形曲线.它将城市化进程大致分为三个阶段，第一阶段为初期，城市化率在30%以下，城市化速度比较缓慢；第二阶段是中期，城市化率在30%-70%，城市化加速发展；最后一个阶段是后期，城市化水平超过70%，城市人口增长速度下降。我们以诺瑟姆曲线拟合了中国的城镇化率发展趋势，由于文革期间，中国的城镇化率陷入停滞状态，其他时期，与诺瑟姆曲线与中国城镇化率吻合度极高。根据我们的预测，中国的城镇化率将在2029年达到70%左右，也就是说，中国房地产总需求保持旺盛(预期11-13亿平米/年的新增量)，还将持续10年左右。

因此，我们认为，当下资本市场高估了短期房地产增速放缓的压力，而低估了未来十年中国房地产的三大需求

1、城镇化提升：每年1200-1500万以上的城镇新增人口，人均建筑面积40-50平米，每年则需求5-6亿平米；

2、质量更新需求：参照15年人口普查，国内41%的房子在1999年之前建成(以当时的城镇人口4.59亿与22平米/人均建筑面积匡算，约100亿平)，质量、设计、设施跟不上时代发展的需要，未来20年间，这些房子陆续替换，则产生每年5亿平米的建设需求；

3、居住改善需求：2018年我国建制镇人均住宅建筑面积36.1平米，相较2008年30.1平米提升了6平米，假定未来十年，我国城镇居民人均住宅建筑面积再提升5平米，达到41平米。当下城镇人口按照8.5亿计算，则每年产生4亿平米的改善需求。三者合计为14-15亿平米。可以看出，这并不比17-19的高峰时期下降多少。

第三、份额集中龙头公司受益。在这个过程中，由于增量不继续增长，龙头公司的份额会持续集中，小企业，由于资金、品牌、管理等方面不具备竞争优势，会逐渐淡出市场。而留存下来的企业，则保持稳定的ROE。至2020年Q2，CR10的份额上升至29.3，CR50的份额上升至57.1。

在房地产的上下游行业，都出现了类似的规律。这源自2016-2019年中国坚持不懈的供给侧结构改革，最终受益的是上市企业，尤其是上市企业中的龙头企业。以及，我们也分析过，中国的周期性行业的ROE的稳定性大幅提升，而当下的估值已经触及谷底，伴随着中国经济四季度保持更快的增长，它们无疑将迎来估值修复的机会。

短期看，不少投资人不愿意参与估值修复，认为这就是“一锤子买卖”，实则不然。因为我们刚才讨论的都是未来十年的格局，一旦明年全球经济复苏，市场变得更加乐观，开始正视未来十年中国经济的发展局面时，或许会找到不同的逻辑去提升估值，例如：全球化的机会，全球经济复苏的机会，人民币国际化的机会，打通内循环之后中国经济长期发展更有韧性……

港股的银行还能跌吗?

恒指在9月下跌6.8%，为年内表现第二差的月份。很大程度上，是由于银行的表现不佳。今年以来，恒生中国内地银行指数下跌了27%，大幅跑输恒指(同期下跌14.7%)。其中，中信银行PB跌至0.27倍，农业银行、中国银行、交通银行、民生银行、光大银行、渣打集团跌至0.4倍PB以下，工行、汇丰控股、邮储银行、东亚银行跌至0.5倍PB以下，建行0.52倍，只有招商银行、恒生银行在1倍PB以上。为了将银行的估值横向、纵向做一评估，我们选取了港股中有代表性的银行，它们是港股中市值最大的十五家。

我们计算了它们历史上20年的低点PB(即每一年PB的最低点)，PB的计算方式取样本银行的中位数，如下。

可以看出：在今年，港股银行PB创出了历史新低。上一次出现新低的时间是2015-2016年，当时，正值中国的工业企业亏损面积高企(十家亏损八家)，市场担忧企业的破产将会拖累银行，加之港汇危机，质疑港币将与美元脱钩，两者合力共同导致了2016年2月12日，银行PB低点触及0.63倍，低过金融危机时期的0.91倍PB。解释本轮银行估值创新低有三种理由：

