估值从130亿到850亿美元，贝壳（BK.US）这两年做了什么？

上市首日大涨87.2%后，贝壳(BK.US)仍气势如虹，一路向上。至10月22日时，其股价达到上市两个月以来的最高点，报价76.5美元/ADS，较20美元/ADS的发行价高出282.5%。短期大幅上涨后，其市值已一举冲破850亿美元大关，成为中国房地产行业中市值最大的企业，亦是第四大的中概股，仅排在阿里(BABA.US)、京东(JD.US)、拼多多(PDD.US)之后。

图：贝壳股价走势(来源于wind)

看着贝壳如此凌厉的走势，最为惋惜的莫过于美国的私募股权公司华平投资集团。2018年9月，在链家网升级为贝壳找房的5个月后，其以130亿美元的估值向投资者融资约20亿美元，潜在的投资者包括腾讯(00700)和华平投资。不过，由于华平投资觉得估值过高，有存在泡沫的可能，便退出了链家的该融资计划。但仅过去两年，打包链家上市的贝壳便以850亿美元的市值出现于大众视野。

从130亿到850亿美元，贝壳在两年内究竟做了什么?其当前价值能否真正支撑起该估值?

为分蛋糕而生的ACN模式

贝壳是行业的“变革者”，其于链家面临困境之时诞生。当时链家主要面临两个问题，其一是对赌的上市时间逐渐临近。据市场消息称，在B轮融资时，链家与投资方签有协议，若在交割日后的5周年内(即2021年4月之前)不能完成合格的首次公开发行，那么投资人可以要求链家回购，回购价格为基本投资价格加上每年8%的单利回报。

其二，链家是老牌的房地产中介，虽然赶上了O2O的东风，实现了+互联网，但由于房地产交易的特殊性及地域限制，是典型的重资产行业，并不受资本市场待见，市场所给予的估值也相对较低。

为了能顺利完成上市赌约，链家于2018年5月正式将链家网升级为贝壳找房，往平台模式发展，即在整合自营房产中介的同时，也将平台向经纪品牌开放，实现自营与加盟的双向发展。但市场对该模式提出质疑，经纪商加盟之后，也将分享自身所掌握的房源信息，贝壳如何保障自身与加盟经纪品牌之间利益的公正性?

贝壳这种即当裁判，又是运动员的新模式让不少行业人士颇为不满，虽然对于众多的小经纪品牌或是好事，但其动了已有一定市场规模的企业的奶酪，首先威胁的便是以房产信息平台起家的安居客、房天下，而经纪品牌的加盟模式又冲击着我爱我家、中原地产等偏线下的中介企业。

也就在链家网正式升级为贝壳找房后的一个月，58集团、我爱我家、中原地产、21世纪不动产、万科物业、麦田房产等十家国内房地产服务企业于6月15日举行了“双核保真，以誓筑势”的“誓师大会”。姚劲波在会上表示，平台化发展注重的是公平，58同城作为第三方信息发布平台，坚持不自营。一场“誓师大会”便是对贝壳新模式的反击。

面对市场所担忧的利益分配问题，贝壳采取了变革的ACN模式，该模式是一个跨中介品牌的资源共享平台，该平台与传统平台经纪人承担一笔交易中的多个角色不同，在ACN模式下，经纪人将以不同角色参与到一笔交易中，然后按贡献率进行佣金分成。

简单了说，传统平台的经纪人可能承担了交易环节中的找客户、带看房、谈判、售后服务等多个角色，但在ACN模式下，经纪人可选择自己擅长的角色，然后参与到其他经纪人的交易之中，完成交易后，按贡献率对佣金进行分配。

ACN模式的推出，一举解决了数个问题，其一是解释了如何维持平台发展的公正性，且按贡献率进行佣金分成可促进精细分工、提高资源利用效率同时，降低内部恶性竞争;其二，可从根源上降低虚假房源的出现。在传统的平台中，主要依靠端口费实现盈利，这难免会出现经纪人录入虚假房源的情况，但贝壳以交易佣金为主要收入来源，讲究的是真实成交。

ACN模式下的平台战略初显峥嵘

随着ACN模式的落地，由链家支撑的贝壳迎来了快速发展，GTV(房产经纪平台以总成交额)便是最先体现该种变化的指标。贝壳的GTV有三部分：新房、二手房、以及新兴业务，由于新兴业务占比较小，此处仅讨论新房与二手房。

2018年时，贝壳新房GTV同比增长11.07%至2810亿元，二手房同比增长11.38%至8220亿元，而同期整个新房市场的GTV增速为14.5%，二手房市场GTV增速为7.7%。由此可见，在2018年时，贝壳的二手房GTV增速高于行业水平，超出近3个百分点，这与链家积累了丰富的二手房资源有极大关系;而在新房方面，GTV增速落后市场近3.5个百分点。从占比上看，仍以二手房为主，此时二手房的GTV占比为71.3%。由于贝壳找房于2018年5月落地，2018年的GTV变化还并不明显。

而2019年是链家网升级为贝壳找房后的第一个完整周年，贝壳亦在该年迎来大爆发。其中，新房GTV为7480亿元，同比增速高达166.2%，远高于行业新房10.3%的增速;二手房GTV为1.297万亿元，同比增速57.79%，亦远高于行业二手房3%的增长。而在新房GTV的爆发式增长下，贝壳二手房的GTV占比降至61%，较2018年时下降超10个百分点，新房与二手房的发展更趋于均衡。

