申万宏源马鲲鹏：银行也是科技公司

01-让利1.5万亿元完成过半，对股价压力已经结束

远川研究所：今年高层提出“鼓励银行合理让利”，明确让利1.5万亿元的任务目标。在你看来，银行真的让利了吗？如何实现让利？对股价又有哪些影响？

申万宏源马鲲鹏：银行肯定是让利了，比如现在你看贷款利率，普惠金融贷款利率降了80多个BP，让利的第一大来源肯定是降贷款利率。但银行自身的负债成本也在下降，像高息揽储也在规范，所以最后对银行实际息差影响并不大。

第二，我们有财政贴息的贷款，这也算让利。需要注意，不是银行让利1.5万亿，是整个金融系统让利1.5万亿，金融系统还包括央行，今年三批次的财政贴息贷款，这些贴息也算在让利里面。

目前来看整个让利政策的时间过半、进度过半，今年前7个月已为市场主体减负8700多亿元，相信全年下来金融体系的让利目标肯定能完成。

最后，让利对银行股价的影响已经结束，大家发现金融和实体最后都是共生共赢，银行让利之后实体的数据会更好，资产质量也会向好，短期对股价的压力已经结束。

02-重新认识银行股：后周期+弱周期

远川研究所：我们把银行股归为周期股，但银行股并没有完全反映宏观经济，与其他周期股相比，有哪些不同？

申万宏源马鲲鹏：银行是周期行业，但它有两个鲜明的身份：后周期和弱周期。后周期容易理解，企业经营情况的好坏，体现在银行上都是滞后的，因为银行自身也做组合，盈亏积累到一定量之后才会体现。

弱周期因为银行本质上是固定收益生意，企业盈利水平高低跟银行关系没那么大，只要企业能还银行贷款就可以。所以从周期的强弱程度而言，银行是典型的弱周期行业。

“后周期+弱周期”结合，产生了一个鲜明特点，而且这个特点往往被投资者忽视：银行是一个存量经营的行业，大部分存量盘是固定收益产品，所以经济层面的短期的快速变化，对银行影响并不大。

一个典型的案例就是今年的疫情，不少企业停工、歇业，甚至申请延期还贷，但实际上这对银行实际影响并不大，因为银行“后周期+弱周期”的属性，不良的暴露需要企业持续坏一段时间之后才会体现。

通俗而言，银行对不同客户的贷款就是一个组合，本身就能对冲风险。第二，银行有拨备。第三，企业短期周转不过来，但是一两个月咬咬牙还是还得上贷款。

银行怕的是长期持续的经济不景气，比如2011年之后，PPI持续为负，延续了40多个月，这对银行杀伤力就很大。在我看来，2011年之后的一轮不良暴露，跟PPI持续为负关系很大。

上市公司里面没有一个标的叫宏观经济，但大家觉得银行是百业之母，经济但凡有点不好，银行肯定会不好，投资者忽视了银行存量经营、弱周期、后周期的特点，其实短期的经济停摆对它的影响并不大。

而过去10年，如果以年度收益来看，银行板块在市场中的排序，绝大部分年份都是排在前列。银行实际的情况，包括资产质量，跟大家想象的不太一样，投资者往往会想得特别差，实际上银行表现比大家预期还好，用申万宏源的术语来说，中间的预期差特别大。

在经济下行时，投资者倾向于把事情想得很坏，但在经济复苏时，他又会犹豫，银行到底行不行，经济到底有多好，他会反复观察验证。所以在经济复苏时，银行股要真正要涨起来，形成共识会很慢。

远川研究所：虽然银行股不是传统意义上的周期股，但跟宏观关系千丝万缕，你一般会用哪些宏观数据跟踪银行板块？

申万宏源马鲲鹏：第一重要的指标就是每个月更新最快的指标PMI，尤其是财新PMI，对经济拐点的指向意义非常强。第二重要的指标是PPI，对银行而言，PPI只要是正的就行。当然每个月的金融数据，比如社融、信贷，以及工业增加值、发电量这些宏观经济的数据，对银行也比较重要。

当下不管是宏观，还是监管，还是基本面，这些因素都在改善。但很多时候没有明显的发令枪，银行股价就起来了。大家每次复盘，发现过去半个月、一个月，甚至几个月其实这些条件都具备了，所以银行股很难在底部精准择时。