第一种归结为房地产将长期走弱。但去年，尽管政策对房地产的管控已经开始，尤其是2019年730之后大幅约束房地产的银行融资、信托融资、海外融资，以及总体上2019年是基钦周期收缩转扩张之时，但两者的合力也未能使得银行的估值低过2016年，故而，我们不能将银行的估值收缩归纳为对房地产的担忧。

第二种观点归结为公共卫生事件。今年公共卫生事件出现之后，实体经济遭遇了一定程度的冲击，这将给银行带来坏账的增加。如果以此计算中国银行业的坏账增加并不容易，但我们换个思路，众所周知，美国公共卫生事件的严重程度远高过中国，我们以美股上市的100亿美元市值以上的银行股观察，对比它们在历年的低点估值，样本为：摩根大通(JPMORGAN CHASE)、美国银行(BANK OF AMERICA) 、富国银行(WELLS FARGO) 、花旗集团(CITIGROUP) 、美国合众银行(US BANCORP) 、TRUIST FINANCIAL、PNC金融服务、第一共和银行、五三银行(FIFTH THIRD) 、硅谷银行、制造商和贸易商银行(M&T BANK) 、科凯国际(KEYCORP NEW) 、地区金融。它们在本轮的估值低点为0.65倍(2020年3月23日)，并未低过金融危机时期，换句话说，市场并不认为本轮如此严重的公共卫生事件，对美国银行业的冲击大国2008年的金融危机。顺便提一句，法国银行在欧债危机时期估值跌落至0.4倍以下，美国在08年金融危机时期，银行估值跌落至0.4倍以下，因此0.4倍以下，即0.3X倍的PB估值，可以视作是银行较大概率触及到破产的估值水平。

第三种观点是金融企业的让利。今年国常会提出，“金融系统要向各类企业合理让利 1.5万亿元”，该导向使得市场对银行的年内盈利与分红产生较大担忧。由于坏账拨备上升的原因，使得银行中报净利润平均下降了11%，如下：

8月13日，银保监会主席郭树清专访《郭树清：未雨绸缪 应对潜在金融风险》，提到：“我们持续加大了不良贷款处置力度，今年全年预计银行业要处置3.4万亿元，明年的处置力度会更大”。同时，郭树清在回答记者关于银行业不良贷款面临较大反弹压力的应对措施时表示：当前，经济尚未全面恢复，公共卫生事件仍有较大不确定性，所带来的金融风险也存在一定时滞，预计有相当规模贷款的风险会延后暴露，未来不良上升压力较大。对此，我们密切关注，提早谋划，积极应对。

一是做实资产质量分类。

二是备足抵御风险“弹药”。要求银行采取多种方法补足资本，提前加大拨备提取，提高未来风险抵御能力。

三是加大不良处置力度。四是严控增量风险。督促银行加强内部控制和风险管理，在化解存量不良同时，防止新增不良过快上升，减少贷款损失。对于不良贷款上升，我们要求银行机构未雨绸缪。我们持续加大了不良贷款处置力度，今年全年预计银行业要处置3.4万亿元，去年是2.3万亿元。明年的处置力度会更大，因为更多的贷款延期，明年才暴露出来，所以要把新的问题和老的问题结合起来，一起处置，当然我们更要控制好新增贷款的质量。

结合当下关注贷款与不良贷款的情况，2020年Q2，关注类贷款下滑，不良贷款小幅上升，由于两者在历史上大多同时下降与上升，因此，我们思考的是这主要是银行为了响应监管部门的政策，主动提前确认了不良贷款的比例并进一步提高拨备。

换个角度说，如果我们将两者合并观察，它与上市企业ROE是同步的(这是因为银行的坏账直接影响它的ROE，而银行的ROE又决定了上市企业的ROE，因为银行利润占上市公司利润比高达40%+)，在《经济周期随笔6：如何判断ROE的拐点》中，我们判断Q2是上市企业ROE的低点。

故而，我们认为，以市场规律而言，银行的ROE的低点已出现在Q2，或者说坏账的高点已出现在Q2，而Q3、Q4即便是表观口径上高于Q2，那不过是将未来的坏账提前确认，并不摧毁它的现金流价值。而当下，考虑到港股的部分银行，预期已经到了破产水平，而事实上这些国有银行不可能破产，所以它们的估值修复一触即发。部分投资人会思考，如果修复得过晚，提前布局是否是承受一两个季度的横盘，影响了组合的效率?我们不认为如此。道理是，伴随着Q3、Q4、明年Q1中国经济同比加速增长(实际上从这个月的Q3季报就会体现)，无论是大盘的ROE，还是银行股的ROE，都会有个预期反转的过程，这并不需要等待数个季度才兑现。

为什么恒指四季度只能上涨?

