中金：2021年房地产预期差再现，优质标的后续基本面表现将对估值提供支撑

本文来自微信公众号“中金点睛”，文中观点不代表智通财经观点。

摘要

销售还能超预期吗？我们判断2021年新房成交面积较2020年有所下滑但幅度有限，成交金额仍可实现小幅上涨，预计2021年全国商品房销售面积同比下降2%，销售额同比增长2%。

房价还会继续上涨吗？考虑市场对各类房价监测指标存在的诸多问题和认知差异，我们构建中金同质性住宅成交价格指数以反映和定义真实房价变动。该定义下我们判断2021年全国房价涨幅整体趋缓，城市分化延续但分化程度边际收窄。

“三条红线”会否显著压制开工、投资增速？我们认为“三条红线”对房企新开工和投资增速存在边际负面压制但幅度均有限，预计2021年全国房地产开发投资额同比增速为6%，新开工面积同比下滑3%。

竣工能显著回升吗？我们认为2020年卫生事件下有效施工周期的损失将在2021年有所回补，预计2021年物理竣工面积同比增长8%，较2020年增速（3%）上行。

融资新规如何影响房企竞争格局？房企运营将分化加剧，行业整合提速。土储扎实是眼下维系发展的基础，财务稳健则锦上添花，公司甚至有余地捕捉更多市场份额。土储及财务薄弱的公司规模发展则需摁下暂停键，甚至有加速退出市场的风险。

行业长期的“游戏规则”是什么？资金将向拿地多元、财务稳健、周转高效的规模房企聚集，行业进入吃“管理红利”的时代。长期格局将是龙头和长尾并存，未来几年头部公司市场份额有可观提升空间。根据拿地集中度现状，我们预计TOP10房企销售市占率2020-24年由28%提升至约40%，对应年化销售增速约10%。

什么样的公司将成为“最终赢家”？我们认为具备“冠军相”的公司将会是多元发展，具备盈利与派息持续稳健增长潜力，攻防兼备。

地产股还有投资价值吗？我们预计覆盖标的2020-21年盈利同比增长约13%和16%，带动盈利切换收益。当前板块股息收益率处于历史高位（2020年逾5%，2021年约6-7%），而估值仍处历史底部。行业尤其优质标的后续基本面表现将对估值中枢提供支撑，部分公司多元业务的价值体现或分拆还将额外提振股价表现。

风险

上行风险：1）国际环境不确定性加剧；2）流动性环境（特别是按揭投放）超预期宽松；3）房企融资政策（尤其是“三条红线”）执行力度弱于预期；4）PPI实际值高于预期。下行风险：1）宏观经济表现超预期；2）流动性环境弱于预期；3）房企融资政策执行力度强于预期；4）PPI实际值低于预期。

正文

基本面：降速不失速

我们判断2021年房地产各项基本面指标（除滞后指标竣工面积外）均将边际降速，预计全国商品房销售面积、销售金额、新开工面积、房地产开发投资额分别同比-2%/+2%/-3%/+6%（2020年预计分别同比+1.0%/+7.0%/-2.0%/+6.4%），上述判断主要考虑以下四点因素：

2020年房地产市场表现良好，需求因抄底心态有加速提前释放的成分（包括一定程度的投资性需求），这一特殊情况在2021年将不复存在，意味着2021年需求边际走弱；

新增供应自2020年三季度后段开始加速上升，且速度逐渐快于需求，这一趋势将向明年延续，意味着2021年供给边际上升、去化率边际下降；

前述供给快于需求的结果将带来一定程度的库存改善，但难以根本扭转目前仍处历史中性偏低的库存水平（特别是都市圈一二线和强三线城市），这意味着管理房价的压力在2021年仍然存在（尽管较2020年略缓和）；

鉴于中金宏观组预测2021年实际GDP增速将达到9%，这为政策调降房地产占比提供了空间，我们判断2021年政策对房地产行业的定调或将稳中偏紧，尤其体现在金融端（开发商融资及住房按揭贷款）。

