如何看待美国企业的盈利情况？

本文源自 微信公众号“固收彬法”。

摘要：

由于卫生事件以来，出口总体超预期，所以全球经济和海外需求会如何变化，是回答明年基本面的重要前提？其中，该如何看待美国企业盈利情况与后续发展？我们尝试同时从宏观与微观视角一探究竟。

卫生事件冲击下，美国企业利润受到严重冲击。三季度企业利润的整体情况有所好转，但分行业的复苏情况仍存在差异。其中，核心行业企业利润的复苏更为强劲，信息技术、医疗保健、日常消费行业企业利润的同比增速提升，金融行业企业利润边际改善，其余行业企业利润同比降幅多数仍在扩大。整体而言，三季度美国企业的财报数据超出市场预期，即使是在亏损持续扩大的行业。

分行业观察企业利润的周期性位置，当前多数核心行业正处于高景气阶段，或已处于景气度回升阶段。（1）卫生事件前制造业多处于去库存阶段，卫生事件加速了去库，当前整体呈现去库末期/主动补库早期，景气度回升的状态。（2）卫生事件对批发、零售与运输和仓储业的影响不大，甚至有部分利好；（3）卫生事件前建筑业企业利润持续扩张，当前已回复至卫生事件前水平；（4）采掘业企业利润在卫生事件前已长期下行，短期内修复难度较高。

而从美国企业盈利的周期性表现看，美国企业利润自 2000 年起的趋势性下行或已在 2015 年四季度前后结束，转入上行区间。而卫生事件作为外生冲击并未转变这一趋势。只是因为美国经济整体的“大稳健（Great Moderation）”特征，反弹幅度相对较小。

综合来看，无论是宏观趋势还是微观表现，三季度美国企业利润都表现出了明显的修复迹象。随着美国经济重启，企业利润增速预计将较快回升。参考近年来美国企业利润的波动情况，反弹或将持续。从库存周期角度，这一企业盈利的反弹高度和持续时间会如何将影响我们对于明年宏观经济的判断，至少目前观察到明年上半年，回升的势头可能延续。

这就决定了未来一段时间，美债确实仍有对应的回升压力。

如何看待美国企业的盈利情况？

由于卫生事件以来，出口总体超预期，所以全球经济和海外需求会如何变化，是回答明年基本面的重要前提？其中，该如何看待美国企业盈利情况与后续发展？我们尝试同时从宏观与微观视角一探究竟。

1、如何看待当前美国企业的盈利情况？

我们尝试从美国经济分析局（BEA）发布的企业利润（Incorporate Profits）数据与美国上市公司财报数据这两个视角进行观察。

1.1、从 NIPA 账户看美国企业的盈利情况

国民收入和生产账户（National income and product accounts，NIPA）账户由美国经济分析局（BEA）定期发布。数据显示，一季度与二季度，美国经存货计价调整的企业利润同比增速分别为-5.39%与-16.06%。当前位置与 2015 年四季度（-14.7%）、2017 年四季度（-15.16%）相似，高于金融危机时 2008 年四季度（-40.17%）。

从 2008 年金融危机至卫生事件前 2019 年四季度，美国企业利润的同比增速一度快速走高，随后震荡下行至 2015 年四季度、2017 年四季度两度触底反弹。特朗普政府上台后推行的减税政策一定程度上进一步推动了本次反弹，但减税政策对美国企业利润的推动作用或已逐渐减弱，企业利润自 2018 年四季度后回落。卫生事件前，美国企业利润增速再度从 2019 年三季度的 3.61%反弹至 2019 年四季度的 6.63%，延续了至 2017 年四季度以来的上升势头。

进一步观察，制造业、金融业、批发业、企业管理业、通信业、零售业与建筑业是美国贡献主要企业利润的核心行业，它们在 2019 年美国境内企业利润的占比均超过 5%。

核心行业中，近年来金融与保险业、批发业与建筑业的行业利润占比持续提高，也是推动美国企业利润增长的最主要来源。特别是建筑业，金融危机以来的 10 年间，行业利润占比由 1.86%大幅提升至 6.47%。而制造业、企业管理、通信业与零售业的利润占比则持续下降。其中，卫生事件前制造业虽然依旧贡献了最高比例的企业利润，2018 年得益于全球贸易环境变化也曾一度快速增长，但难改下行趋势。

