新东方(EDU.US)(09901)：教培第一品牌，长赛道，强确定，高成长

本文来自“万象塔”，微信公众号ID:gh_1b067b6c03c8，本文作者项倩雯

核心观点

1. 历经近三十年发展，新东方(EDU.US)(09901)从留学第一品牌到教培全产业链龙头，长期增长动力强劲。公司2020财年实现收入35.8亿美元，10年复合增速25%，增长驱动力已经由成人业务转向K12业务，2020财年K12收入为24.3亿美元，收入占比68%，10年复合增速35%，公司常年保持20-25%扩点步伐，商业模式成熟，高确定高成长，属教育第一品牌。

2. 公司品牌+师资优势明显，此外科技赋能提升管理能力。2019品牌聚焦“新东方，老师好”，进一步提升品牌影响力。公司建立起标准化的教师的培训体系，从校区到老师形成选拔机制，优秀名师人才辈出。同时加大研发投入，2020财年OMO相关研发费用投入1.5亿美元，同比增长45%，提升教学效果和管理效率，公共卫生事件期间全部转移线上课程，公共卫生事件期间经受考验。

3. 优化教研+服务多层级流程，铸造教培行业标杆。开创性低价入口班和七步教学法，结合中等价位定位，构建中腰部基本盘。2019年公司中小学统一为中小学全科产品，产品体系形成标准化梯度，进一步向头部学生进击。当前公司初高中基本盘稳健，英语和数学学科发展均衡，支撑公司持续扩张。

4. 以地面为核心，OMO积极试点。一二线持续加密，20财年网点占比为80%，新增网点占比81%，top10城市公司收入占比58%，依然是核心收入来源。依托分校的区域管理能力实现面授输出，在线双师技术实现远程输出，面授+双师相结合抢占三四线市场，充分发挥自身师资和技术优势。

财务预测与投资建议

作为国内课外培训第一品牌，公司长期品牌护城河深厚，我们坚定看好公司发展。虽短期受公共卫生事件影响，收入业绩有所承压，22财年有望快速恢复。我们预计公司21-23E财年收入39.02/53.53/72.64亿美元，归母净利润为4.02/6.86/9.19亿美元，可比公司好未来、豆神教育、思考乐，采用22财年可比公司PE为48x，对应公司市值329亿美元，目标价为207.62美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

线下扩张不及预期，公共卫生事件反复致线下停课、毛利率复苏不及预期

报告正文

在前面的话

作为教育行业的龙头公司，在我们的研究过程中，可以看到新东方是一家坚持教育本质、不断在变化中成长、依然具有强大生命力的公司。在开始正文之前，我们想先谈一下对新东方的理解。需要提前说明两个问题，一是本文不多探讨赛道、空间（可参考过去报告集），该报告更多花时间在公司本身；二是新东方于2019年提出“双平台”战略——以新东方上市公司为核心的地面平台和以新东方在线为核心的线上平台，而本报告主要研究地面业务，不探讨新东方在线。

问题1、新东方的核心优势是什么？

在27年的发展历程中，新东方逐步成为中国教育行业的引领者，并形成了三大核心优势——品牌价值、教师储备与管理、技术能力。

强大的品牌+优质的师资为传统优势。新东方业务布局日趋完整，且在多个赛道引领市场，多年的耕耘铸就了强大的品牌价值。在2019年，新东方将优能与泡泡合并为新东方中小学全科教育并使用全新的品牌口号“新东方，老师好”，这一系列升级措施进一步优化了品牌资源，也强化了它一直以来的核心支撑资源——优质且庞大的教师储备。

加大科技投入，自有科技体系逐渐成熟。新东方于2016年实施以教学和科技为核心的两翼战略，现已成功打造科技创新、运营管理、教研服务三大教育科技体系，科技在帮助新东方提升教学与管理效率的同时，也在不断拓展新东方的边界。

综上，传统优势稳固行业龙头地位，技术投入则助力新东方在新的潮流中继续引领行业前进。

问题2、新东方成长性如何？

新东方K-12业务营收占比在2020财年为69%，近10年年均复合增速达35%，为新东方增收核心驱动引擎，因此我们从K-12业务出发来分析这个问题。

课程发展均衡，支撑公司持续扩张。从学生定位来看，新东方现已形成标准的课程分层体系，价格主要定位中腰部学生，近几年推出高端产品渗透头部生源。从学科发展来看，主要学科如数学和英语发展均衡。从生源结构来看，各学段学生分布情况良好，中学仍处于优势地位。

