新股解读丨华润万象生活：加码商业运营服务能否驶向“快车道”？

1981年，深圳成立第一家物业管理公司，自此，中国物业管理行业迅速发展。近年来，物管行业政策逐步由规范型向鼓励型转变，行业规模逐步向万亿级迈进。在此背景下，物业管理公司发展壮大，许多头部房企分拆旗下物业管理公司独立上市，港股物业管理板块成为资本市场一道亮丽风景线。

投资者之所以热衷于投资物业股，主要原因在于物管公司不仅具有诸如房地产行业的刚需属性和稳定的现金流入，同时还具备永续经营、轻资产运营以及低财务杠杆等诸多特点。从房企角度来看，8月以来房企融资管控收紧，分拆子公司上市能够增厚母公司净资产、改善负债指标，房企分拆物管公司上市的热情升温。

智通财经APP注意到，港交所11月8日披露，华润万象生活有限公司通过聆讯，建银国际、中金公司、花旗以及高盛担任其联席保荐人。这家“全业态”物管企业能否再度掀起港股市场物业股投资热潮？

中国第五大物管公司

据智通财经APP了解，华润万象生活正式成立于2017年，公司是中国领先的物业管理及商业运营服务提供商。公司是中国最大的住宅物业组合之一，业务范围包括提供物业管理、增值服务、管理以及运营购物中心和写字楼等各种不断扩大的商业资产。

截至2020年10月31日，华润置地(01109)直接拥有该公司已发行股本100%权益，而华润集团间接拥有华润置地已发行股本约59.55%权益。

业务方面，截至2020年上半年，华润万象生活提供物业管理服务的住宅及商业建筑面积约1.07亿平方米，公司的服务网络拥有广阔的区域覆盖，管理的物业覆盖中国27个省级行政区62个城市，其中按项目数目计，76%的在管住宅物业和80%的在管及运营商业物业位于一二线城市。

分业务板块来看，公司住宅物业务，拥有502个住宅及其他物业在管项目，在管面积约9750万平方米。商业物业板块，向51个购物中心提供商业运营服务，总建筑面积约560万平方米;向31个购物中心提供物业管理服务，总建筑面积为400万平方米;向73栋写字楼项目提供物业管理服务，在管总建筑面积为510万平方米。

根据弗若斯特沙利文报告，按2019年中国所有物业管理公司的物业管理服务收入计算，华润万象生活排名第五;按2019年中国所有购物中心运营服务提供商的购物中心物业管理服务收入计算，公司排名第二。

业绩方面，2017至2019年，华润万象生活分别实现收入31.29亿元人民币（单位下同）、44.32亿元及58.68亿元，同期利润分别为3.88亿元、4.23亿元及3.65亿元。2020年上半年，收入和净利润分别达到31.34亿元3.38亿元，同比增速分别为18.7%和76.1%。

如果从业绩增速来看，华润万象生活的表现良好，但智通财经APP注意到，公司2019年以来的现金流表现并未与业绩高增长匹配。

招股书显示，华润万象生活2017年经营活动所得现金流量净额为5.29亿元，2018年增长至11.42亿元，2019年大幅下滑至4.55亿元。2020年下半年公司经营活动所用现金流量净额为2.57亿元。与之相应的，2017年公司年末现金及现金等价物为8.71亿元，2018年增长至11.36亿元，2019年下滑至6.05亿元，2020年上半年进一步下滑至3.66亿元。

以2020年上半年为例，公司在招股书中表示，上半年出现经营现金流量净流出，主要由于新商业化的商业运营服务使贸易应收款项增加，以及上半年受到公共卫生事件影响物业管理费收缴率与全年相比较低，此外应付薪金款项及代供应商收取款项使其他应付款项及应计费用减少。

智通财经APP注意到，华润万象生活的贸易应收款项长期高于贸易应付款项。2020年上半年，公司贸易应收款项金额达到12.38亿元，同比增长110.3%，贸易应付款项为5.41亿元，同比增长20.5%。上半年，公司贸易应收款项整体周转天数为52天，贸易应付款项周转天数为37天，2019年二者周转天数均为31天。

除了贸易应收款项限制公司现金流增长，长期以来相对较低的毛利率表现也是其限制因素之一。

2017年至2019年及2020年上半年，华润万象生活毛利率分别为13%、15%、16.1%和24.1%。公司毛利率虽然稳步提升，但与港股上市部分头部物管企业的毛利率水平还有一定差距。譬如，2020年上半年碧桂园服务（06098）的毛利率为37.19%；雅生活服务（03319）的毛利率为31.87%。

提振盈利能力的“三板斧”

据智通财经APP观察，从物管行业未来的发展规模来看，华润万象生活未来有非常多的机会拓展高毛利业务板块。

据弗若斯特沙利文报告，中国全业态物业管理及商业运营服务市场收入总额由2014年的2828亿元增加至2019年的4709亿元，年复合增长率为10.7%。未来随着国内商业运营市场的发展和日趋成熟，该市场规模将不断扩大，预计于2024年将达到6982亿元，2019年至2024年的复合年增长率为8.2%。其中，预计商业运营服务的市场规模到2020年将达到2500亿元，2020以来的年均复合增长速度达到10.7%，增速高于行业总体水平。

智通财经APP注意到，自2017年以来华润万象生活不断加码商业运营服务业务。2017年至2019年，商业运营及物业管理服务的收入分别为10.29亿元、16.68亿元、23.97亿元，占比从32.9%上升至40.8%。

2020年上半年，公司正式把“商业运营服务”纳入到商业运营及物业管理服务这一业务板块上，该业务上半年收入进一步提升至14.53亿元，占总收入比增至46.4%，其中商业运营服务贡献近3亿元收入。

招股书显示，华润万象生活商业运营及物业管理服务业务毛利率自2017年以来逐年提升，由14.2%提升至2019年的21.8%，并进一步提升至2020年上半年的35.8%。

值得注意的是，华润万象生活在招股书中表示，自2020年下半年开始，公司购物中心物业管理服务的收入模式由包干制改为酬金制。公司称，收入模式转变是为了理顺公司与业主和租户的关系，并提升利润水平。

据了解，在包干制下，业主须向物业服务企业支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业服务企业享有或者承担的物业服务计费方式，在这种模式下物管公司的盈利能力相对较低。而在酬金制下，在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金，其余全部用于物业管理服务合约约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担，在这种时模式下，物管公司的盈利能力无疑更强。

然而，华润万象生活作为物管市场头部企业，但目前公司的业务发展仍较为依赖华润集团及华润置地。

招股书显示，华润集团及华润置地为华润万象生活两大客户，所贡献收入合计分别占2017年至2019年年度以及2020年上半年总收入的31.2%、32.2%、32.3%及36%。2020年上半年，华润万象生活为华润集团及华润置地所提供的住宅物业管理服务产生的收入更是占据住宅物业分部总收入的85.2%。

截至2020年上半年，华润置地共计拥有7110万平方米的土地储备，用作开发住宅物业、购物中心及写字楼。华润置地的土地储备将推动华润万象生活物业管理与商业运营服务的未来增长，为公司业绩增长带来能见度。

不过，从投资者角度来看，市场对关联交易占比较高的公司往往会采取谨慎的态度，这或许一定程度限制公司在二级市场的估值水平。好的一方面是，华润万象生活过往业绩期间逐步加强开拓独立第三方市场。公司在招股书中表示，上市募集部分资金将用于扩大物业管理和商业运营业务的战略投资和收购。以此提供更加多样化的服务，并扩大公司业务的地理分布、市场份额以及物业组合，实现规模经济效应。