卫生事件冲击下，不同行业企业利润的表现差异较大，但主要核心行业表现较好。批发业同比增速提高，金融业下滑较小且已经边际改善，而制造业、零售业、通信业的企业利润受冲击较严重。

从 NIPA 账户看，卫生事件冲击下，2020 年一二季度美国企业利润整体受冲击较严重。但也有好的一面，主要核心行业企业利润表现就好，金融、地产等行业已经在边际改善中。

1.2 从上市公司报表看美国企业盈利情况

为进一步了解美国企业当前的盈利状况，我们尝试从三季度财报中一探究竟。

截至 11 月 14 日，在全部 4795 家美国上市企业中，已有 2831 家提交了三季度的财报数据，占比 59.04%。其中，有 1765 家企业报告盈利，占比 62.35%，较二季度的 56.42%大幅回升，并且也高于 2019 年四季度 61.74%的水平。

由于全部美国上市企业三季度 59.04%的汇报比例较低，我们借助市场关注度较高的 SP500指数成分股与 NASDAQ100 指数成分股的企业财报数据进行分析。2015 年一季度至今，SP500 指数成分股企业利润占美国全部上市公司利润的比例约为 60%，而 NASDAQ100 指数成分股企业利润占美国全部上市公司利润的比例约为 20%。

三季度，SP500 指数成分股的汇报比例为 90.7%，汇报盈利占比为 86.9%，汇报盈利占比略低于二季度 86.9%，汇报亏损企业数 60 家，略高于二季度的 58 家。但从边际变化看，三季度企业汇报盈利的占比下降（1.3%）较二季度（4.2%）大幅减小。

三季度，NASDAQ100 指数成分股的汇报比例为 77.2%，汇报盈利占比为 91.0%，汇报盈利占比高于二季度 88.8%，与一季度的 91.1%基本持平。

我们筛选了 2015 年一季度至今连续提交报表的 2219 家企业进行企业利润的增速分析。

卫生事件冲击前，2019 年四季度，贡献美国上市公司最主要利润来源是金融与信息技术，其次是医疗保健、可选消费、工业与能源，行业利润占全部上市公司的比例均高于 5%。

卫生事件冲击下，2020 年三季度，信息技术、金融、医疗保健的行业利润占比仍高于 5%，工业利润占比降至 4.9%，而可选消费与能源受卫生事件冲击较严重，行业整体呈现亏损。

SP500 指数成分股的表现类似。主要区别有以下两点：一、贡献利润的最主要行业是信心技术、金融、医疗保健、日常消费、可选消费与工业，而能源占比最小；二、卫生事件冲击下可选消费的行业企业未见亏损，仍保持了 6%的行业利润占比。

考虑到 SP500 指数成分股企业财报的汇报比例要高出很多，这一结果较全部上市企业所呈现出的结果或许更有代表性。但也有可能是，卫生事件对中小企业利润的冲击更严重，因此SP500 指数成分股的表现有所不同。

从同比增速看，分行业企业利润的复苏同样存在较大差异，但核心行业企业利润的复苏同样更为强劲。核心行业，如日常消费、信息技术、医疗保健的企业利润同比增速加快，金融行业的企业利润边际改善，而工业与可选消费的同比降幅仍在扩大。其他行业的同比降幅则仍在扩大。整体而言，SP500 指数成分股的企业亏损的扩大幅度有所减小。

NASDAQ100 指数成分股的表现也可以作为印证。数据也显示，分行业企业利润的复苏存在差异，核心行业企业利润的复苏更为强劲。

区别在于：一、金融、日常消费行业的企业利润复苏更为强劲；二、医疗保健企业利润的边际改善明显，但复苏稍弱于全部企业与 SP500 指数成分股企业。

此外数据还显示，在已经发布三季度财报的 SP500 指数成分股企业中，有近 70%的 GAAP复合预期或超出预期。

分行业看，除可选消费不及预期的企业占比略高于 50%外，其余行业（包括能源）多数企业财报的营业企业利润数据均超过预期或复合预期。表明美国上市企业的复苏势头整体超出预期，即使是在亏损持续扩大的行业。