地面业务处于核心地位，一二线城市增长稳健。2020秋季课程收入估算得出一二线城市占比接近90%，仍为主要收入来源；TOP10城市近几年TTM营收增速基本在30%以上，增长表现依然亮眼；公司网点扩张依然以一二线城市加密为主。可以看出新东方在一二线城市地位持续稳固，增长动力依然强劲。

OMO加速试点，面授+双师抢占三四线市场。当前三四线城市通过面授和双师共同下沉，强大的师资管理能力使得新东方在三四线城市仍能够以面授形式输出，科技力量则帮助新东方加快市场布局。

总结来看，K-12业务基本盘稳固，一二线城市依然保持稳定增长，三四线城市在稳步下沉，面授和OMO融合将进一步促进公司发展。

1. 深耕数载成就教培龙头，全方位布局助力持续发展

1.1 历经三大发展阶段，不断自我革新

新东方教育科技集团（以下简称“新东方”）由1993年成立的北京新东方学校发展而来，于2006年9月7日在美国纽约证券交易所成功上市，成为中国大陆首家在美国上市的教育机构。新东方的发展历程可分为三大阶段：专注语培——拓展K-12——科技变革。

专注语培（1993——2007）：得益于留学政策的放开，以托福培训起家的新东方迅速发展，逐渐成为国内最大的留学培训机构。截至2007年，新东方占据留学培训市场约80%的份额。同时公司于2000年、2001年、2004年分别进入在线教育、中学英语培训与儿童英语培训领域。在这一阶段，新东方专注出国考试与英语学习，是一个纯粹的英语培训公司。

拓展K-12(2008——2015）：新东方在2007年底决定从英语走向全科，进入K-12领域。集团于2008年开始启动优能、泡泡全科项目，并逐渐由最初的大班教学转向小班教学模式。在2011财年，K-12业务的营收占比为34.6%，首次超过留学考试业务成为新东方最大的收入来源。截至2020财年，K-12业务的营收占比为69%。

科技变革(2015至今）：新东方于2016年实施以教学和科技为核心的两翼战略，从 2018年开始逐步实现科技和业务的紧密融合。新东方目前已成功打造科技创新体系、运营管理体系、教研服务体系三大教育科技体系，建立了研究人工智能、大数据、虚拟现实等最新技术的研究院和实验室，研发了一系列智慧教育系统和产品。

1.2 业务布局日趋完善，组织结构应时调整

管理团队根基坚实，领导力强大。截至 2019 年 5 月 31 日，创始人俞敏洪任公司董事及董事会执 行主席，拥有 13.43%的普通股，是新东方第一大股东。首席执行官周成刚、首席财务官杨志辉分 别于 2000 年、2006 年加入新东方，带领新东方发展至今。在激励制度上，每年股权激励的摊销 额占收入比例在 1%-2%左右，以留存优质人才。从历史来看，公司在业务布局、组织结构上进行 了强有力的战略投入，管理层执行能力卓越。(周和杨的股权结构)

涉足多个教育领域，业务布局完整。新东方先后进入留学考试培训、留学咨询、私立中小学、K-12培训、在线教育等业务，拥有完整的产业链和生态链。业务布局和发展路径主要有四种：第一，从大学生模式到中小学业务；第二，从大班模式走向小班模式；第三，从单向留学考试培训业务到覆盖全方位、全年龄段的英语学习；第四，从培训扩展到很多周边业务，如图书出版等。

组织结构经历多次调整，九大业务板块及系统逐步成型。新东方多次对组织结构进行精细化调整。截至2018年5月24日，新东方的组织架构由以业务为核心的九大独立单元构成，副总裁吴强负责业绩增长最快的K-12业务和在线业务，董事长俞敏洪则亲自管理投资与投后管理板块。近日，新东方成立新部门——大学事业部，为集团一级结构，将整合所有成人培训业务，旨在“重塑影响力”。

1.3 业绩稳步增长，K-12为核心驱动引擎

K-12业务不断壮大，营收占比持续提升。在2010-2020财年的10年期间，新东方实现收入复合增速24.9%。截至2020财年，新东方实现营收35.79亿美元，同比增长16%。在收入结构维度，业绩增长逐渐由双核驱动向单核K12业务驱动转变，留学业务在2020年财年占比下降到20%，而K-12业务占比不断上升，2020财年占比达69%，同比增长25.1%。

盈利稳定上升，业绩增长稳固。公司营业利润在2010-2020财年10年间复合增速为17.8%，2020财年实现营业利润3.99亿美元，同比增加31%。在2015财年曾短暂出现了收入增速放缓、利润下滑的情况，主要原因为公司前期扩张迅猛。公司毛利率整体为下降趋势，不仅由于公司教学网点快速扩张，也源于K-12业务（毛利率低于留学业务）占比提升。