图表: 房地产行业基本面指标2021年预测值及季度拆分情况

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

问题1：销售还能超预期吗？

2018年至今，几乎每年市场都会出现对次年房地产销售大幅失速风险的担忧，而基本面实际销售韧性往往超出市场偏悲观的预期，我们认为这主要来自于三方面的原因：

行业政策的调整愈发趋于平稳和差异化。区别于历史周期中“一刀切”式的放松或收紧，此轮行业政策在“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的原则下，更加注重长效管理机制的建立及对市场剧烈波动风险的防范，在尊重市场区域间差异的基础上深化因城施策、因时调整的调控思路，在更差异化、精细化的调控政策下市场运行也更为平稳。

居民按揭的投放量始终保持平稳充裕。2018年之后全国居民按揭每年的净增额始终处于新增人民币贷款的四分之一左右，考虑还款额后的总投放额也始终保持平稳增长（区别于2018年之前增速的大幅波动），这为房地产销售额的持续稳健增长提供了信贷端的有力支撑。

库存水平持续偏低且有分化、市场难以快速补库。2018年后行业整体库存水平降至历史低位，且在因城施策框架下呈现出显著的区域分化特征。该条件下开发商存在补库意愿（尤其在核心一二线城市和都市圈内的强三线城市），但其在土地市场的积极竞价往往导致地价的快速上涨，进而触发政策端在“稳地价、稳房价、稳预期”原则下的边际收紧（尤其在房企融资端，如对非标融资的管理、公司债只允许借新还旧等等）。供给的受限叠加需求的平稳，共同造成市场始终无法形成快速补库。

展望2021年，我们判断新房成交面积较2020年同比下滑但幅度有限，而成交金额仍将呈现小幅同比上涨，中性判断下预计全国商品房销售面积同比下降2%，销售额同比增长2%。

从政策和库存视角看：销售量方向上预计将有所下行，但幅度不大。今年上半年政策端在卫生事件环境下的稳市场举措（特别是土地付款条件的松动及流动性的加持），一定程度上带动了部分城市购房需求的快速释放（包含一定的投资性需求）及房价的阶段性加速上涨。考虑明年卫生事件影响淡出以及经济增长的显著恢复（中金宏观组预计2021年实际GDP增速9.0%），我们判断政策对房地产行业的整体取态平稳趋紧，在稳增长和调结构间取得平衡。故新房销售面积明年可能难以延续增长态势。但同时考虑到当前行业库存处于历史中性偏低水平（其中一二线城市库存处于历史低位、三四线城市库存处于历史中性区间略偏下限），对市场运行构成一定的支撑作用。由此判断销售量出现大幅失速风险的概率亦有限。中性判断2021年销售面积同比下降2%。

从信贷投放的视角看：销售额受按揭投放额稳健增长的支撑，有望录得小幅增长。基于中金银行组对2021年新增人民币贷款18.9万亿元（同比下跌3.6%）预测，我们假设新增按揭占新增人民币贷款比例与2020年持平（为24%，低于2019年的26%），考虑还款部分后估算2021年按揭总投放量可实现约2%同比增长。若居民购房平均杠杆率延续过去几年平稳水平，则销售额增速与按揭投放量增速基本匹配。故中性判断2021年销售额同比增长2%。

图表: 预计2021年商品房销售面积同比下降2%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 预计2021年商品房销售额同比增长2%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 预计2020年底一二线城市已开工库存规模为3.4亿平米，三四线城市已开工库存规模为13.6亿平米

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 预计2020年底一二线城市已开工库存去化月数为8.5个月，三四线城市已开工库存去化月数为16个月

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 商品房销售面积增速与70大中城市新建商品住宅价格指数同比增速正相关

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 2020年前3季度新增居民中长期贷款和个人按揭贷款分别同比增长11.1%和9.5%