从上市企业报表看，三季度美国企业利润的整体情况有所好转，但分行业企业利润的复苏存在差异。其中，核心行业企业利润的复苏更为强劲，信息技术、医疗保健、日常消费行业企业利润的同比增速提升，金融行业的企业利润边际改善，而其余行业的企业利润同比降幅多数仍在扩大。整体而言，三季度美国企业的财报数据超出市场预期，即使是在亏损持续扩大的行业。

2、如何看待美国企业盈利所处的位置？

我们主要结合 BEA 发布的分行业存货与 PPI 数据、以及领先指标、信心指数等判断各行业的景气度周期进行判断。

从美国企业利润的行业结构看：

第一梯队是在 2008-2019 年间均能持续、或在大部分年份中贡献了 5%以上企业利润的核心行业，包括制造业、建筑业、批发、零售、企业与公司管理、信息、专业与科技服务、医疗与社会援助。

第二梯队是在 1998-2019 年间曾经一段时间贡献过 4%以上企业利润的重点行业，包括采矿业、运输和仓储业、公用事业。

第三梯队则是贡献剩余企业利润占比较低的其他行业，包括农林牧渔、房地产和租赁、行政和废物管理服务、教育服务、艺术、休闲和娱乐、住宿餐饮与除政府外其他服务业。

我们主要对第一、第二梯队中的重点行业进行分析。

2.1、制造业

制造业在美国企业利润占比曾经超过 50%，随着经济全球化的深入，1980 年代美国制造业企业利润占比快速降低，且每轮宏观经济衰退都加速了制造业利润的向外流出，至 2001年最低占比仅为 9.5%。2000 年后，美国制造业贡献利润占比开始呈现上升趋势，但近年来仍在 20%-25%左右徘徊。

1998-2017 年间，推动制造业利润占比回升的主要是耐用品。而耐用品制造业的利润结构剧变，传统制造业贡献的利润份额持续降低，技术含量更高的计算机与电子产品、其它交通工具的利润份额则快速提高。

整体来看，卫生事件前美国耐用品制造业多数细分行业处于去库存阶段，卫生事件加速了美国制造业的去库，制造业当前整体呈现去库末期/主动补库早期，景气度回升的状态。下半年，随着卫生事件逐步得到控制，化学品和计算机及电子产品率先进入主动补库阶段。周期类行业普遍进入被动补库末期，从去库时长和库存同比看已是历史经验底部。

二位码细分行业看，卫生事件前计算机及电子产品行业已基本处于去库存尾声，卫生事件下行业景气度较高。随着美国卫生事件二次扩散加速，至少在卫生事件扩散得有效控制前，计算机及电子产品行业有望延续今年整体较高的行业景气度。

计算机及电子产品行业自 2018 年 1 月开始去库，截至 2019 年 6 月下行超过 18 个月，考虑到以往行业下行期大致为 18~24 个月，已基本处于去库存尾声，卫生事件前库存同比企稳回升，行业 PPI 自 2018 年 2 月后趋势性上扬。卫生事件期间，计算机及电子产品行业开始主动补库存，行业 PPI 快速走高至历史高位，行业景气度较高。下半年来，随着第一波卫生事件扩散的逐步控制，行业 PPI 快速回落，行业主动去库存，行业景气度较高有所回落。

当前时点，计算机及电子产品的行业库存位于历史中低水平，随着美国卫生事件二次扩散加速，居家办公需求回升，我们预计行业 PPI 回落势头将会放缓、甚至有可能回升，从而推动行业库存企稳回升，至少在卫生事件扩散得有效控制前，有望延续今年整体较高的行业景气度。

卫生事件前运输设备行业已处于补库存尾声，行业景气度较低。卫生事件期间行业加速去库存，同时行业 PPI 触底回升，我们认为当前时点上运输设备行业大概率已经进入去库存的尾声。

