理想汽车(LI.US)，二档起步

本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”，文中观点不代表智通财经观点。

2020年，新能源汽车行业走出了漂亮的主升浪行情。

行业的豪迈涨幅，与特斯拉（TSLA.US）的龙头拉动效应关系密切，但在特斯拉股价在410-450美元的K线箱体中长期盘桓时，造车新势力们接过了接力棒，开启了新能源汽车行业第二波上涨行情，一再刷新股价新高。

伴随着小鹏（XPEV.US）、理想（LI.US）三季度财报的公布，新能源市场的一波新行情，似乎正在酝酿之中。

11月13日晚，理想公布了上市之后的首份财报，核心数据均远超于市场预期。对于这样一份亮眼的财报，市场及时给予了积极响应，开盘后，理想股价涨幅一度扩大到28%

在交易时间内，香橼资本出具了一份对于蔚来汽车（NIO.US）看空报告，使得造车新势力盘中股价冲高回落。但这更像是上涨途中的小插曲，第二个交易日，理想汽车再次引领了新能源汽车板块集体上涨，最终涨幅达到13.94%，收于35.55美元/股。

在理想汽车上市不到4个月的时间内，公司股价涨幅已经超过了200%。这自然与公司财务、业务数据的大幅改善关系密切，但是什么造就了公司业绩的跃升，打响第一枪后，是否有乘胜追击的可能？

01 最接近盈利的造车新势力

效率，是理想汽车财报的关键词。

根据数据来看，理想汽车第三季度交付理想ONE 8660辆，环比第二季度增长31.3%，创造了季度交付新高，截至10月已经累计交付21852辆。

得益于汽车交付数量的不断创高，理想汽车三季度实现汽车收入24.65亿元，环比增长28.4%。与此同时，理想录得19.8%的汽车销售毛利率，环比提高6.1%。

横向对比，小鹏三季度财报毛利率为4.6%，蔚来在开启交付近两年后，终于于2020H1收获了9.7%的毛利率水平。新能源扛把子特斯拉的整车毛利率为25%，同时保持了半年交付数量超过17万量的高水准。

理想毛利率水平较高，原因存在三大决定性因素：一是增程式动力系统低成本的特性、二是放量销售之后规模效应带来的成本下降、三则是仅有一个SKU(库存保有单位)，研发、零部件成本控制更容易，这三大因素共同发力，拉动了理想毛利的快速增长。

相比于纯电动车的“大电池+双变频器+双驱动电机”的结构，增程式电动车的“小电池+燃油机+驱动电机”的整套驱动系统在造价成本上更低，这也是理想汽车自交付以来就能收获正毛利的原因。

这似乎预示着一个更加可观的未来——当交付规模进一步放量，理想汽车的毛利率还有继续提高的空间，毛利率的快速拉升，将为公司更强的造血能力。

2020年Q3理想录得经营性现金流9.3亿元，环比增长105.8%；自由现金流7.5亿元，环比增长149.4%。

实现连续两个季度经营性现金流、自由现金流为正，同时理想汽车的现金储备达189.16亿元，对于造车新势力最关键的“现金流”、“盈利”指标，理想已经率先及格。

从净利润数据角度进行观察，在非美国通用会计准则下，2020年Q3理想汽车已经实现了1600万人民币的净利润收入。由于发放了一笔1.3亿元左右的股权激励费用，在美国通用会计准则下，录得净亏损1.069亿元，同比增长42.2%。但相较于蔚来、小鹏，理想汽车已然成为了最有可能率先实现真正盈利的造车新势力。

除了“开源”，理想在“节流”方面同样做的不错，在交付量比小鹏汽车多出23%的情况下，Q3季度理想汽车的销售费用和行政费用只花费了3.4亿元，是小鹏汽车同期水平的四分之一。

各项数据刷新新高、各项比率优于同行，这些充分体现出理想汽车优异的运营效率。这推动着市场对理想品牌、产品的进一步认可，也代表着理想有着再次刷新新高的潜力，在新能源主线行情的加持下，合力推动了股价上涨。

不过，股价的红盘能持续多久，更多的不确定因素还体现在财报之外。

02 财报以外的焦虑

理想的财报给予了投资者充分的惊喜，以至于让人暂时忘记了理想ONE的质量问题，以及由此带来的负面影响。

截至2020年10月31日，理想ONE累计发生了97起前悬架碰撞事故，其中前悬架下摆臂球头从球销脱出的情况超过10起，造成了理想汽车在碰撞之后断轴的严重事故。

面对这样的情况，理想玩起了文字游戏，给出的方案是“免费升级”，在舆论不断发酵之后，理想终于承认了自身汽车产品存在缺陷并进行召回备案。

在断轴门之前，理想汽车也出现了十余起自燃，以及因底盘卷入异物无法开动汽车所导致的相关质量问题。对于这些事故的发生，理想的回应是由于高压燃油管受到外力切割造成的自燃，这从另一个角度证明，理想汽车对于底盘的保护程度并不够。

频发的故障与事故，对于理想汽车的品牌、口碑造成了累积性的打击和伤害。如同蚁穴之于长堤，累积到一定程度之后，就会落得全线崩溃的结局。

汽车的质量问题频发，一方面证明了理想在汽车设计上经验相对缺乏，另一方面也凸显出理想对于汽车质量问题缺乏敬畏之心。

如果汽车不以驾驶者的安全作为出发点设计产品，使得产品蕴含安全隐患，那么，即使拥有再智能、再高级的软件功能都是在沙子上盖大楼，汽车安全不光是消费者的命门，同样也是整车企业的命门。