资料来源：国家统计局，中国人民银行，中金公司研究部

图表: 预计2021年住房抵押贷款投放额同比增长2%至7.3万亿元

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表: 商品房销售额增速与信贷投放额增速正相关

资料来源：中国人民银行，国家统计局，中金公司研究部

图表: 商品房销售额增速与房贷利率负相关

资料来源：国家统计局，融360，中金公司研究部

问题2：房价还会继续上涨吗？

我们判断2021年全国房价涨幅将边际趋缓，城市间分化延续但分化程度边际缩减。此处需要对“房价”及“涨幅”两词进行明确定义。

首先，如何定义“房价”？目前市场上不同机构对住房价格的监测差异较大，我们对其进行了对比分析后发现：新房价格指标所基于的房源样本多有偏，且由于限价措施无法反映房源真实价格；二手房方面也缺乏覆盖范围广、不受阴阳合同和房源异质性影响的成交价格度量指标。为解决该问题，我们基于中介公开的成交房源、采用多重链式特征价格模型构建中金同质性二手住宅成交价格指数。

其次，如何定义“涨幅”？由于房价是时点概念，而非时间段概念，所以上述对于2021年销售面积和金额的预测所隐含的平均销售价格约4%的涨幅仅为2021年全年销售均价相对于2020年全年销售均价的同比变化（该涨幅的收窄一定程度上受到信贷条件偏紧的影响），且未剔除房源异质性影响，并非房价从2021年年初（或称2020年年末）到2021年年末的“涨幅”。中金同质性二手住宅成交价格指数也将有助于我们准确测度房价涨幅。

中金同质性二手住宅成交价格指数构建方法如下：

首先，以2019年9月及以前成交房源为样本构建特征价格模型。由于底层样本为中介公开的成交房源，因此可以规避备案环节存在的阴阳合同问题。同时，模型中关键解释变量包括房屋建筑面积、所在楼层、房屋结构、房龄、朝向、建筑结构、电梯配置、梯户比、距离上次交易的时间跨度等住房特征，采用该方法可以规避房源异质性的影响，度量住房主要物理特征均相同时的单纯价格变化。

其次，在逐月更新过程中采用多重链式法则以降低样本聚集对度量结果的影响。具体来讲，针对每一个报告期，以该报告期（第t期）与第t-1、t-2、…、t-12期的样本，分别建立特征价格模型，进而可基于第t-m期价格指数和反映第t期相对于第t-m期价格变化的时间哑元变量系数，得到对第t期价格指数的一个估计结果，最终通过计算m个估计结果的几何平均值，获得对第t期价格指数的估计结果。

基于上述定义与指标，我们给出对2021年房价的趋势判断：

“房住不炒”原则下全国房价整体涨幅料呈下行趋势。统计局70城新房、二手房价格指数同比涨幅自年初以来持续收窄；中金同质性二手住宅成交价格指数（重点18城）同比涨幅卫生事件后虽有所回升，但当前已趋于平缓，同时房价环比涨幅平稳的城市也在逐渐增加。我们认为在“房住不炒”的政策调控原则下，明年全国房价平均涨幅有望延续今年下半年以来小幅收窄态势。

“因城施策”框架下各城市房价涨幅的差异度料有所收窄。今年受低库存环境及卫生事件后部分稳市场政策的影响，部分热点城市出现了房价短期的高速上涨（如深圳、东莞等），我们判断明年此类城市的新房及二手房房价涨幅将有所放缓；而对于缺乏投资需求、今年房价未涨的城市，随着经济企稳与居民收入改善，有效需求将得到支撑，预计明年房价会有小幅修复。整体来看，我们认为明年城市间房价分化依然存在，但分化程度边际减小。考虑到明年宏观经济企稳，政策需求以调整经济结构为主，不会因为房价涨幅趋缓而改变房地产调控的方向，因城施策可能进一步导致新房与二手房价增幅以及离散度小于今年。

图表: 市场常用房价度量指标对比

资料来源：国家统计局，Wind，中指数据库，中金公司研究部

图表: 2020年前3个季度70个大中城市新房及二手房价格指数同比涨幅持续下行

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 中金重点18城加权平均同质性二手住宅成交价格指数同比增速

注：加权权重为对应城市当期住宅交易面积。资料来源：搜房网、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表: 中金同质性二手住宅成交价格指数环比上涨、持平、下跌城市数量及涨跌幅

资料来源：搜房网、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表: 2020年1-9月重点18城中金同质性二手住宅成交价格指数涨跌分化明显

资料来源：搜房网、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表: 2020年1-9月重点18城中金同质性二手住宅成交价格指数同比涨幅