管理费用规模受制于管理半径的扩张，销售费用率小幅下降。2010-2020财年公司管理费用率逐年提升，而销售费用率呈下降态势。管理费用率上升的主要原因是新一轮全国范围内的扩张导致管理半径增加；销售费用率的降低，主要受益于自身品牌价值的规模效应，但是随着未来公司在子公司新东方在线加大广告投入，销售费用率预计将有所提升。

2．构建三大核心竞争力，打造行业护城河

本章，我们对新东方的核心竞争力进行探讨。20余年的不断耕耘与革新造就了强大的品牌价值，数量庞大的教师储备与专业全面的培训体系则使新东方掌握了教培行业的利器，紧跟行业发展加大科技投入将不断打开公司的边界，助新东方在新的潮流中保持领先地位

2.1 品牌力量强大，历久弥新

中国最具价值教培机构，品牌认可度一骑绝尘。新东方上榜“BrandZ™ 2019 最具价值中国品牌100强”，以27.34亿美元的品牌价值位列第51位，连续六年蝉联教育行业之首。近日，英国品牌评估机构Brand Finance发布“2020全球最有价值的商业服务品牌50强”排行榜，新东方成为唯一入选该榜单的教育服务品牌。

品牌积淀深厚，网点遍布全国。新东方成立至今27年，已进入全国91个城市，其中一线及新一线城市/二线城市/三线城市的覆盖率分别为100%/87%/40%，早于好未来6-10年进入一线城市，基本上早5年以上进入二三线城市。截至2020财年，集团已开设1465个教学网点，网点数量业内第一。

顺势调整品牌战略，助力快速发展。新东方的品牌战略可分为三个阶段：早期定位英语培训，通过“饥饿营销+顶级产品”方式打开市场并建立品牌；之后品牌延伸至整个培训行业，成功实现产业内多元化战略；由于核心业务的转变，新东方在2019年5月将核心业务子品牌合并到新东方母品牌下，以新东方中小学全科教育代替优能与泡泡，实施品牌单一化战略，降低客户沟通成本并助力业务开拓到三四线市场。

2.2 强大的师资管理能力，锦标赛激励人才脱颖而出

教师数量庞大，师资输出能力强。截至2020财年第四季度，新东方教师数量已达41400名，居行业首位。随着集团扩张战略以及班型（大班——小班）的变化，教师数量除在2013、2014财年有所下降，在其余年份均稳步增加，师生比则由2006财年510：1变为现在256：1。新东方已在全国81个城市成功开设面授课程，即已将优秀师资输送到全国81个城市，占比高达89%。公司以双师模式共计进入20个低线城市，除10个在河北与河南的城市外，其他城市均已转为面授模式。

全方位管理教师，支撑公司长远发展。从2004年成立教学管理部，到2006年创设教师发展研究院，再到2019年9月8日统一升级品牌口号“新东方，老师好！”，教师的管理与培养一直是新东方的重心。在教师招聘与培训方面，各分校重点引进985/211高校毕业生、研究生及海外留学生，并根据教师职级分级培训。在绩效考核方面，新东方把课时费降下来，将激励重点放在续班奖金上。在教师可持续发展方面，为教师设置5种发展路径，满足差异化发展意愿。新东方表示未来将向全行业逐步开放教师专业发展服务。

高管整体能力突出，人才辈出。新东方保持着“老师——校长——北京高管”的晋升路径，在2011年开启英才计划从内部选拔分校校长，并通过举办校长交流会，派当过校长的副总裁分区域指导分校校长。此外新东方给予分校校长较大的支配权，各分校之间实行锦标赛激励，分校之间的竞争充分锻炼了校长的管理才能，这在新东方发展早期有利于快速扩张。分校管理体系培养了一批洞悉教育行业、执行力卓越、创造收入能力极强的管理者， 在一定程度上这也是新东方创业人才众多的原因。

2.3 科技投入加速，管理赋能加速

科技投入显著加速，技术产品初具规模。公司从16年开始加大OMO技术的投入，2020财年OMO相关研发费用投入1.5亿美元，同比增长45%。同时研发人员也大幅提升，2020财年达到4000人，同比增长122%。新东方已经逐步搭建起科技创新体系、运营管理体系、教研服务体系三大教育科技体系，研究人工智能、大数据、虚拟现实等最新技术的研究院和实验室也相继成立。

发力“线上+线下混合式教学”系统，满足多场景应用需求。从2014年开始，新东方投入大量经费，研发线上线下相融合的教学系统。于2014年11月推出的进步可视教学体系VPS打响了双向互动教学“第一枪”。VPS形成体系性的“线上+线下”教学服务闭环，能够获取学生数据并进行后续诊断与个性化服务，同时实现教师教学内容体系和教学流程可控化管理。于2020年年初推出的“新东方云教室”直播系统成功在公共卫生事件期间将上百万学生由线下转移至线上教学。该系统是新东方OMO战略的核心技术平台，能够支持新东方集团所有的教学场景。