尽管9月份市场情绪十分低落，我们的判断是《9月：平衡配置，等待突破》。其中，很重要的是根据定量测算，恒指已经触及到了高度的安全边际。这是由于，2020年Q2是恒指的ROE的拐点，因此我们坚信在拐点的位置，一般是：1、市场情绪不会太高，不少投资者还在担忧经济的复苏能走多远；2、在此时期，对今年以及2021年的预期都会比较低，这源自市场对EPS的线性外推；3、投资者会守着此前三个季度走势相对较好的行业和板块，生怕盲目切换会带来损失。

我们用股息率测算了恒指的安全边际，这里再重申一下：

1、从2019年开始，伴随着全球无风险收益率的下行，恒指的股息率高点(对应恒指的低点)为4%，没有突破更高，这说明，低廉的利率水平，使得市场对恒指的股息要求更低；

2、2020年公共卫生事件期间，恒指股息率在4.0%水平没有更高(即21139点底部没有继续下跌)；

3、以上数据，基于彭博一致预期，在大盘ROE底部区域，我们倾向于该预期是悲观的，大概率低估了21年的盈利水平与分红水平。故，实际情况不会比这个预期更差，甚至会比以上预测更佳；

4、当下对2021年的股利预期，测算25500将会是明年恒指的低点(取4.0%的股息率)，而当下恒指尚且低于这个点位。

这意味着，恒指四季度只能上涨。买入并持有一个季度的收益比较假定，我们以月初买入，持有一个季度看收益，从2005年-2019年(一个完整的中周期)，取中位数来体现收益率，9月初买入的收益率为全年最高，即，9月1日买入，持有至11月30日，1个季度，历史上看平均收益率是4.7%。表现第二好的是7月1日买入，再其次是2月1日买入。而10月初买入，也是个非常不错的选择。

今年的9月是下跌的，10月份大概率既有补涨的需求，也有上涨的需求，二者合一，则预期涨幅可观。

配置：平衡配置的三个出发点(估值、确定性、timing)

9月，下跌的过程中金融、周期表现不佳，TMT、公用事业、消费位列前三。在10月份的最初5个交易日中，周期、消费、TMT涨幅相似，金融与公用事业稍逊。

在9月，家电、电子元器件、电力设备(光伏)、计算机(互联网)录得正收益；汽车、纺织服装、交通运输、煤炭、食品饮料、传媒、电力及公用事业、机械、轻工制造、农林牧渔、商贸零售、房地产、非银行金融跑赢恒指；餐饮旅游(博彩)、石油石化、钢铁、建材、建筑、综合、医药、银行、国防军工、有色金属、通信、化工都跑输了恒指。

我们按照港股通一级行业比较了不同行业的ROE/PB与年初的变化，如果数值为正，代表了该行业今年的估值被压缩，估值为负代表估值比公共卫生事件前扩张。

平衡配置的第一个出发点：估值

在任何一种策略方案中，都需要判断：当前趋势将要延续，还是当前趋势的终结并且新趋势的开始?例如，我们列举的这个估值压缩排名，在拐点未出现之时，便宜恰恰不是看多的理由——市场会说，正是因为基本面的恶化(短期或者长期的)，导致了它们被遗弃所以便宜!这个理解很大程度上是没错的。例如在2015年，科技股大涨时期，低估值的板块始终难以启动，所谓便宜不代表能涨。那么为什么现在能涨或者有很大概率能涨呢?就是因为，我们判断前提是2020年的Q2，是上市企业ROE的拐点。从Q3开始，ROE从收缩转扩张。