资料来源：搜房网、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

问题3：“三条红线”会否显著压制开工、投资增速？

新开工料小幅下滑

我们预计2021年全国新开工面积同比下降3%（2020年同比-2%），主要基于以下两点理由：

“三条红线”下对房企开工存在一定负面压制，新开工面积增速料方向上同比偏负。今年8月央行、住建部提出“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”，并指出该规则的落实存在“科学合理的过渡期”，会“稳步扩大适用范围”。我们预计受“三条红线”影响，部分房企将降低拿地强度并减少以往为获取开发贷而产生的非必要开工（抢开工行为多发生于今年，为房企应对融资端变化的短期反映，而明年在房企对货值进行重新铺排后，抢开工的强度将明显降低），进而导致明年新开工面积出现下滑。

当前库存条件下市场仍有补库需求，受此支撑新开工面积降幅有限。如前文所述，当前行业整体库存水平不高且存在分化，多数房企（尤其是布局热点一二线城市的企业）仍有持续的补库需求，叠加市场景气度出现大幅下行的风险有限，我们判断新开工面积的表现与销售面积类似，较今年虽有下滑但降幅不大。

图表: 2018年以来房地产企业融资管控政策密集出台

资料来源：国务院，发改委，住建部，中国人民银行，证监会，银保监会，中金公司研究部

图表: 预计2021年全国房屋新开工面积同比下降3%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 新开工面积增速受库存水平影响

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

投资增速料平稳略降

我们预计2021年房地产开发投资额同比增长6%（2020年同比+6.4%），这一判断主要基于自下而上和自上而下两方面视角：

自下而上来看，投资增长主要由建安投资带动，其中核心判断为施工面积增速、单位年度工程量强度及PPI。

预计建安工程投资同比增长6.2%，其中施工面积增速、单位工程量强度及PPI分别为4.2%、1.0%和0.9%。基于上述对新开工和物理竣工的判断，同时考虑净停工面积的影响，我们推算2021年施工面积增速为4.2%；而基于对历史单位年度工程量强度变化的分析，我们判断2021年单位年度工程量增速为1.0%；中金宏观组预计2021年PPI增速边际提升至0.9%（2020年-2.0%），三者综合2021年建安投资增速预计6.2%。

预计2021年土地购置费同比增长6%。土地购置费为滞后指标，根据前期土地成交趋势判断其增速2021年将下行至6%。

综合考虑二者影响后，我们预计2021年投资增速为6%左右。

图表: 预计2021年房地产开发投资额同比增长6%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 建安投资可拆解为施工面积与单位投资强度

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 各季度末全国房屋施工面积同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 统计局施工面积与推算面积差值及其占比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 单位面积投资强度可拆解为量、价两个维度

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 土地购置费为300城土地出让金和土地成交价款的滞后指标

资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部

自上而下来看，基于开发投资增速与行业负债增速之间的强相关关系，我们测算2021年开发投资增速同样将位于6%附近。主要逻辑如下：

我们预计2021年以扣预负债表征的行业有息负债增速在5%-7%。历史经验表明扣除累计预收账款的负债增速与开发贷等可观测的行业负债增速趋势相同，并且在2018年开启新一轮降杠杆后在绝对数值上也趋于相近，故我们以扣除累计预收账款负债增速表征行业有息负债增速。该增速2019年已降至7%，考虑“三条红线”的影响，我们预计该数字今明两年较2019年至少将维持不升，同时考虑多数房企当前财务水平处在黄档和橙档，该增速降至5%以下的概率不大，因此预计明年该增速将处于5%~7%区间。

由扣预负债增速可推算房地产开发投资增速处在6%附近。根据房地产开发企业扣预负债增速与开发投资增速之间的历史相关关系，我们以计量方法测算5%~7%的扣预负债增速对应的房地产开发投资增速为4.8%~7.2%，中性判断下取6%为预测值。