借助“三化”改革升级管理体系，实现管理转型。新东方发展初期为了鼓励快速扩张，给予分校校长很大的权力，即“人治”，但这导致了各分校治理分散。在2010年，陈向东被任命为执行总裁，主要任务是主导新东方完成由“诸侯制文化”向“集团公司“的转型，即“三化”（标准化、系统化、信息化）建设。在2019年年初发生的“年会事件”则驱动新东方强烈推进“三化”改革。“三化”的前提是标准化，然后依靠系统把标准整合，信息化则保证系统和标准的有效传播。

布局科技创新体系，探索教育科技深度融合。新东方于2018年成立AI研究院并发起N-Brain联盟，作为面向人工智能时代技术变革推出的重要战略级举措。在2019年，新东方旗下OK智慧教育发布了智慧教育城市解决方案，基于AI平台，以学生学习为中心，构建了涵盖教学、学习、教育管理与决策的系统化区域性发展体系。同年11月，新东方与中兴通讯、中国移动北京公司达成战略合作，共同推进5G+教育的战略布局。

3. 成功开拓中小学全科赛道，K-12业务快速发展

自从2008年拓展全科后，K-12逐步成为新东方的核心业务，在公司的发展中具有举足轻重的作用。本章主要呈现我们对新东方K-12业务的研究成果，分为三部分：

历史回顾：七步教学法和低价入口班打通了产品和商业模式，助力新东方完成全国布局。从产品结构来看，K-12课程体系在2019年搭建完成，课程主要服务中腰部学生，同时推出高端产品向上获取优质生源。

课程结构：此部分主要结合开课量数据进行分析。学科布局已经实现了全覆盖，英语依然为核心学科，并且和数学为两大主要科目，各学科整体上比较均衡。学段结构以小学初中为主，初中地位强势。

成长性：K-12业务的主要收入来源为一二线城市，以TOP10为例，这些深耕多年的城市依然长期保持稳定的增长。三四线城市通过面授和双师共同下沉，公司师资输出能力与技术融合能力强大。整体来看，双师目前处于试点阶段。

本章提到的一线城市指北上广深南津杭这7座城市；二线城市主要包括以成都、西安、武汉为代表的省会城市，共21座城市；其余63座城市均被视为三四线城市。

3.1 十年完成全国布局，入口战略和七步教学法引领行业

3.1.1 08年正式布局K-12领域，全国布局近百城

新东方于2008年正式进入K-12全科领域。从2011财年超越留学业务成为最大收入来源开始，K-12业务一直是新东方驱动增收的引擎和发展核心。在12年的发展历程中，K-12业务实现了全国市场的布局。

K-12业务发展迅猛，收入人次持续增长。K-12业务营业收入在2010-2020财年10年间快速增长，年均复合增速为35.2%。2020财年K-12业务实现营业收入24.75亿美元，同比增长25%，占总营收69%。在2010-2020财年10年间K-12学生人数不断增长，年均复合增速为28.4%。2020财年K-12学生人数为974万，同比增长30%，占总学生人数92%。

布局全国市场，发展战略持续更迭。到2020财年新东方已进入全国91个城市，总网点数为1465，其中有87个城市约1100个网点开设K-12课程，总网点数与K-12网点数均为全国第一。从历史来看，新东方经历了三个扩张阶段：

2008——2012年：抢占市场战略。在这一时期新东方快速扩张占领市场，2010年5月31日至2012年8月31日约两年时间内，新东方教学网点由367个大幅增长至726个，数量翻倍。

2013年——2014年：收获市场战略。前期的扩张策略使得这一阶段的盈利能力下降，因此新东方关闭了经营不善的网点，网点数短暂的出现负增长。

2015年至今：优化市场战略。新东方开启新一轮扩张，关注规模与盈利的共同增长。在这一阶段，网点扩张保持较快速度，其中2018财年第四季度同比增长率达26.4%。

3.1.2 七步教学建立产品标杆，入口战略打通商业模式

新东方K-12业务浮沉起落，实现了对学而思的赶超。新东方K-12业务发展可以划分为四个阶段，早期经历一段快速爆发期，中期经历瓶颈期和变革期，当前处于深化和规模化发展时期。新东方的反超之路，恰恰是抓住了学生生命周期模型和口碑爆发的内在逻辑。