卫生事件前，截至 2019 年年末，运输设备行业的库存同比增速高达 14.91%，处于历史较高水位，同时行业 PPI 处于自 2018 年 8 月以来的趋势性下行中，行业整体景气度较低。一项主要的原因是波音公司误判了空难导致 737MAX 机型停飞的影响，直到今年 1 月才决定停止生产该机型。卫生事件期间，得益于汽车销量复苏，在生产停滞后运输设备行业整体的去库存进程加速，同时行业 PPI 仍持续下行至历史低位。今年下半年以来，随着美国经济活动重启，行业 PPI 触底回升，库存则进一步下行至历史中低位，但相较于上轮行业景气度周期的底部，在时间与空间上仍有差距。

我们预期，卫生事件二次扩散将会放缓行业 PPI 的上行速度，可能使得行业补库存决策有所滞后，但整体而言，当前时点上运输设备行业大概率已经进入去库存的尾声。

卫生事件前机械制品主动去库存，卫生事件期间加速去库存，行业库存与 PPI 均处于历史低位，整体景气度较低。我们预计，随着美国经济重启，机械制品大概率转入补库存初期。

卫生事件前美国机械制品制造业主动去库存，自 2019 年 1 月以来，行业库存与 PPI 均持续下行，景气度较低。其中，建筑机械、农用机械和工业机械分别占机械制品库存的 7.9%、5.8%和 12.0%。建筑机械主要受美国房地产市场回落的滞后影响，农用机械受到贸易摩擦对美国农业生产的影响，工业机械跟随制造业景气周期下滑，但贸易摩擦前置了企业去库存的行为。卫生事件以来，美国机械制品制造业加速去库存，当前时点上，行业库存与 PPI 均位于历史低位，预期随着美国经济重启，以及房地产、制造业与国家贸易的逐步复苏，机械制品制造业大概率转入补库存初期。

卫生事件前金属制造业（初级金属与金属制品）主动去库存，卫生事件期间被动去库存。我们预计，随着美国经济重启，金属制造业将快速转入主动补库存周期。

初级金属与金属制品的行业景气度较为同步，卫生事件前均处于主动去库存周期，截至 2019年年末，行业库存已处于历史中位，行业 PPI 则处于历史中低位、且逐步企稳。卫生事件期间金属制造业加速去库存，在当前时点已处于历史低位，同时行业 PPI 逐步开始企稳回升，行业整体在经济封闭期间被动去库存。

我们预期，随着美国经济重启，金属制造业将快速转入主动补库存周期。卫生事件前非金属矿物制品主动去库存，行业 PPI 持续下行，主要原因是国际油价长期不见起色。

卫生事件期间非金属矿物制品加速去库存至历史低位，油价触底回升推动 PPI 企稳，预计非金属矿物制品已处于去库存尾声，或将转入主动补库存。

卫生事件前家具制造行业被动去库存，卫生事件期间加速去库存，但卫生事件二次扩散情况下行业 PPI未见明显企稳迹象。我们预计，金属制造业或将转入被动补库存。家具制造行业自 2018 年 2 月开始去库，期间行业 PPI 冲高回落，行业主动被动去库存，景气度较低。卫生事件加速了家具及相关产品的去库进程，已降至历史低位，PPI 也快速回落至历史中低位。当前时点，行业 PPI 尚未见明显的企稳迹象，卫生事件二次扩散下仍有一定程度的下行可能，行业大概率被动补库存。

卫生事件前木制品制造已接近去库存末期，库存与 PPI 已现企稳回升迹象，卫生事件期间行业库存企稳，PPI 加速回升，预期将转入主动补库存的高景气阶段。

非耐用品方面，我们主要石油和煤炭制品、化学制品与塑料和橡胶制品，食品、饮料和烟草制品主要与消费有关，我们放在后续进行分析。

卫生事件前化学制品主动去库存中后期，行业库存与 PPI 均接近历史中低位。卫生事件期间，由于医药品需求上升，行业 PPI 企稳回升，库存增速加快，行业景气度较高。我们认为，卫生事件前化学制品行业或已处于去库存中后期，卫生事件扩散加速了行业向补库存周期转变。

受国际油价低迷影响，卫生事件前石油和化工制品去库存。上半年，受卫生事件导致石油需求减少与石油价格战的影响，行业库存与 PPI 快速下行至历史低位，行业景气度触底。下半年起行业库存与 PPI 均已触底反弹，预计下半年产业链景气度可能会持续好转。