在GTV占比变化的同时，佣金率亦随之波动。智通财经APP发现，2017-2019年时，贝壳在新房中的佣金率分别为2.6%、2.7%、2.7%;二手房的佣金率分别为2.5%、2.5%、1.9%。新房与二手房佣金率的变化趋势有所差别，这主要是开发商对新房去库存的迫切，因此对佣金率形成支撑，而二手房佣金率的变低主要是因为三四线城市加盟经纪品牌的佣金率低于自营的链家。

但二手房佣金率的降低并不影响GTV大增后贝壳收入的增长。智通财经APP发现，2018年时，贝壳的收入为286.46亿元，同比增长12.3%，经调整净利润同比增长85.1%至1.31亿人民币。而至2019年时，贝壳收入同比增长60.6%至460亿元，经调整净利润同比增长1166%至16.56亿元。可见，随着GTV的爆发式增长，规模效应使得贝壳逐渐释放利润。

卫生事件加速市场渗透速度

进入2020年，疫情冲击之下，贝壳ACN模式下的平台韧性方显。据招股书显示，在2020年上半年中，链家门店平均关闭了一个月以上，这使得链家二手房的GTV从去年同期的4586亿下降至4253亿元，但来自关联代理商、经纪商的二手房GTV则从1591亿元增至3539亿元，同比增长122.44%。一增一减之间，贝壳在该报告其内的二手房GTV为7792亿元，同比增长26%。来自加盟经纪品牌的收入大增后，贝壳二手房的佣金率降至1.62%，较去年同期的2%有所下滑。

而在新房方面，GTV从去年同期的2414亿元升至4931亿元，同比增长104.27%。且链家在新房GTV中所占的比例降至23%，较2019年同期的36.66%降低超13个百分点，这说明越来越多的经纪品牌加入了贝壳平台。同时，新房的佣金率依旧坚挺，从去年同期的2.68%提升至2.83%。

在活跃的新房交易带动下，贝壳2020年上半年的收入为273亿元，同比增长39%，其中二季度增速为75.9%，重回高增长。且经调整后的净利润同比增长83.71%至18.61亿元人民币。

从上述的分析中能看到，在卫生事件的冲击之下，经纪商、开发商为实现快速去化而加入了贝壳平台，以此带动贝壳实现高增长，即疫情加速了贝壳平台模式向市场的渗透。这也从侧面说明，贝壳ACN模式具有可行性，两年的时间实现了从战略部署到业绩释放的成功进阶。而该战略成功关键的在于，加盟经纪商在贝壳平台中有利可图。据CIC的数据显示，在2019年下半年时，加盟经纪商的平均收入为2030万元，较2018年同期的1090万元接近翻倍。

成长空间虽大但三大风险需警惕

显然，市场也已察觉到贝壳ACN平台模式的潜力，在上市不到3个月的时间内，股价较发行价已翻3.82倍，市值也来到854亿美元。但重点在于，短期大涨之后，贝壳当前的价值是否与估值匹配?投资贝壳时又需要注意些什么?

从市场空间来看，贝壳仍有较大的发展前景。据国盛证券数据显示，中国大部分城市二手房换手率仅有1%-3%，而发达国家大城市的二手房换手率可达5%，随着中国新房供应的减少和人口结构的改善，二手房换手率有望继续提升，二手房GTV稳步增长是大势所趋。

而在新房市场中，2019年时，经纪服务对于新房的渗透率仍只有25.5%，对比同期的美国，该比例高达约70%，国内新房市场成长空间巨大。且贝壳已开始发力频次相对更高的装修、翻新、维修等新兴业务，在业务协同效应之下，该板块有望持续贡献价值。由此看来，贝壳拥有较高的天花板，长期投资价值明显。

不过，贝壳当前所面对的问题也十分明显。虽然贝壳目前正处于业绩的爆发期，但其仍具周期性，只不过当前的成长性大于周期性。而使成长性大于周期性的关键因素便是政策对于行业发展的扰动，特别是2020年下半年房地产行业“三条红线”的推出，加快了“踩线”企业去库存、回款降负债的进程。疫情对开发商的冲击叠加“三条红线”的影响，加快了贝壳向新房市场的渗透速度，这也是贝壳上市后猛涨的关键原因。但一旦“三条红线”对于行业的刺激缓和之后，贝壳的周期属性将随之加强，其股价波动幅度也将明显放大。而就短期来看，大幅飙涨后谨防市场给予过高预期，从而带来回调风险。

其次，期望贝壳的佣金率向电商平台般有趋势性的提升或不大现实。佣金率是影响贝壳估值的关键因素，因为其在一定程度上决定了业绩增长的快慢，但贝壳会与经纪商、开发商就佣金率形成博弈，且房地产行业属于强监管行业，贝壳的佣金率变化将牵动各方关注，出现明显趋势化提升的概率不大。

同时，随着贝壳的上市，ACN平台模式已是市场明牌，在C端颇具优势的安居客是否会采用相同的模式与贝壳展开竞争需要持续关注，若有其他玩家杀入市场，必然对贝壳的业务产生冲击。