面对学而思的竞争压力，北京优能人次增长放缓。好未来已经在K-12领域深耕多年，北京市场一家独大，新东方面临严峻挑战。可以看到优能中学英语人次在08-10年出现了明显的下滑。为打开发展瓶颈，同时也应对其他竞争对手的威胁，新东方运用差异化战略，由高三培训市场切入，针对需求最强的高三培训市场开展课外辅导服务，但新东方在低年级的市场占有份额仍然较低。

班级规模小班化以及教学流程标准化，完成产品体系搭建。2009 年新东方从大班模式转到以小班 模式为主，同时提供 1 对 1 班型。当前新东方优能班均人数在 25 左右，大班规模基本消失。截 止 FY2020Q4, 新东方的小班 VIP 课程收入占比达 25%。教学流程标准化和体系化:在课程目标上，将短期冲刺转为长线教学，使学生学习更成体系。在教学服务上，开始重视课前课后的服务，加强与家长的互动反馈。在教学标准上，新东方在 2015 年推出了业内闻名的“七步教学法”， 通过对老师和学生教学行为的管控，保证教学质量。

入口班模式打通商业模型，生源结构良性发展。根据用户生命价值模型，一个学生对公司收入的贡献实际上是由其后期持续的现金流创造的。北京优能中学于2011年暑期推出“线下50元课”的低价班，抢占“高一”、“初一”的前端入口，新东方将这一策略推广至全国分校。2016年暑假，北京优能中学在暑期班初一数学的招生人数反超学而思。当前低价人口班已经成为新学年增长的主要增量。2019年暑期公司低价班人次达到82w，同比增长8%，正价转化率提升到59%（前值54%），达到48.38w人次，公司秋季报读人次为210w人次，占比达到23%，低价班入口班方式已经成为公司的常规手段，新学期增长的主要动力来源。

3.2 英语学科优势突出，生源结构均衡

3.2.1 课程形成分层体系框架，从中腰部向头部客群渗透

教学产品持续迭代，紧握市场竞争力。从课程内容上看，新东方已建立涵盖全学科、满足不同学员需求的内容体系。从授课形式上看，在原有面授基础上，新东方于2016年推出了线下双师模式，在公共卫生事件推动下于2020年年初开始大规模使用自有直播系统，打开单店物理空间束缚。从技术支持上看，新东方在2014年分别推出优能VPS可视化教学体系与泡泡“双优”培养英语课程，融合线上线下教学，辅助学生个性化学习，辅助老师标准化及精准化教学。

价格定位中腰部学生，推出高端产品瞄准头部市场。通过对比部分城市2020年秋季初一数学的每小时价格，我们可以发现新东方价位明显低于学而思，整体来看平均是学而思的85%左右，更多定位中腰部人群（甚至在合肥、乌鲁木齐的好学班价格仅为45元/课时）。此外，新东方部分城市推出高端课程，针对优秀学员进行能力培养，瞄准强基计划等（2020年1月教育部推出强基计划取代自主招生），帮助学生进入名校。

3.2.2 英语学科仍为新东方的核心优势学科

英语课程依然独占鳌头，占比达到超数学。我们统计了新东方各城市2020年秋季课程的正价课（课程单价大于100）的开课数量，并剔除一对一及小组课，将新东方的课程分为英语、数学、语文、理综（生物、化学、物理）、文综（地理、政治、历史）、素质类课程（科学、实践）六大类别进行统计分析。从小学开班量来看，英语以14064个班级占据首位，占总开班数的49%，数学、语文分别开设8554、6113个班级，占总开课数的30%、21%。从中学开班量来看，英语/数学/语文/理综的班级个数分别为10115/9550/6214/7528，分别占总开课数的30%/28%/18%/22%。

泡泡少儿英语定位明确，课程体系丰富。泡泡的品牌定位是“针对中等收入家庭心目中的高端品牌”，价格亲民，服务优质。就产品成熟度来讲，泡泡最早采用从外部引进教材的方式，后成立ELT学术研发中心，历经六年实践摸索，于2014年推出“双优”（素质能力优+应试能力优）培养英语课程与学习系统MPS，又于2018年推出升级教材“Pop’s Wonderland”。就课程丰富度来讲，除“双优”能力英语外，泡泡英语体系还包括同步英语与国际英语，同时设置国际音标等短期课程、剑桥少儿英语考试课程及小学新概念课程，满足不同学生学习需求。就教材内容与考试匹配度来讲，泡泡少儿多种英语教材以国际标准（欧标CEFR、美标CCSS）与国家新课标为蓝本，帮助学生轻松应对国际语言认证（如剑桥少儿英语证书、剑桥通用英语KET/PET考试）与小升初英语能力要求。

