新东方(09901)：公司两次转型延续扩张势头，K12持续驱动公司增长轨迹

新东方(EDU.US)(09901)近27年经营中，曾经历两次重大转型，目前处于扩张期。公司业务范围全面，提供K12校外辅导、海外及国内备考、成人语言培训等服务。新东方1993年在北京成立，创立之初以英语培训为主，并迅速通过名师效应成为头部品牌。①2008年，公司推出“泡泡少儿全科”和“优能全科”，主要业务从英语培训转向K-12培训，完成首次转型。②2013年前后公司从名师模式转向标准化模式，并于2014年推出OMO系统。FY2017转型完成后，新东方重回扩张轨迹，增长势头延续至今。

核心K-12培训业务持续驱动公司业绩增长。FY2020公司实现收入35.79亿美元（约人民币239亿元），美元口径同比+15.6%；K12、海外备考&咨询、英语培训业务分别占总收入的69.2%、19.6%、3.1%。新东方K12以中高考培训为主，FY2020公司的974万K12参培学生中，有54.4%处于中学阶段。在K12业务的强势增长下，公司业绩持续提升，FY2020 实现Non-GAAP净利润4.84亿美元（约人民币32亿元），美元口径同比+17.8%。FY21Q1公司收入/ Non-GAAP归母净利同比-8.0%/ -19.8%，业绩同比下降主要是受夏季、秋季班推迟及暑假缩短等因素影响所致。

K-12培训需求普遍存在，行业仍具有较大的开拓空间。弗若斯特沙利文预测，2019年我国K12校外辅导市场的总市场规模达0.62万亿元，2024年有望增至1.17万亿元，CAGR为13.6%。我们认为行业未来仍有充足开拓空间，且下沉市场需求稳固，主要是因为：①低线城市面临的升学竞争激烈程度往往不亚于一二线城市；②但低线城市缺乏优质的教师资源和头部培训机构；③高考参考率提升+“单独二胎”婴儿潮到来或使未来升学竞争的激烈程度继续上升。教育是由焦虑驱动的需求，随着竞争愈发激烈，K-12培训市场有望持续增长。

品牌力+网点多+标准化三大武器助力下沉。公司稳坐我国教培龙头已有多年，具有显著的品牌认知，使公司进入新城市时可快速打开新市场；而标准化体系使公司提高对下沉网点的管控能力，保证扩张的高效及有序。目前公司下沉已有一定成效，FY2020期末公司的1465个网点中，一线/新一线/二线/三线及以下城市占比分别为18%/ 43%/ 27%/ 12%；在91个有网点的城市中，有44个（48%）为三线及以下城市。

盈利预测与投资评级：两次重大转型后，新东方主力业务早已不是英语，而是以中学阶段为主的K-12培训；过去的名师们也已先后离开，让位于标准化体系。近年来公司奉行下沉战略，网点扩张速度较快；下沉市场K-12培训需求稳固且有较大拓展空间。我们预测公司FY2021-23归母净利润为5.78/7.17/8.78亿美元，同比增速分别为39.7%/24.1%/22.5%，当前美股市值对应PE分别为50/40/33倍，港股发行价对应PE分别为45/36/30倍。首次覆盖，给予“买入”评级，给予美股目标价220美元，港股目标价1705港元。

风险提示：公共卫生事件反复，新业务不及预期，扩张不及预期，政策风险等

新东方是中国民办教育服务的市场领导者和开拓者。经过近30年的运营，新东方累计为超过5,540万学生人次提供服务，公司提供全面而优质的教育服务及产品，以满足各阶段学生的教育需求，包括K12校外辅导、海外及国内备考、成人语言培训、学前及中小学教育、教材及分销、在线教育及其他服务。

新东方是国内最大的民办教育服务提供商，近年来保持较快增速。据弗若斯特沙利文，截至FY2020，按总收入及网点数计，新东方是中国最大的民办教育服务提供商。近年来公司仍保持高速的扩张节奏，FY2016到FY2020，新东方收入从14.78亿美元增至35.79亿美元，CAGR为24.7%；归母净利润从2.25亿美元增至4.13亿美元，CAGR为16.4%；年入学人次从356万增至1059万，CAGR为30.6%。