对投资者而言，宏观指标的变化固然很重要，但确实需要一点左侧的耐心，不用三四个月那么久，稍微有半个月或者是一周的左侧的耐性，这还是需要的。因为银行股每次在利好因素堆积很长时间之后突然发力，如果不在车上，追起来就会比较费劲。

另外一点，银行板块有一个很大的弊病，这个行业没有很多有效的高频数据去跟踪，银行唯一的高频数据，可能就是每个月的社融信贷，以及之前所说的宏观数据了。这些指标其实也不算高频，每个月才更新一次。

如果你长周期地持有银行股，其实比较轻松，因为跟踪强度并不大，但如果你短期持仓，想做波段，会非常累，因为宏观的声音天天出现，但银行的数据很久才来一次，跟踪起来就会比较累，所以我们希望引导投资者往长周期方向持股。

03-三大压制因素正在改善 银行股估值处在底部区间

远川研究所：从之前提到的指标数据来看，当下银行板块的估值处在怎样的水平？

申万宏源马鲲鹏：现在银行股估值就在底部区间，无论从宏观、监管态度，还是从银行实际经营状况都能印证这一观点。

第一，宏观经济的持续改善，比如PMI、PPI、工业增加值、发电量等数据都在改善。

第二，监管压力最大的时候已经过去，包括让利的事情大家也看清楚了，实际对银行和对实体都有好处，最后让利从哪里来？是把原来高息揽储的人规范起来，从这些人手里把利润挤出来。

第三，从银行基本面来看，资产质量比较稳健，银行也在提前处置和消化潜在的风险，未来的风险预期其实大幅改善。同时对于银行基本面一些外部因素，之前大家担心基本面的外部因素可能会有一刀切的要求，各家银行都得往同一个水平去变动。

但实际上从中报就能看出，银行股的差距正在拉大，对银行股投资者而言，现在可能更重要的是选股。这个时点之后也没太多的负面因素，我还是看好银行板块。

远川研究所：从行业比较来看，相对于大资金抱团的消费股及科技股，银行股是否是个价值洼地？

申万宏源马鲲鹏：各个行业的估值逻辑不一样，可能直接能比的还是行业的持仓情况。今年中报的时候，银行股的机构持仓降到历史新低，我估计现在持仓依然非常低。

第二个，银行股现在的估值分位数水平也是历史最低。至少说从估值情况、持仓情况来看，现在是历史最低点，同时之前压制银行股的三大因素都在改善，从市场各个板块横向比较来看，还是有明显的优势。

04-银行板块分化加剧，三条赛道享有溢价

远川研究所：我们发现过去银行板块内部分化并不大，但近年产业结构出现龙头集中的现象，所以银行板块中选股应该把握哪些因素？

申万宏源马鲲鹏：五年前银行股的投资其实几个字就能概括，第一板块择时，第二调控仓位。银行个股分化不明显，每一轮涨下来最后差距并不大。但现在变了，银行之间的差距越来越大，一年下来有的银行涨几十个点，有的跌几十个点，所以现在选股就很重要。

首先银行是存量竞争的行业，银行业在国民经济中的占比，无论是利润占比，还是在融资结构中的占比，不太可能大幅提升，这么大体量不往下降就不错了。

但也有几家银行在行业中占比提升，这是以抢别人地盘为代价，这时选择赛道就很重要，除了几家最大的全国性银行，大部分银行还是在不同赛道上发力。

我们比较看好三条赛道。第一，零售赛道，现在市场高度关注几家领先的零售银行。第二，我们现在提倡金融回归本源、服务实体、服务当地，但客观说，真正具有服务当地、服务中小微能力的银行其实不多，如果一家银行有这样的理念、能力、体系，也会享有投资溢价。

第三条赛道就是投行化的转型，这是几家领先银行绕不开的话题，因为商业银行如果还固守在传统的间接融资这一块，地盘肯定越来越小，所以必须发展直接融资，这里有很多直接或间接参与的渠道。

远川研究所：刚才是从三条赛道的角度分析银行业，如果从四大行、股份制、城商行的细分层级看，各个层级分别有哪些机会？

申万宏源马鲲鹏：首先四大行的体量决定了它只能大而全，三条赛道它都不差，比如零售，四大行都挺强，但是也说不上最强。大行毕竟要齐头并进，每个业务都不可能做到最好。

所以我们没有把国有大行归到某一条赛道，反而它可能是一个比较好的类债资产，险资、理财子公司可能会将它作为一个长期稳定高分红的资产去配置。国有大行的业绩成长性不一定会那么突出，但分红非常稳定，而且可预测。对长期稳定资金而言，反而希望股价波动小一点，稳定拿分红就好。