新东方小学是英美两系权威测评机构合作伙伴，少儿英语多种教材获国内首家授权。继与剑桥大学英语考评部合作“剑桥英语学习中心计划”后，新东方于2019年获得TOEFL Primary考试官方授权考点，是国内首家同时获得英系和美系权威英语测评服务机构认证的官方合作伙伴，为学生一站式完成专业系统的国际化英语学习提供可能。此外，新东方国际英语教材学乐系列产品、YLE剑桥少儿考试教材等均为国际出版机构在国内教育机构中首家授权产品，因此新东方是许多学生接触上述部分教材的唯一途径。

3.2.3 生源结构均衡，初中优势地位领先

新东方课程布局以小学与初中为主，学生结构比较均衡。从全国课程分布来看，新东方K-12业务各学段占比不同，小学/初中/高中占比分别为45.7%/39.9%/14.4%，学生群体以小学和初中为主。分城市来看，随着线级越来越低，小学占比降低，初中占比提高，其中三四线城市初中占比高于小学。整体来看，K-12学生结构均衡，后续随着前期学生留存，高中占比会逐渐提升。

分年级看，初中各年级课程占比较高。从全国分布看，初一课程占比最高，为18.55%，其次是初二、小学三年级，占比分别为12.44%、9.73%。初中学生最为集中，接下来是小学高年级（三——六年级）；年级分布还有另一个特点，即入口年级课程占比相对较高，小学三年级、初一、高一相比于同学段其他年级占比更高，说明各学段内部的生源结构呈小金字塔型。分城市来看，上述两个特点基本成立，但线级越高的城市，小学各年级占比越高。值得注意的是，三四线城市初一占比尤其高，达26.56%，即一个年级的开课量占比超过1/4，这不仅由于三线城市课外培训滞后，也在一定程度上体现出新东方中学业务优势明显。

3.3 地面仍是核心，OMO处于试点时期

3.3.1 地面教育扩张为核心，一二线加密为主+三四线下沉持续

一二线城市为K-12业务主要收入来源，TOP10城市增长依然强劲。通过估算2020秋季课程收入，剔除一对一和住宿班业务后，新东方一二线城市K-12收入占比约为88%，可以看出一二线城市是主要收入来源。此外，K-12业务TOP10城市2020财年的收入占比为58%，四个季度滚动收入增速分别为36%/38%/36%/29%，新东方深耕这些城市多年，增长表现依然亮眼。

一二线加密为主，三四线持续下沉。新东方目前在全国91座城市有1465个网点，面授网点个数为1454，可以看出地面教育仍是公司核心，其中一线/二线/三四线网点数占比分别为30%/50%/20%。从2016财年到2020财年，一线/二线/三四线城市的网点数增量为199/349/196，分别提高84%/90%/198%，二线城市网点数增加最多。在整个2020财年，新东方新增232个网点，其中一线/二线/三四线城市占比分别为28%/53%/19%，网点扩张以一二线城市为主。

地面输出能力强，三四线实现面授输出。品牌影响力和接近省会城市的老师待遇使得新东方能够在三四线城市招到优质师资，核心一级分校通过设立二级分校的方式则帮助新东方进一步开拓市场，实现渠道下沉。此外，通过双师学校进驻的9个三四线城市现已转为面授模式。新东方当前已进入63个三四线城市，面授城市达53个，可见新东方地面输出能力强大。

3.3.2 双师模式分校加速试点，面授课辅以线上直播推进

双师模式由双师东方和新东方已有分校共同试点，当前以分校试点为主。在2020财年第二季度电话会议中，公司提到“双师的重点以后放在河南与河北”。截至2020财年，双师东方共进入20座城市，除10座在河北与河南的三四线城市保留双师学校外，其余城市均已转为面授模式。此外，新东方在48/29个现有城市中提供小学/中学双师课程，大多分布在三四线城市。

许多城市推出清北名师双师课堂，满足成绩优异学员需求。镇江、宁波、合肥、佛山等城市纷纷引进集团金牌老师作为主讲老师，推出壮志班、凌云班（课程难度相较于好学班、精进班等更大）双师课堂，学生于所在城市便可接触到毕业于清华、北大的总部金牌教师，享受高质量教学及服务。

直播课程集中在一二线城市，各分校加强面授和直播课程的融合。直播课程主要有两种模式——纯直播、面授+直播融合类。新东方在约25个城市（集中在一二线）提供纯直播课程，分为大班直播（50人以上）和小班直播（与面授班人数一致），大班直播课价格一般低于面授课价格，小班直播与面授课价格基本一致。此外，部分城市推出面授+直播融合类课程，结合线上线下教学提升课程效果。