卫生事件前塑料和橡胶制品制造业去库存进入中后期，卫生事件期间行业继续去库存，PPI 逐步企稳，我们预计，橡胶产品行业库存大概率也已进入经验底部。

橡胶及塑料制品本轮去库从 2018 年 9 月开始，至今持续 23 个月，去库时长超过以往周期，当前库存位置已处于金融危机时期外的底部位置。下游需求中接近 7 成为轮胎，因此受汽车行业景气度的影响较大，去库存的主要原因是欧洲新排放标准的出台、中国汽车税收优惠政策到期以及贸易争端等问题导致的全球汽车产业产出下滑。同时，行业 PPI 已逐步企稳。卫生事件期间，行业继续去库存，但行业 PPI 已逐步企稳回升，考虑到运输设备行业大概率已经进入去库存的尾声，我们预计，橡胶产品行业库存大概率也已进入经验底部。

综合考虑制造业与细分行业的景气度。短期来看，2016 年起美国制造业的景气度逐步上行，2017 年以来的减税法案对这一轮制造业景气度提升有推动作用，卫生事件前制造业去库存，卫生事件则加速了制造业从去库存向补库存周期的转变。

2.2、批发业、零售业与运输和仓储业

批发贸易与零售贸易曾是美国商业的主要形式，但随着网络电商的逐步发展，美国的商业形式逐渐发生了转变，运输和仓储业也逐渐开始蚕食属于批发贸易的市场份额，零售业则依靠会员制和仓储式服务构筑了护城河，进而相对保持稳定。

商业利润与收入增速高度相关，在 1998-2019 年，美国薪酬增速温和增长、且略高近年来的 GDP 增速，使得商业利润能够稳定维持在一个较为稳定的水平。除去 2001 年的科技泡沫期间，上述行业的加总利润份额一直稳定在 22%-25%左右，贡献了约四分之一的美国企业利润。

卫生事件期间，需要大量通勤的开放式生产、服务几近完全停滞，但对只需少量外出、或长时间待在家中就能够完成的零售与网络购物而言却是利好。在财政直接补贴居民收入的情况下，抵消掉今年三月份卫生事件爆发前非耐用品消费的囤积效应后，个人非耐用品支出几乎未受到重大影响，零售商销售额也在 5 月后迅速回升至卫生事件前水平。此外，卫生事件虽然也会一定程度冲击运输和仓储，但数据显示，今年二季度网络零售额季度同比增速超过 44%，这利好于运输和仓储行业的快速复苏。

综合来看我们认为，卫生事件前美国商业形式虽有一定程度的转变，但主要得益于薪酬增速温和增长、且略高近年来的 GDP 增速，商业发展较为稳定。卫生事件对批发贸易有所冲击，但对零售业与运输和仓储业行业确是利好，整体受卫生事件影响不大。

2.3、建筑业

卫生事件期间美国房地产市场表现抢眼，当前美国房地产行业景气程度已超过经济危机前期高点水平。

从美国房地产市场的销售情况来看，二季度卫生事件冲击度过以后，美国房地产销售明显走强，新建住房和成屋销售同比增速均出现大幅攀升。从房价指数看，卫生事件对于美国房价走势的冲击有限，美国 20 个大中城市标准普尔/CS 房价指数在 7 月份大幅反弹，全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数创历史新高。新建住房销售和成屋销售的同比增速大幅上升，已经超过了卫生事件前水平，已或批注住房与已开工住宅也已接近卫生事件前水平。

我们认为，推动房地产市场回暖的主要原因是长期贷款利率下行降低了房产购置的融资成本，且有多方面证据明显，是真实购房需求推动了本轮美国房地产市场的回暖。

卫生事件发生后美联储货币宽松力度空前，美国各期限利率均出现了明显下行，截至 10 月 22日，美国 30 年期抵押贷款固定利率为 2.8%，相较 2 月底下降约 65 个 BP。美国抵押贷款银行家协会（MBA）市场综合指数的走强，也在一定程度上反映了居民购房意愿的提升。