在收缩转扩张之时，便宜是不是我们的首选?我们列举了当下与公共卫生事件前相比，ROE/PB提升的TOP40只股票，如下。总体而言，这些标的会给持有自下而上研究方法的人一个印象：虽然便宜，但部分公司的确定性不够好。这个感觉是有道理的：因为市场中都看得到的便宜，往往在确定性上打了折扣。例如，招商银行的拨备覆盖率最高，所以估值最高，估值高体现了它的拨备覆盖率的确定性最高。故而，我们在选择一个攻守兼备组合的时候，也不能只考虑估值低一个要素。

平衡配置的第二个出发点：确定性

从确定性的角度看，今年的主要挑战来自三个方面：

第一是公共卫生事件，公共卫生事件大大延缓了澳门博彩业的繁荣(从前的与中国经济周期同步的博彩业不如以往强劲)，国际航线的复苏，以及海外经济复苏(例如原油没有持续强劲上行，而选择了上行后走横盘模式)；

第二是房地产，房地产前文分析，今年很大的任务是继续控制房价上涨，换句话说，房地产销量好的时候(如今年5-9月份)，政策预期就逐渐变差，反之房地产销量同比下降的时候(假定10-12月)，政策预期可能就明显好转，这是不好把握的部分；

第三是中美关系。美国对华为以及中国芯片业的打压已经到了史无前例的程度。导致科技行业从上半年的高歌猛转向近期的回落明显；反之，今年公共卫生事件带来的确定性主要是对互联网板块、医疗器械板块的正向拉动：尤其是外卖，电商，游戏的拉动都是明显的。如果从同比增速来看，它们的财报中几乎没有留下公共卫生事件影响的痕迹。

平衡配置的第三个出发点：timing

Timing是什么?我们理解，它是确定性的概率。这和经济周期有关。我们将去年的7月作为新的基钦周期的起点，到目前，基钦周期扩张已经满一年，但由于期间穿插额公共卫生事件的影响，因此实际经济复苏的时间还没满一年。我们统计了历史上这个时间段(基钦周期扩张的一年左右)的港股的走势，表现大约分四挡：

表现最好的是：建材、轻工(造纸)；

表现良好的是：钢铁、基础化工、电力设备(新能源)、军工、非银行金融、计算机(互联网)、餐饮旅游(澳门博彩)；

表现其次的是：银行、汽车、食品饮料、电力及公用事业、交通运输、综合(教育)；

表现一般的是：房地产、建筑、有色金属、煤炭、石油石化、机械、电子元器件、传媒、通信、家电、医药、商贸零售、农林牧渔。

综上，结合估值、确定性、timing上，我们思考的平衡风格的组合构建，大约如下：

1、选择非银行金融、建材、轻工、军工，作为组合的攻击性板块(这里排除了基础化工，源于化工龙头股主要在A股，排除钢铁主要是在房地产政策上不够明朗，排除餐饮旅游主要是公共卫生事件对澳门博彩业的影响较大)，它们的特点是估值低，顺周期，周期反转+大盘上涨，它们大概率跑赢指数；2、选择计算机中的电商、游戏板块，电力及公用事业板块，综合(教育)板块，(排除交通运输行业主要是受到公共卫生事件)，这部分主要保证组合的稳定性；3、在表现一般的板块中，房地产、建筑、有色金属、煤炭、石油石化…等中，主要是按照自下而上选择个股配置。人民币汇率强劲升值，拖累港币汇率贬值美元指数反弹至94.75后继续下行。央行发布官方消息，中国人民银行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，目标是为了防止人民币汇率升值过猛。

9月，南向资金持续、稳定的流入。

南向资金跟踪

腾讯控股、美团点评、小米集团、中国平安、农夫山泉、思摩尔国际、恒腾网络、汇丰控股、建设银行、信达生物进入买入前10名；而阅文集团、信义光能、姚明生物、平安好医生、中国移动、海底捞、中芯国际、银河娱乐、山东黄金、微盟集团成为卖出前10名。

投资建议

组合方面建议如下：

风险提示

公共卫生事件发展的不确定性，贸易关系的恶化，国际关系的恶化。

（编辑：俞博然）