4. 留学市场短期受公共卫生事件影响，长期稳定成长

4.1 短期不改行业长期需求，行业格局仍较为分散

4.1.1 留学生规模稳定增长，短期或受公共卫生事件增速放缓

告别高增长时代，留学规模增长稳健。从教育部留学人员规模来看，2018年出国留学人数达到66.21万人，yoy+8.83%。行业人次增速已经从08年以来的20%下降到2018年的8.8%，13年以来增速整体回落到10%以内。其中留学人员除国家和单位公派之外，主要由自费留学人员构成，2018年达到59.63万人，yoy+8.8%，进入稳步增长时代。

短期公共卫生事件对行业负面影响大，留学刚需向后推迟。金吉列的调研数据显示15%的家庭取消了留学计划，启德教育的调研数据显示16.3%的家庭不确定是否仍会选择留学，大部分家庭更多是延迟了留学计划，后续留学需求仍在。从国内的升学竞争程度、就业环境和长期的全球化进程来看，在公共卫生事件可控的情况下，长期的留学需求仍然稳定。

4.1.2 行业格局分散，新东方龙头地位一骑绝尘

留学培训和中介市场近200亿，市场分散度高。结合留学生规模和客单价进行测算，2025的留学市场达到199亿元，其中留学培训86亿（仅考虑学生单次学习），留学咨询113亿元。市场仍有较大的发展空间，由于留学需求具有个性化和多样化的特点，供给端的产品模式以一对一、小班为主，因此供给和需求都较为分散。基于天眼查的数据，全国有近8万家企业注册与留学相关的业务，中小机构仍然林立。

新东方行业积淀深厚，行业绝对龙头。对行业主要公司来看，新东方2020财年留学培训+咨询实现收入约为49亿元，其中留学培训业务为26亿元，留学咨询22亿元，在各个细分领域都处于龙头地位。新东方也在不断完善产业链布局，先后投资异乡好居、成立海威时代、并购斯芬克，布局留学后市场和艺考留学，巩固自身地位。

4.2 产品体系底蕴深厚，提供一体化留学服务

留学业务课程及班型多样，根据难度设置多梯度培训课程，国际预科项目颇具特色。1993年以海外留学语言培训起家，经过27年的发展，留学业务发展成为集留学考培、留学中介和留学后海外生活服务于一体的综合留学服务商。目前，新东方已覆盖绝大部分留学考试培训，包括TOEFL、IELTS、SAT、SSAT、AP、GRE、GMAT、ACT、IB、美国中学同步课程以及小学留学预科班等课程。从各考试培训的班型及授课方式来看，新东方班型多样，从1v1授课到40-50人班型都有覆盖；授课形式灵活，采用线下+线上的授课模式，面向基础较差自控力较弱的学生推出住宿班，针对单项薄弱同学推出线上单项课程班，课程精细化程度高，满足学生所有考培需求。

提供与考培相匹配的留学咨询和海外生活就业的全流程服务，顾问团队专业化程度高。新东方目前提供美英加澳等22个国家和地区的留学服务，在同类留学服务机构中覆盖国家和地区最多。环球教育和新航道分别覆盖17个/12个国家和地区。除了提供考培服务外，新东方还提供院校选择、留学咨询、背景提升、海外生活等服务，提供从院校选择到备考再到海外生活就业的全流程服务。其中院校选择业务颇具特色，新东方聘用的顾问团队中，多数顾问为海外院校硕士研究生学历，部分顾问海外工作经历，专业化程度高。

国际合作涵盖多个国家，合作范围广，合作院校实力强。新东方目前已与英国、美国和澳洲高等院校或考试服务机构达成合作，合作范围广泛。在预科课程方面：2012年新东方与澳大利亚蒙纳士大学合作开设国际预科项目。2015年新东方与英国北方大学联合会(NCUK)签署战略合作协议，就NCUK英国国际预科项目开展深度合作。英国北方大学联合会由伯明翰大学等17所世界一流高校共同组成，覆盖了全英高校所有的专业设置，其中超过 77 个专业排名第一。在留学考试方面：2017年与澳洲学校测评服务提供方新西南威尔士大学环球教育学（UNSW Global）合作，引入其主办的澳洲高中学生学术能力测评考试（与STEM课程保持一致）。2017年与美国教育考试服务中心（ETS）合作打磨TOEFL(托福)考试学习课程。与留学领域其他竞品相比，新东方国际合作范围广且与多家国际知名院校开展预科课程合作及考试培训合作。

英国及澳洲地区国际合作逐步深入，打造“一对多”预科模式。新东方在英国和澳洲开展深入地国际合作，分别于2015年和2017年在英国及澳洲开设分公司。2015年新东方与英国北方大学联合会(NCUK)合作颠覆了预科项目模式，实现了从一名学生学习单一院校预科班的“一对一”预科模式到一名学生学习的预科课程可对应多所院校的“一对多”模式的转换。与英国北方大学联合会合作的“一对多”预科模式增加了学生升入英国大学的机会。