网点分布广，千余网点遍及全国91城。截至2020年8月，新东方拥有1472家网点，同比增长16.7%，其中包括112所学校和1360家学习中心。新东方的学校在具备教学功能的同时，也是公司的区域管理中心，即由学校负责管理特定区域内的学习中心。

新东方围绕学生、家长及教师建立了一个整合线上至线下教育生态系统。其线下实体网络由104所学校、1361个学习中心及12家书店构成，覆盖中国91个城市。线上由新东方在线、东方优播及多纳等品牌组成的在线学习平台矩阵提供服务。自2014年起，新东方通过内部开发的线上于线下融合（OMO）教学系统将线下教育资源与先进技术相结合，拓展多种教学模式，整体上取得可观规模。

通过复杂的VIE控制境内实体；股权结构较为分散。根据相关法律法规的规定，新东方（开曼）通过一系列复杂的VIE架构来控制国内的K12培训机构，具体来看：新东方通过“新东方中国”可变利益实体在中国开展绝大部分教育服务，由世纪友好直接全资拥有；俞敏洪拥有世纪友好99%股权，公司财务总监杨志辉拥有1%股权。新东方中国于FY2018、FY2019、FY2020分别贡献公司总营收的98.8%、98.7%和96.5%。新东方股权结构较为分散，据公司港股招股说明书，新东方（开曼）高管团队持股比例为12.8%，其中俞敏洪实际持有股份比例为12.3%；其他公众股东持股87.2%。

公司核心高管具备丰富的教育行业从业经验。创始人、董事会主席俞敏洪先生在教育行业拥有超过35年经验，是中国教育界领导者。CEO周成刚先生在公司任职超过20年，历任多个职位，对公司业务的所有关键方面具有透彻了解，并于教育及媒体领域拥有逾33年经验。CFO杨志辉先生在公司任职超过14年，于教育、会计及金融领域拥有逾23年经验。其他高管也对民办教育行业有丰富经验和深刻知识。

自1993年成立以来，公司先后进行两次重大转型。2008年之前，公司以英语培训业务为主，以名师模式推动知名度快速提升。2008年，公司推出“New Oriental U-Can All Subjects”优能中学教育培训计划，全面转型K12培训。2014年，推出OMO系统，向标准化转型。2016年转型完成以来，公司K12业务进一步向三四线城市扩张，通过下沉战略打造新的业绩增长曲线。

名师效应助力公司知名度快速提升。在这个阶段，公司鼓励教师在授课中展现个人特色风格，授课内容可自由安排，成就了罗永浩、韦晓亮等多名国民知名度颇高的名师，优秀的师资力量也助力了公司知名度的提升和品牌力的塑造。“名师”是当时新东方的特色，其代表的是有特色的、不拘一格的授课风格。但近年随着来新东方逐渐开始向标准化方向发展，目前标准化程度已经处于业内领先水平，而“名师”的影响也早已被淡化，在课程质量的稳定性得以提升的同时，先前的“名师”们也先后离开。

2008年开始，公司业务重心向K12培训转移，该业务现已成为公司的核心业务及业绩主要增长点。新东方于2000年代初进入K12校外辅导领域，初期凭借公司先前在语言及入学考试领域的品牌优势，设立面向初中生和高中生的英语校外培训课程，以及面向幼儿园和小学儿童的儿童英语课程。之后新东方K12培训逐步完成对幼儿园、小学、初中及高中学生的所有学科全覆盖，成为公司的核心业务。

这个阶段的标志是公司于2008年推出的“泡泡少儿全科”和“新东方优能全科”。“泡泡少儿全科”包括面向幼儿园及中小学儿童的英语、语文、数学、写作、音乐及美术的校外辅导课程；“新东方优能全科”面向中考及高考备考，课程涵盖初中及高中阶段的所有学科。“新东方优能全科”和“泡泡少儿全科”均于2019年被纳入“新东方中小学全科课程”。