从住房空置率看，当前美国房屋空置率处于历史低位，且卫生事件期间美国房屋空置率的走低正好对应自由住房率的走高，可以认为背后并未是投机性购房需求。此外，根据 OECD 的估计，美国 20-64 岁泛劳动力人口增速将于 2023 年进入回升期，并持续至 2041 年，美国 20-49 岁购房年龄段人口增速亦于 2017-2026 年处于回升阶段。

综合来看我们认为，卫生事件对建筑业企业利润的冲击有限，卫生事件前美国建筑业企业利润持续扩张的局面有望持续。

2.4、采矿业

随着页岩油革命，美国已经成为了世界主要产油国与石油净出口国，美国采矿业的主要利润来源是石油和天然气开采，因此利润变化主要与国际油价有关。

在北美主要的页岩油开采商中，只有极少部分公司的盈亏平衡点为 31 美元/桶，多数公司的盈亏平衡点为 45-50 美元/桶，而想要实现长期回报，则要达到约 68 美元/桶。

影响国际油价的主要有四方面因素：

一是卫生事件冲击导致的需求锐减。OPEC 在 9 月发布的石油市场报告中再次下调了 2020 年的全球石油需求，并指出，“欧佩克指出，卫生事件对经济的影响将削弱全球能源需求，削弱程度比之前担心的更严重、持续时间也比之前的预期更长” 3。高盛等机构预计，今年年底国际油价可能升至 49 美元/桶，至明年三季度底可能升至 65 美元/桶4，但这一价格水平仍难以支撑美国采矿业的正利润。

二是 OPEC+与美国在石油贸易方面的博弈。卫生事件期间，由于石油输出国组织 OPEC 成员国沙特阿拉伯无法与非成员国俄罗斯就石油减产达成一致，沙特阿拉伯决定报复性增加石油开采量，因而引发了此次油价大幅下跌。4 月 1 日，美国页岩油企业怀汀石油向法院申请破产保护，成为国际油价暴跌以来首家破产的美国页岩油企业。

三是美国大选结果。特朗普化石能源的支持者，拜登则不然。拜登已经公开声称，当选后将停止对化石能源提供补贴，并提供超过 4000 亿美元用于清洁能源技术研究与发展。其政策对美国页岩油行业无疑是一大打击，将提升页岩油的开采成本，导致更多企业压力加大甚至面临破产。

四是清洁能源的替代。英国石油公司（BP）的报告称，原油需求可能无法回到卫生事件前的水平了，甚至在最为乐观的情形下，由于能源转型拉低化石能源需求，今后 20 年全球石油需求最多大体走平。随着公路运输效率提高和能源电气化推动能源需求向可再生能源转型，全球对化石燃料的依赖将被日益削弱5。

综合来看，卫生事件前美国采矿业企业利润已经长期下行，近年来虽有好转但面临多方面不确定性，而卫生事件冲击叠加油价博弈、大选结果、清洁能源替代等多方面因素则进一步打击了摇摇欲坠的采矿业。我们认为，短期内美国采矿业企业利润修复的难度较高，中长期面临继续下行趋势与较高的不确定性。

3、如何看待美国企业盈利的宏观表现？

如果适当将历史时期拉长，我们能够发现，与美国宏观经济的表现类似，1980 年代后美国的企业利润也表现出了类似“大稳健（Great Moderation）”的特征。

大稳健（Great Moderation）主要用以描述美国低波动的温和经济周期现象。最早出自 2002年詹姆斯·斯托克（James Stock）和马克·沃森（Mark Watson）的论文《Has the Business Cycle Changed and Why?》，是与大衰退（Great Recession）相对的概念。2004 年美联储时任理事会主席伯南克在东方经济协会的演讲则使得这一概念引起了大众的广泛关注。

大稳健的特征是经济持续的温和增长、低通胀、低失业与低利率（普利普斯曲线的失灵）、不确定性降低与资产价格上升。伯南克和美联储其他人士认为，大稳健主要与央行独立遵循泰勒规则熨平宏观经济周期波动的举措有关。此外，宽松的货币政策、全球贸易、基础设施改善、新技术的产生、以及对银行体系的信心也有助于稳定宏观经济的稳定性。