股份行这边异彩纷呈，各条赛道都有头部选手，比如招行、平安的零售较为领先，在投行化转型方向，兴业具有代表性，招行、平安在投行化转型上力度也不小，还有不少潜在标的值得研究。

在地方性银行层级，客观说中国大部分地方性银行都是在绑定当地地方政府做业务。当然也要看地方，像财政杠杆不那么大，同时地方又不错，政府干预少，基建投资比较好的地方，这些地方的银行发展空间就比较大。

好地方的独生子银行，这是我们非常看好的标的。因为当地政府就一家银行，同时管理比较规范，地方政府干预不多，没有太多公司治理的漏洞，这就是好地方的独生子银行。阶段性来看，随着地方经济快速发展和地方基建翻新换代升级，这些银行在这个阶段将享受比较好的成长性。

另外地方性银行不仅限于为地方做基建，还有服务中小微的，像常熟银行可能是上市银行里面服务中小微最强的银行。当然有的地方性银行投行业务、资管业务、财富业务、消金业务也很强，但往往就被归到服务当地、服务中小微的赛道上。

远川研究所：那从银行财务报表来看，应该关注哪些指标？

申万宏源马鲲鹏：财务数据只是结果，在好赛道上跑的银行财务数据一般不差。一般我们会看这几类指标：第一是风险类的指标，包括不良贷款率、拨备覆盖率、不良生成率、不良偏离度等等，有一系列的不良指标。

一般先看风险指标，再看成长性指标，比如ROE、利润增速、营收增速，拨备前利润增长情况等等。领先银行的财务指标都不差，所以还要看背后的公司治理，其次，管理层长期稳定任职非常重要，银行毕竟是靠体系靠管理的行业，最后都是时间的朋友，你干的时间够长、投入够多，就会形成护城河。

05-银行也是科技公司，发挥强项才能保持优势

远川研究所：你怎么看待科技金融的未来空间？

申万宏源马鲲鹏：首先银行也是科技公司，尤其是零售银行，我们不能忽视这些年银行对科技的投入，但是银行和科技公司相比互有优劣。头部科技公司拥有完整的生态，这个生态又连接很多专属场景，带来了流量增长和最后的业务，这个生态一旦构建起来，别人很难复制或者颠覆。

客观而论，商业银行想后发力去追赶，甚至超越互联网公司的生态，这是比较难的，尤其是在同一个赛道上超越，可能性很小。

但是银行强在哪里？第一，它有资金账户的优势，银行储蓄账户远程开户是没放开的，还是得现场开，所以大部分钱最后还是在银行，这是所有银行最后的护城河。但是只有这个不够，只有资金账户，可能银行就会沦为出钱的人，所有的场景和需求跟它没关系。

第二，银行和互联网公司的数据互有长短，互联网公司更多是消费数据、行为数据，银行的数据是金融数据，虽然可能数据量不大，但它对于授信决策效率更高、参考意义更大。

所以现在最好的就是银行、互联网公司合作，以互联网的消费、行为数据叠加银行的金融数据，这样效率是最高的，既能保证量，同时能保证授信的准确性和效率。

第三，银行的强项就是线下能力，虽然互联网让不少线下资产变成无效资产，但是很多业务必须通过线下的方式做。典型代表就是私行的业务，目前来看，私行业务线下更靠谱。另外有一些深入基层草根的长尾业务，需要人员实地考察。

从发展的眼光来看，未来的高净值客户都是以前的年轻人，目前我们看到客户在上迁的过程中，会逐步把他的金融需求从线上搬到线下，但是未来还会不会这样，需要打个问号，所以说银行对大众客户这块领地的争取也不能忽视的。

远川研究所：对于普通投资者，长期持有银行股，靠稳定的分红来获取回报，这是一个好的决策吗？

申万宏源马鲲鹏：我觉得这意义不大，分红策略可能适用于保险资金、理财资金。普通投资者还是去选比较好的银行，因为好银行的估值都还没到位，后面的估值提升带来的回报可能会更多一点，至少每年十几、二十个点都还是有的，比四五个点的股息率高多了。

本文发表日为2020年10月12日，访谈对象为分析师马鲲鹏，分析师资格编号：A0230518060002，依据内容为2020年10月9日已经发布的《人间正道是沧桑-银行业三季报前瞻》。

（编辑：文文）