K12业务保持高速发展，现已成为公司的核心业务。FY2020新东方K12培训业务贡献集团总收入的69%，是最主要的收入来源。K12培训板块主要由“优能中学”和“泡泡少儿”构成，这两大业务近年来均保持高速整张，增速高于公司整体收入增速。

彼时的新东方作为一个“英语标签”极其鲜明的头部机构，向K-12转型具有一定的风险。新东方当时已经是英语培训赛道龙头之一，进入K12培训赛道，无疑会弱化公司原本的“英语名师培训”标签，且有可能带来一定的经营风险。但是新东方仍坚决推进转型，切入需求更刚性、且发展潜力和市场规模都更大的K12培训赛道，成功打开公司上市后的第二增长曲线。

2012-13年前后开始标准化转型，从“名师模式”转向标准化，为长远成长“打地基”。以人为核心的名师模式在新东方发展初期快速提升了公司的知名度，但随着公司规模的扩大，该模式所具有的不可复制性会对公司进一步扩张造成阻力，也不利于公司的管理。因此，2012-13年前后，新东方开始进行标准化转型。在转型的过程中，先前的名师也先后离开公司。

而转型时的新东方进入了阵痛期，门店扩张停滞，并出现单季亏损。于网点数，FY2013起公司网点扩张失速，FY2013网点数同比增速仅为9.3%，显著低于扩张期的约30%；而FY2014网点数首次出现同比下降。于业绩端，公司FY2013Q2出现上市后首次Non-GAAP归母净亏损，单季亏损0.09亿美元。

去名师化、标准化提高了公司的品牌粘性，而非名师粘性，同时带来了可复制性，简化管理，从而保障公司可持续发展。名师模式对于公司发展早期打造口碑功不可没，但对名师的依赖也限制了公司规模的具体扩张。过于依赖名师一方面不利于公司对地方教学点的管控，另一方面名师单飞的风险也不可忽视。

标准化阶段的一个核心产物是公司的OMO系统，其上线于2014年。OMO系统功能全面，其一方面助力教师标准化培训流程，QAD为教师量身定制培训建议，寻找效率和创造力的平衡，帮助公司制定有系统的教师培训课程，以标准化对教师的专业培训。另一方面监控评估教师表现，以确保整体课程的教学质量保持一致。在近30年的营运中，新东方对培训计划进行不断微调，力求在标准化（以提高效率）与创造力（以培养创新及灵感）之间达到平衡。

公司整改完成后进入新一轮线下扩张，同时业务开始向三四线城市下沉。FY2017（对应2016年下半年开始）公司基本完成标准化转型，并进入新一轮网点扩张周期，此轮扩张持续至今。本次扩张中公司开始向低线城市下沉，并仍以线下模式为主。

标准化体系卓有成效，网点扩张得以迅速在业绩上得到体现。凭借OMO系统带来的优势，新东方新网点能够在开业7-8个季度内走向成熟，从而迅速带来业绩的提升。FY2017年起新东方的业绩数据恢复持续快速增长的轨迹，FY2016-FY2020公司每年Non-GAAP归母净利润均保持15%以上增速。 

第二次转型完成以来，公司进入增长轨迹，收入保持持续增长。新东方收入由FY2016的14.78亿美元增长到FY2020的35.79亿美元，CAGR为24.7%。FY2021Q1公司收入9.86亿美元，同比减少8.0%，主要是因为部分城市收到公共卫生事件影响，复课时间较晚，因此今年的夏季班、秋季班招生时间晚于往年，且暑假时间缩短。

公司的收入主要来自于K12校外辅导培训，FY2020公司K12、海外备考&咨询、英语培训业务收入与占比分别为69.2%、19.6%、3.1%。公司收入增长的主要驱动因素为K12培训业务的高增长，公司推出的泡泡少儿英语、新东方优能全科、OMO系统、双师教学模式、以及公共卫生事件期间的新东方云教室，与市场对优质教育的需求相适应，得到较快增长。

FY2021Q1毛利率/ 归母净利率/ Non-GAAP净利率分别为52.9%/ 17.7%/ 18.7%，同比-6.1pct/ -1.8pct/ -2.8pct。毛利率下降主要是由于教师薪酬增加和营运学校及学习中心数量增加令租金成本增加所致。