4.3 公共卫生事件带来短期业绩波动，静待行业拐点

留学考试最先受到影响，咨询服务需求较为持续。受到国内公共卫生事件的影响，留学出国相关考试都相应延迟，雅思、托福等各类考试大部分从二月延迟，于7月开始恢复并陆续增加考位，而KET/PET等考试目前还未公布考试时间。从留学生的时间安排来看，准备留学的学生一般在2月开始准备语言考试，并在3-4月联系中介来准备资料及文书。而咨询服务需求相对持续，大部分学生只是推辞留学计划，咨询服务递延收入时间拉长，带来收入增速下滑。

短期受考试推迟影响，收入增速显著下滑。受到国内公共卫生事件的影响，留学出国相关考试都相应延迟，打乱正常学生留学的节奏，由于培训和咨询业务有一定的时间差可以看到留学培训业务增速最先下滑，咨询业务周期相对较长，受到的影响较小。20Q4海外培训收入同比下降54%，留学咨询同比增长6%，收入增速显著下滑。

留学高毛利率特点，静待行业拐点带来业绩弹性。早期新东方以留学培训业务起家，留学业务毛利率稳定在60%以上，叠加公司强大的品牌影响力，销售费用率低于行业水平，留学业务利润率相对较高。因此公共卫生事件期间，留学业务增速下滑，对公司整体利润率产生较大的负面影响，20Q4毛利率为51%，同比下降5%。下半年各类考试逐步恢复，预计留学业务对业绩的负面影响将逐步缩窄。

盈利预测与投资建议

盈利预测

收入端：

K12业务短期受到公共卫生事件影响，暑秋已经逐步进入复苏阶段，我们预计21-23E收入为29.8/42.16/57.34亿元，yoy+22%/42%/36%，其中人次增速为24%/42%/30%，客单价增速为-1%/0%/4%。

海外考培业务受公共卫生事件影响大，考试逐渐在下半年复苏，我们预计21-23E收入为2.37/2.98/3.72亿美元，yoy-36%/26%/25%。

留学咨询业务同样受到的冲击较大，秋季递延收入确认减缓，我们预计21-23E收入为3.1/3.5/3.8亿美元，yoy-3.8%/15%/8%。

在线教育板块保持高速增长，新东方在线预测按照前期新东方在线动态跟踪报告的预测，我们预计21-23E收入为2.75/4.54 /7.55亿美元，yoy+77.8%/65.1%/66.4%。

综合其他业务，我们预计新东方21-22E收入合计为39.02/53.53/72.64亿美元，yoy+9.0%/37.2%/35.7%，22财年开始增长逐步复苏。

成本端：

线下业务线上化增加额外成本，新开校区空置成本以及高毛利率留学业务占比下降，我们预计21财年毛利率显著下降，22年开始逐步恢复到公共卫生事件前水平，同时OMO和在线业务的拓展也将带动毛利率的上升，我们预计21-23E毛利率为54%/58%/59%。

在销售费用端，前期新东方品牌规模效应带来销售费用率缓慢下降，随着公司加大线上教育的投入力度，销售费用率将会有所上升，我们预计公司21-23E销售费用率为14.4%/15.2%/15.7%。

在管理费用端，公司保持稳定研发投入和管理人员的配置，研发人员规模效应逐步显现，我 们预计管理费用率稳定下降，21-23E 管理费用率 32.9%/32.1%/31.5%。

投资建议

公司作为国内课外培训第一品牌，长期品牌护城河深厚，短期受到公共卫生事件影响，收入业绩有所承压，22财年收入增速有望快速恢复。我们预计新东方21-23E财年收入分别为39.02/53.53/72.64亿美元，归母净利润为4.02/6.86/9.19亿美元，选取同为K12课外培训赛道且兼具线上线下业务的可比公司好未来、豆神教育、思考乐，短期受到公共卫生事件影响PE有所失真，采用22财年可比公司PE为48x，对应公司市值329亿美元，目标价为207.62美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

线下扩张不及预期

公共卫生事件反复致线下停课

公共卫生事件对公司业绩产生了很强的摇动，国外公共卫生事件二次爆发将对留学板块产生持续影响，国内公共卫生事件风险提升公司招新难度，固定成本压力大，导致公司业绩不及预期。

毛利率复苏不及预期

公共卫生事件虽然逐步缓解，但收入仍处于复苏期，毛利率复苏或慢于预期，同时留学业务也对毛利率产生较大影响，毛利率或存在业绩不及预期的可能。

(本文编辑：孙健一)