图表: 房地产开发企业负债增速与开发投资增速高度相关

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 扣预负债增速与可观测行业负债增速趋势一致

资料来源：国家统计局，中国人民银行，信托业协会，wind，中金公司研究部

图表: 不同有息负债增速情景下的开发投资额增速测算

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

问题4：竣工能显著回升吗？

我们认为2020年卫生事件影响下有效施工周期的损失将在2021年有所回补，预计2021年全国物理竣工面积同比增长8%，较2020年增速（3%）上行。

考虑近几年统计局公布的竣工数据趋势与开工、销售及下游相关行业表现有所背离且可能存在一定失真，我们采用经调整后的滞后期销售面积推算实际物理竣工面积。测算逻辑如下：

拆分现房与期房销售。现房竣工先于销售，我们假设现房竣工与销售发生在同一年。

拆分一二线与三四线城市期房销售。我们基于全国期房销售面积占比匡算一二线和三四线城市期房销售面积。考虑到一二线城市预售条件较高，我们在全国平均水平的基础上适当下调一二线城市期房销售比例。

计算实际竣工面积（考虑卫生事件对竣工滞后期的影响）。我们利用T-4至T-1年的销售面积推算T年期房对应的竣工面积（并考虑卫生事件对销售到竣工滞后周期的拉长作用），再加上当年现房销售面积计算出实际竣工面积。

我们分别从行业和企业两个视角对实际竣工面积予以交叉验证，变化趋势基本一致。1）我们利用统计局施工、开工和竣工面积之间的关系对2015-2019年的竣工面积进行修正，发现修正竣工面积同比增速与销售推算竣工面积同比增速的变化趋势一致。2）我们计算了龙头房企2011年以来的竣工增速，发现龙头房企竣工增速与销售推算竣工面积同比增速的拟合度同样较高。

图表: 各口径竣工面积同比增速对比

注：国家统计局房屋竣工面积同比增速为9M20数据。资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

前述判断超预期或低于预期的风险：

上行风险：1）国际环境不确定性加剧，政策出于稳定经济考量采取超出预期的逆周期操作；2）流动性环境超预期宽松（特别是按揭贷款政策超预期宽松）；3）房企融资政策（尤其是“三条红线”政策）执行范围、力度或严格程度弱于预期，房企有条件加大资本开支；4）PPI实际值高于预期，带动建安投资及总投资额超预期。

下行风险：1）宏观经济超预期，使得政策有更多压地产调结构的空间；2）流动性环境弱于预期（特别是按揭贷款政策超预期收紧）；3）房企融资调控政策执行范围、力度或严格程度强于预期，房企资本开支能力进一步受限；4）PPI实际值低于预期，导致建安投资及总投资额低于预期。

公司面：“穷”则思变

若遵循“三条红线”规定按时改善财务状况，开发商运营表现分化将加剧，行业整合提速。即便房企后续整体完成资产负债表出清，我们认为资金带动市场份额仍会向拿地渠道多元、具备品牌和周转能力的规模房企聚集。换言之，由资金使用效率主导资源分配，行业进入吃“管理红利”的时代。长期维度下，我们认为行业的竞争格局将会是头部和长尾并存。最终赢家将会是多元发展、具备持续增长与派息能力、攻防兼备的选手。

问题5：“三条红线”如何影响房企竞争格局？

若遵循新规要求按时改善财务状况，房企运营表现分化将加剧，行业整合进一步提速。我们以22家房企为样本，以2019年底截面数据为起点，结合新规模拟公司2020-22三年财务修复路径以及有息负债扩张速度，进而对其经营状况进行模拟。最终测算得出年底净负债率、土储充裕度以及销售增速，表征公司规模发展潜力和财务安全性。再将房企按当前土储质地和财务状况划分为四类，可看出融资端“因企施策”大趋势下，公司运营表现将分化加剧。总结来说，在融资端“因企施策”大趋势下，土储扎实是房企眼下维系发展、“安身立命”的基础，财务稳健则“锦上添花”。

第一类房企：土储和财务盘面扎实，例如保利和龙湖。此类公司稳健发展之余仍有空间适度扩表捕捉更多市场份额，延续财务安全性、增长持续性和拿地纪律性的平衡。

第二类房企：土储充裕，过往曾大幅举债囤地导致当前杠杆率高企，例如融创和富力。此类公司短期销售表现受到的拖拽实则有限。进一步地，若两到三年放缓拿地，他们能够在快速修复财务状况的同时仍维持合理土储量，支撑其持续发展。