FY2021Q1公司销售费用率增长，管理费用率小幅下降。FY2021Q1公司销售/管理费用率为11.9%/ 25.8%，同比+2.4pct/ -0.7pct。公共卫生事件期间公司的销售费用率有所提升，主要是加大在线营销力度以抓住新的市场机遇，提升品牌知名度，尤其在新东方在线部分。管理费用减少主要是公司采取各种成本控制措施，减少一般及行政相关人力资源开支。

新东方的学生人数具有一定季节性波动。公司备考课程通常在Q1（每年6月1日至8月31日）和Q3（每年12月1日至2月28日）录得较高收入，主因是大量学生在寒、暑假报读课程。此外，公司的K-12校外辅导课程往往在财年下半年（12月到5月）录得较高营收，主因是随着考试（例如中考及高考）季节临近，报名K12校外辅导课程的学生人数更多。学生人数的季节性变化或将持续造成公司业绩的季度波动。

公司持续扩大教师队伍以满足不断增加的学生人次。近年来，公司的教师人数持续稳定增长，由FY2016的1.88万人增长到FY2020的4.14万人，CAGR为21.8%。FY2020新东方聘有教师4.14万人，同比增长22.1%。公司的教师以全职教师为主，也有部分合同教师，其中许多教师来自中国顶尖大学或拥有海外留学经历。公司具竞争力及激励性的薪酬待遇、职业发展机会及系统的教师培训计划使公司能够招聘、培训及留住业内顶级教师。

“新东方”和“俞敏洪”是历经时间考验的金字招牌。1993年新东方创立，迄今近27年。俞敏洪和他的新东方作为中国最早一批民办教育的探路人，伴随着中国两代学生的成长，早已将新东方和教育之间的认知桥梁根植于消费者心中。品牌认知的建立是潜移默化的，需要时间的积累，而“新东方”和“俞敏洪”这六个字某种意义上就是时间的见证。以新东方和俞敏洪为原型的电影《中国合伙人》更使得新东方为大众所津津乐道。

庞大的教学中心网络不断“刷存在”，品牌效应成倍放大。根据弗若斯特沙利文资料，截至2020年5月31日，按总营收和学校及学习中心网络计，新东方是中国最大的民办教育服务提供商。截至2020年5月31日，新东方共有41,400名教师，累计为超过5,540万学生人次提供服务，2020财年总营收35.8亿美元，拥有104所学校和1361个学习中心，线下网络覆盖中国91个城市。大规模的学生人次，大范围的线下网络，和大体量的公司规模都成倍放大了新东方的品牌优势。使其能持续不断占领用户心智，继续拓展和刷新消费者认知。稳定的口碑，庞大的公司规模以及超长的时间跨度，都会让新东方的品牌形象在消费者心中愈发深刻。

依托“转介+交叉销售+演讲及讨论会+夏季促销课程+试讲及广告”五大环节的招生体系，持续兑现、巩固品牌优势。具体来看：

转介：凭借近30年的营运历史，公司已成功将“新东方”确立为最受信赖的品牌之一，强大的品牌使公司在招生方面能够通过口口相传的品牌效应产生有机增长。

交叉销售：由于新东方在不同市场经营业务，公司可以通过提供各种面向不同年龄组别的课程来涵盖学生的终生学习历程，并进行交叉，以提高学生的终生价值。

演讲及研讨会：新东方大多数管理人员均是经验丰富的教师，其会在大专院校、高中及初中面向学生组别、家长组别及教育组织发表直接课程推广演讲和励志演讲。

夏季促销课程：新东方通过暑期促销课程吸引学生，这一直是有效且具成本效益的招生渠道。通过暑期促销课程对目标学生作精准营销，以吸引更多学生在秋季学期报读课程。

强大的品牌优势和获客体系降低获客成本和新市场进入难度。强大的品牌、完善而高效的拉新体系有助于新东方迅速打入新市场，从而支撑下沉战略，在新进入的低线城市实现快速扩张。面向低线新市场时，公司通过既有的品牌优势，帮助公司跳过从0到1的艰难过程，直接迈入从1到100规模化扩张阶段；此外在增加现有市场份额和维持课程的定价权方面也发挥了积极作用。