观察 MA（12），美国企业的利润周期被拉长且熨平了。金融危机后，这一特征尤其明显，从 2012 年二季度至 2019 年四季度，美国企业 NIPA 利润的季度增速一直稳定在（-11%， 9.2%）区间，MA（12）则维持在（0%，6.6%）区间，实现了低波动情况下的温和增长。

我们可以大致将 1980 年代后美国企业利润表现分别三个阶段：

（1）第一阶段：1980 年代初至 1990 年代初。始于 1981 年的经济衰退，又终于 1990 年的经济衰退，期间美国企业的利润增速趋势性下行，利润增速的振幅相对收敛。

（2）第二阶段：1990 年代初至 2010 年代初。同样是始于衰退又终于衰退。期间美国企业的利润增速趋势性上行，利润增速的振幅相对离散。

（3）第三阶段：2010 年代初至今。始于金融危机后，期间美国企业的利润增速再度趋势性下行，利润增速的振幅相对收敛。相较于第一阶段，期间美国企业利润增速的收敛速度更快、振幅更小。

如果将金融危机前后 6 季度的数据调整剔除，观察调整过后的 MA（12）可以认为，美国企业利润增速的趋势性下行或许从 2000 年左右已经开始。而如果不考虑卫生事件冲击则可以认为，2015 年起，美国企业利润已经进入了新一轮的上升周期。

因此，从美国宏观经济的“大稳健”视角看。以 2015 年为界，美国自 2000 年左右开始的企业利润增速的趋势性下行或已结束，开始逐渐转入上行区间。

我们可以进一步对比美国国会预算办公室（CBO）今年 7 月与卫生事件前今年 1 月的企业利润预测曲线。数据显示，在宏观经济模型预测下，美国企业利润已从 2019 年四季度起逐步进入上行区间。卫生事件作为外生冲击，并未转变美国企业利润的上升势头。

综合而言，从宏观经济周期视角看，卫生事件前美国企业利润已进入上行周期，卫生事件作为外生冲击并未转变这一趋势。随着美国经济的逐步重启，企业利润增速预计会较快回升。这一判断与从企业景气度分析得到的结果类似。

4、小结

由于卫生事件以来，出口总体超预期，所以全球经济和海外需求会如何变化，是回答明年基本面的重要前提？其中，该如何看待美国企业盈利情况与后续发展？我们尝试同时从宏观与微观视角一探究竟。

卫生事件冲击下，美国企业利润受到严重冲击。三季度企业利润的整体情况有所好转，但分行业的复苏情况仍存在差异。其中，核心行业企业利润的复苏更为强劲，信息技术、医疗保健、日常消费行业企业利润的同比增速提升，金融行业企业利润边际改善，其余行业企业利润同比降幅多数仍在扩大。

整体而言，三季度美国企业的财报数据超出市场预期，即使是在亏损持续扩大的行业。分行业观察企业利润的周期性位置，当前多数核心行业正处于高景气阶段，或已处于景气度回升阶段。（1）卫生事件前制造业多处于去库存阶段，卫生事件加速了去库，当前整体呈现去库末期/主动补库早期，景气度回升的状态。（2）卫生事件对批发、零售与运输和仓储业的影响不大，甚至有部分利好；（3）卫生事件前建筑业企业利润持续扩张，当前已回复至卫生事件前水平；（4）采掘业企业利润在卫生事件前已长期下行，短期内修复难度较高。

而从美国企业盈利的周期性表现看，美国企业利润自 2000 年起的趋势性下行或已在 2015年四季度前后结束，转入上行区间。而卫生事件作为外生冲击并未转变这一趋势。只是因为美国经济整体的“大稳健（Great Moderation）”特征，反弹幅度相对较小。

综合来看，无论是宏观趋势还是微观表现，三季度美国企业利润都表现出了明显的修复迹象。随着美国经济重启，企业利润增速预计将较快回升。参考近年来美国企业利润的波动情况，反弹或将持续。从库存周期角度，这一企业盈利的反弹高度和持续时间会如何将影响我们对于明年宏观经济的判断，至少目前观察到明年上半年，回升的势头可能延续。

这就决定了未来一段时间，美债确实仍有对应的回升压力。

风险提示

卫生事件扩散超预期，财政政策超预期，货币政策超预期，监管政策不确定性。

（编辑：赵锦彬）