与此同时，手握制造、成本控制优势的传统汽车巨头正在加速进场。

10月底，投资170亿元的上汽大众MEB工厂正式投产，数日后，ID.4 X正式开启预订，续航555km的长续航版补贴后售价不超过25万元,将于2021年初正式上市。

11月11日晚，宝马集团正式发布了BMW iNEXT的量产车型——纯电动宝马iX。按照计划，BMW iX将在明年开始量产，并于明年引入国内。

在中国市场拥有大批拥趸的丰田、本田等日系品牌也开始积极布局新能源产业，不断扩充新能源车产能，广汽丰田已开始建设总产能接近40万辆的两座全新工厂。此外，福特也将打造“更多人买得起”的电动车。

面对来势汹汹的传统汽车巨头，如何将先发优势转化成技术优势、品牌优势，是造车新势力们下一阶段的关键词。

与特斯拉的正面交锋也是理想未来的主线任务，Model3降价之后，对P7的销售量直接产生了影响，小鹏10月交付数量环比下降12.5%。给小鹏带来的销量大减只是引子,可以预见的Model Y中国量产落地会给理想交付量带来冲击。

造车新势力们抓住了市场的空白期实现了成功，但就目前的市场情况而言，PPT造车、兜售造车理念的时代已经过去。

在内外夹击之下，消费者对于车辆的选择不会在于公司市值的高低，而是在于产品和品牌的可靠性，这也是理想站稳脚跟的关键点。

03 软件定义汽车时代，智能化不是理想的标签

新能源汽车不光改变了汽车的架构，也改变了新能源汽车的玩法。

现阶段，一辆汽车里85%的价值来自单个零部件，但未来硬件抽象化后，毛利率将被进一步压缩，软件将成为核心实力。

“软件定义汽车”已经逐渐变成大家的共识，软件也正在重塑汽车的价值链。

从专利数量的布局情况来看，小鹏着力自动驾驶感知操控、电池系统开发；蔚来则注重充换电技术与三电系统研发；理想则是在在数字信息传输、电池技术、线束与电子控制单元等维度进行布局。在未来软件的战场上，理想想要抢得先机，需要面对层层竞争。

从过往的研发投入来看，理想同样是最“抠”的一家。

通过公开数据对比，蔚来平均每年研发投入可达30亿元。小鹏汽车的研发费用率一直高居不下，2019年达到89%，即使在2020年上半年大降之后，也仍然保持在63%的水平。

相较于传统车企与特斯拉，造车新势力本身研发投入就相对较低，而理想在造车新势力里研发费用则更处于一个较低的水平，开源节流固然重要，但一味追求运营效率的极致，在某种意义上也就与牺牲稳定性划上等号。

在特斯拉公布的 2020 年 Q3 财报中，软件盈利模式已经初显，FSD（自动驾驶）付费、软件应用商城、订阅服务构成了特斯拉的软件创收。

根据数据显示，特斯拉软件上累计收入超过 10 亿美元。今年特斯拉交付的 36.78 万辆车中，有57% 的车主购买了自动驾驶选装包。

从 2015 年 2500 美元的 Autopilot 系统开始，特斯拉的自动驾驶选装包已经一路升级至 FSD Beta，单价也上涨为 10000 美元，这已经达到了整车价格（最便宜的标准续航升级版裸车31690美元）的1/4。

除此之外，一个加速包2000美元，一个座椅加热功能300美元，可以想象在未来会有五花八门的软件收费，而软件也将从过往的成本中心转变成利润中心。

造车新势力们也不甘示弱，蔚来汽车的NIO  Pilot选装包需要1.5 万人民币，如果要升级成 NOP全配包，需要3.9万人民币；小鹏的 Xpilot 3.0售价达2万人民币，在 NGP还未商用的情况下，已经有40%客户选择了硬件，其中有60%-70%选择了软件。

在软件的实力上，理想同比其他造车新势力还有着一定差距。从新能源汽车标配的自动驾驶来看，理想采用的是 Mobileye 已经打包好的视觉算法，然后自己进行后续开发的方式。

从结果来看，这一方案是最短路径，但在未来却很难确保自己不被卡脖子。而蔚来、小鹏采用自主开发应用层软件，供应商提供控制器、底层软件和核心芯片的研发途径实现自动驾驶。

蔚来已经发布了NOP、小鹏的NGP也即将进入测试阶段。李想显然意识到未来可能会出现品牌空心化的情况，在现金准备充足的情况下，准备加大研发的投入。

预计在2021上半年，将自动驾驶团队扩充3倍，且于2021年发布基于目前硬件平台的全自动泊车系统，2022年逐步达到L4级自动驾驶。

从具体的实操来看，理想选择与Mobileye分手，将在两年后切换到Nvidia Orin。

但对于理想来说，缺少 Mobileye 在视觉算法上的打包，意味着要开始在感知、规划、决策以及控制上进行全套研发，这也是自动驾驶最重要，最难做的部分。

车卖的好不好，只决定了当下的生存，而自动驾驶做的好不好，则决定了未来的生存。在其它车企自动驾驶突飞猛进的时代，留给理想的时间已经不多了。

在自动驾驶之外，等待理想的还有LI OS系统的研发、智能座舱的升级开发、以及每年一款新车型的推出。

Q3财报的亮眼数据，证明了理想汽车拥有着成就伟大的可能。质量、软件成为了理想汽车进阶下一阶段的拦路虎，在智能汽车的道路上，理想汽车显然才刚刚挂挡起步。

(编辑：李国坚)