低线城市的升学考验同样严峻，但教育需求尚未得到充分满足。新东方近年来依托品牌力，加大力度开拓下沉市场。据公司官网，2019年新东方开拓了惠州（二线），以及包头、绵阳、西宁（均为三线及以下）市场，这些城市中绝大多数为三线及以下城市。

据新东方在线港股招股书，截至2020年5月31日，新东方已在91个城市布局了学习网点，包括学校和学习中心。新东方进入共计91个城市，其中一线&新一线城市20个（占比22%)，二线城市27个（占比30%），三线及以下城市44个（占比48%）。从校区的城市分布上看，下沉已经取得一定成果，公司进入的城市中近一半为三线及以下城市。

但高线城市中的学习中心比低线城市更为密集，我们认为公司仍有进一步下沉的空间。从学习中心分布上来看，由于高线城市中的网点分布更为密集，公司绝大多数网点位于一、二线城市。至2020年5月底，新东方共有1465家网点，其中一线城市网点260家（占总18%）；新一线城市网点636家（占总43%）；二线城市网点396家（占总27%）；三线及以下城市网点173家（占总12%）。

中学升学竞争压力大，而低线城市升学竞争的激烈程度不亚于发达地区。对优质教育资源的普遍需求，和当地缺乏名师资源&一线培训机构线下网点数量少的冲突，孕育着广大未被开发的下沉市场。

一是中考、高考的录取率不如许多人想象中的高。

①中考层面：仅有约60%的适龄考生能考上普通高中。据弗若斯特沙利文估计，2019年我国18岁人口约1700万人，其中参加高考的人数约为1030万人（占比60.6%）；考虑到绝大多数普通高中学生都会参加高考，以及“职普融合”试点学生也能通过职高学籍参加高考，这意味着仅有约60%的学生能通过中考考上普通高中。

②高考层面：考上985高校，相当于战胜了98%的高考考生。2019年1030万高考考生中，仅有430万人被本科录取，录取率仅为41.7%；仅有20万人被“985”高校录取，录取率仅为1.9%。这意味着，考上985高校，相当于战胜了98%的高考考生。

二是低线城市升学竞争的激烈程度不弱于高线城市。高考录取本质上是一种“省内筛选”，考生比拼的对手是省内的其他考生。对于各省的低线城市而言，考生们在缺乏优质教育资源的环境下，还要直接和省会等省内高线城市的考生直接竞争，升学压力更为巨大。因此，广大低线城市中，孕育着广大的K12培训需求。

三是高考参考率提升，竞争激烈程度不减；此外“二胎”婴儿潮逐渐进入K12阶段，增厚目标客户群体。随着我国教育水平不断提高、人均可支配收入日益上升以及教育观念的转变，参与高考的适龄学生比率越来越大，从2015年的46.2%升至2019年的60.6%。因此，尽管高考适龄人口从2015年的2040万减少到2019年的1700万，但高考人数没有出现显著下降。2010开放“单独二胎”政策后出现的“婴儿潮”，也已经逐渐进入义务教育阶段。而这些“二胎”家庭往往经济实力更为雄厚，愿意在孩子的教育上投入更多的金钱，在参培率的驱动下，未来数年K12目标群体有望持续增长。

综上，新东方K-12培训业务具备较牢固的下沉市场基础需求。首先新东方K12业务是以中学培训（即中高考培训）为主，这体现在参培人次的构成上（FY2020中学培训学生人次占总54.4%）；其次中考、高考的考核具有标准化的特性，体现在考核内容、试题等具备标准性，省内各地一碗水端平，且分数、排名容易直接量化；最后，标准化特性意味着低线城市的学生要和省内高线城市的学生一同竞争，这就催生了较牢靠的下沉市场需求。因此，新东方的K-12培训业务具备较牢靠的下沉市场基础需求。