第三类房企：土储和财务状况薄弱，例如泰禾和禹洲。此类公司规模发展需按下暂停键，甚至面临逐步退出市场的风险，其份额将加速向其他房企转移。

第四类房企：土储相对薄弱但财务状况稳健，如奥园和时代中国。此类公司若增储有道，那么在新规全面实行之前可阶段性积极拿地来夯实增长前景，成为第一类或二类公司，反之存在变为第三类房企的风险。

图表: 我们根据当前土储质量及财务状况将房企划分为四类，并罗列典型房企

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 按“三条红线”规定对样本房企2020-22年期间运营表现进行情景模拟，这并非中金预测或房企计划

注：我们将恒大集团尚未签订补充协议的战略投资者的出资当做债务处理，进而对其2019年底净负债率进行了调整。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 根据模拟，财务稳健的公司理论上仍有适度扩表的空间，财务承压的公司未来几年需快速压降杠杆率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 根据模拟，未来几年绿档和黄档企业大多能维持合理土储量，而橙档和红档公司资源厚度将明显被削弱

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 根据模拟，绿档和黄档公司未来几年仍能延续稳定销售增长，而橙档和红档公司销售大多将明显降速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

问题6：行业长期的“游戏规则”是什么？

资金将带动市场份额向拿地多元、具备品牌和高效周转能力的规模房企聚集，行业进入吃“管理红利”的时代。未来加杠杆“弯道超车”的捷径将被堵死。“稳”字当头的政策基调下项目利润率难看到显著向上空间。因此，加快周转成为房企支撑收益表现的重要突破点。即便开发商整体进入“绿色”档，在相对有限的额度下，我们认为资金带动市场份额会向拿地渠道多元、财务纪律严格、高效周转的规模房企聚集。行业在经历了“土地红利”、“杠杆红利”阶段后进入吃“管理红利”的时代，即由资金使用效率主导资源分配。下文中我们对长期行业格局、规模房企长期增长空间以及行业利润率趋势做进一步探讨。

长期行业格局将会是头部和长尾并存，头部公司市场份额未来几年仍有可观提升空间

我们认为行业难以形成类似香港市场寡头垄断的局面。内地非城邦经济体，房地产市场在区域间和城市间存在较大分化，长期维度在股东背景、拿地渠道、经营模式等方面具备特色的中小型公司仍会有一席之地。以国内Top-10房企为例，2017年来拿地市占率已稳定在约40-50%，而销售市占率2019年约28%，未来几年仍有可观提升空间。假设Top-10房企2020-24五年期间销售市占率逐步提升至40%上下，则对应约10%年化销售增长，2015-19五年期间销售年化增速近30%。

图表: 我们认为行业销售集中度将继续提升，长期维度下行业格局将会是龙头与长尾并存

资料来源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部

图表: 以TOP-10房企为例，头部公司长期维度销售增长将自然放缓

资料来源：公司公告，中金公司研究部

土地招拍挂市场将更趋理性，利润率即便波动也是有“底”可寻

“三条红线”新规下，土拍市场竞争边际上将有所减弱，个别房企非理性拍地导致项目利润率显著恶化的风险将有所缓解。随着“稳”字当头政策基调延续，房企拿地的城市选择逐步趋同，长期维度新拿地利润率难看到明显的向上提振。然而，利润率即便向下也是有“底”可寻。住宅开发的业务本质是投入自有资金及外部融资实现IRR、赚取“息差”。底线思维可假设项目利润率下滑导致IRR降至与房企融资成本相当。以覆盖典型民企当前平均融资成本近7%锚定IRR水平，倒推典型项目毛利率约16-19%，净利润率约6-8%。若以财务稳健的大型房企当前融资成本近5%锚定IRR，倒推典型项目毛利率约14-16%，净利润率约4-6%。近两年主流房企在招拍挂市场获取的典型项目毛利率约20-25%，对应IRR仍能做到双位数（测算约11-18%）。当然，以上分析基于底线思维，并不意味着将来一定会发生。实际中房地产行业仍旧有周期波动，新拿地利润率也存在波动，不排除阶段性突破“地板”的可能，但不会长期持续低于底线水平。

