中金：永达汽车(03669)3Q业绩创新高，估值提升有支撑

本文源自 微信公众号“金车研究”。

业绩回顾

3Q20业绩超过市场预期

永达汽车(03669)公布3Q20主要业绩指标：综合收入198.1亿元，同比增长31.5%，环比增长10.4%；归母净利润4.8亿元，同比增长41.2%，环比增长2%，公司新车收入增速较快，费用率管控取得较好效果，3Q业绩超市场预期。

发展趋势

单季度业绩创新高，盈利质量明显提升。公司3Q20归母净利润创单季度历史新高，我们认为主要由于公司新车、售后和代理业务3Q均实现了20%以上营收增长，同时公司期间费用率得到了有效控制，销管费用率同比下降0.64ppt至6.25%，财务费用率同比下降0.29ppt至0.98%，我们认为主要是公司细化费控指标，精细化管理效果显现有关。此外，公司库存周转提升明显，三季度存货周转天数26.5天，较二季度的28.7天进一步下降2.2天，公司3季度经营活动现金流15.65亿元，同比增长7.7倍，改善明显。我们认为公司通过内部管理效率优化，实现了盈利质量提升，且该趋势或具有一定持续性，利好公司中长期净利率改善。

新车增速跑赢行业，售后与佣金稳健驱动。公司3Q新车销量与销售收入同比增长30.8%和34.7%，跑赢整体乘用车行业和豪车市场增速，同时公司品牌结构优化，单价提升。根据终端折扣数据，我们预计公司三季度新车毛利率同比或实现增长，但由于新车增速较快，收入占比提升，所以毛利结构有所下移，导致综合毛利率同比下降0.56ppt至10.52%。公司售后和佣金业务3Q同比增长20.8%和30.3%，为公司带来稳健驱动。同时，公司自营金融业务进一步收缩规模，收入规模同比下滑18.6%至0.91亿元，静待后续业务调整进度。

主力品牌4Q继续发力，基本面与潜在催化剂支撑估值提升。分品牌来看，宝马终端需求旺盛，3Q上牌量增速领跑一线豪华品牌，且折扣较为平稳，9月车展新上市的5系中期改款和M3、M4有望更新产品周期。保时捷8月上牌量同比转正（+12.8%），9月同比再提速（+15%），海外供给恢复明显，公司在手订单旺盛，四季度随着供货加速补库，保时捷有望为公司贡献较大弹性。永达目前基本面具有较强确定性，同时我们预计公司在网络扩张和金融业务调整方面均有潜在催化剂，能够支撑公司估值提升。

盈利预测与估值

我们暂时维持2020年和2021年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年10.6倍/8.6倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于公司盈利质量改善，宝马终端需求持续强劲，保时捷四季度或带来较强盈利弹性，我们上调目标价11.8%至13.30港元对应14.2倍2020年市盈率和11.5倍2021年市盈率，较当前股价有33.4%的上行空间。

风险

豪车需求低于预期，业务调整低于预期。

（编辑：赵锦彬）