“标准化”是新东方在低线城市高效扩张的坚实后盾。新东方2013年前后开始标准化改革以来，“名师”光环逐步褪去，现在已成为一个以标准化著称的K12培训机构。其中逻辑不难理解——攻城易而占城难，公司上千个网点组成的全国网络需要大量管理时间和运营资金，若无一套标准化系统性方案，在持续经营过程中恐将面临诸多问题（包括教学质量不佳、名师带走学生单飞等），无法在广大低线城市站稳脚跟。

OMO系统是新东方“标准化”的代表。该系统推出于2014年，作为标准化的数字课堂教学系统，以将公司的线下教材和教育资源数字化。该系统在保证服务质量的同时，也为新东方开拓了多样的标准化教学模式。例如，公司基于OMO开发出的可见进度系统（VPS），提供“七步教学法”，将学生的学习进度可视化。在公共卫生事件期间，新东方更是利用OMO系统迅速完成线下转线上，保障教学的继续进行。

创新“双师”模式，将名师带到低线城市。一线城市名师不愿意下沉到低线城市授课，优质教师辐射范围有限，是各大机构下沉战略中一直难以解决的问题。公司率先推出“双师”模式尝试解决这一问题，即通过OMO系统在线播放一线城市知名教师提供的课程，并由低线城市当地的助教与学生进行互动并进行监督。该模式下，课程安排可以更加灵活，而低线城市的学生也能享受到大城市顶级教师的授课，进一步提升公司扩张能力。

品牌先行，标准化体系快速实现低线城市线下扩张，夯实竞争优势。新东方的品牌在教育领域有先天优势，在中国市场广泛被消费者认可。近年来新东方依旧保持线下网络的持续扩张，特别是对低线城市的渗透。下沉市场具有的教育需求，也将给新东方带来可观的回报和充足的战略拓展空间。下沉过程中，公司通过强大的品牌认知和成熟的拉新体系快速启动，并结合OMO标准化系统持续的稳定输出能力，快速在市场中站稳脚跟，进而完成对市场的占据。

新东方经过两次重大转型后，现主力业务早已不是英语，而是以中学阶段为主的K-12培训；过去的名师们也早已先后离开，让位于标准化体系。近年来公司奉行下沉战略，网点扩张速度较快；而下沉市场同样具有稳固的K-12培训需求，未来有较大拓展空间。

鉴于公司主要业务为K-12培训，我们选取具有相同主业的好未来、豆神教育、紫光学大、思考乐教育作为可比公司。按2020年11月6日收盘价计，新东方FY2022E市盈率为40.4x，可比公司2021E平均PE为45.0x。考虑到新东方为国内K12培训龙头，近年来一直保持较快增速，我们给予15%估值溢价。按 2022 财年 51.7x PE，给予目标价 220 美元/股，按美元：港币=1 : 7.75 的汇率，给予港股目标价 1705 港元/股。

我们预测公司 FY2021-23 归母净利润为5.78/ 7.17/ 8.78亿美元，同比增速分别为39.7%/ 24.1%/ 22.5%，当前美股市值对应 PE 分别为50/ 40/ 33倍，港股发行价对应 PE 分别为45/ 36/ 30倍。首次覆盖，给予“买入”评级，给予美股目标价 220 美元，港股目标价1705港元。

公共卫生事件反复：公司以线下业务为主，若公共卫生事件出现反复，门店再次停业及学校上课时间缩减，将可能使公司业绩产生较大波动。若海外公共卫生事件反复，将可能使海外备考及咨询业务的需求显著降低。

新业务拓展不及预期：公司不断尝试东方优播、双师课堂等新模式，这些新模式的落地情况会对业绩产生较明显影响，但具体的效果及受欢迎程度现阶段难以准确预估，未来存在超预期或低于预期的可能。

网点扩张不及预期：公司K12业务主要增长驱动来自于学生人数增长，而学生人数的增长一定程度上来自网点增长。若新网点开拓速度不及预期，将可能降低公司业务拓展的速度。

政策风险：如教培新规中拟对校外培训机构的资质、标准设定严格监管标准，可能会增加门店拓张成本，或放慢门店拓张速度。

国际局势动荡：会对留学备考及咨询业务产生重大不利影响。