图表: 覆盖房企平均报表利润率2019年已步入下降通道，不过趋势较为纾缓

注：A股为归母净利润率，H股为归母核心净利润率。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 以典型房企土储及已售未结利润率趋势看，未来两到三年其报表利润率可能持续下探

注：融创毛利率为剔除收并购负商誉摊销后的水平。资料来源：公司公告，中金公司研究部

问题7：什么样的公司将成为“最终赢家”？

我们认为具备“冠军相”的选手将会多元发展，具备盈利及派息持续增长潜力，攻防兼备。中小型房企若增储及周转有道，在较低基数下未来几年仍可实现高弹性增长。然而，大型房企住宅开发业务的盈利增长潜力将被逐步削弱。同时公司也将自然压降投资力度（与行业长期趋势相符），财务状况进一步改善，防御性以及稳定派息能力进一步加强。然而，我们认为这种“债性”、“防御性”之路并非最优。公司应在条件允许下优先考虑布局多元赛道，培育新的增长极（尤其永续经营利润），以改善其利润结构，带动盈利及派息持续增长，攻防兼备。目前房企多元拓展多见于重资产商业地产（例如购物中心、写字楼、酒店、物流地产、文旅等），对外输出轻资产服务（例如合作开发时收取超额收益，物业管理，商业管理，长租公寓，等等），甚至借力打力，依托充沛的资金沿着产业链甚至跨行业做铺排。

图表: 我们对覆盖房企涉猎的主要多元业务进行梳理

注：此处仅统计房企的主要多元业务，其中部分业务可能房企略有涉及但相对未成规模，则不计入统计。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 大多数房企均有涉猎非房业务，但从财务表现来看卓有成效的公司寥寥可数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

估值面：“昨日”重现

问题8：地产股还有投资价值吗？

当前时点是板块买点。我们判断行业基本面将延续韧性，各项指标2020-21年将平稳降速而非失速。其中，2020年四季度销售成交量在高基数下仍有望实现高个位数同比增长，而2021年开年在低基数下行业各项指标将表现不俗，我们认为这将边际改善投资者对基本面的预期。当前地产股估值接近历史底部，我们认为已经比较充分地计入了投资者对政策端的担忧情绪，政策实际运行（特别是“三条红线”融资新规）也存在正向预期差。我们认为以上基本面和政策面的双预期差将带动地产股价值回归，即2020-21年情形类似于2016-17年（虽然当前市场环境下个股表现很可能更加分化）。

图表: 覆盖 A/H股历史NAV折让

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 覆盖A/H股历史远期市盈率

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 覆盖A/H股历史远期股息收益率

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 当前A/H地产板块整体远期市盈率均低于2012年以来平均水平

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

投资回报可见度高。我们预计覆盖A股房企2020-21年归母净利润同比增长13.4%和15.5%，覆盖H股房企2020-21年归母核心净利润同比增长13.5%和16.5%，势头稳健，在手已售未结及后续销售可提供充足覆盖，加强盈利切换收益的确定性。此外，覆盖A股标的2020-21年预期股息收益率为5.0%和5.8%，覆盖H股标的为5.8%和6.7%，均处历史高位。最后，板块当前估值接近历史底部（覆盖A/H股标的分别交易于5.8/6.2倍2021年预测市盈率和48%/40%的NAV折让），而行业尤其优质标的后续基本面表现将对估值中枢提供支撑，部分公司多元业务的价值体现或分拆将额外提振股价表现。一年维度选股建议投资者遵循以下四条主线：

土储优质并且财务安全的“模范生”。

土储扎实，财务端快速修复并存在正向预期差的“进步生”。

优质多元业务提供价值加成的“才艺生”。

多元业务可能存在分拆利好的“加分生”。

图表: 覆盖标的收入及盈利增速表现

注：A股标的为归母净利润，H股标的为归母核心净利润。资料来源：公司公告，中金公司研究部

(编辑：李国坚)