债券牛市和商品熊市已经结束？

本文来自“Global Market Detector”。

今年年初当其他基金都下跌时，该基金飙升了近30％，该基金前身为Horseman Global，最近CIO Russell Clark收购了该基金（因此其现名Russell Clark Investment Management）。

Clark在最近的一封信中指出，“最近市场在通缩模式和通胀模式来回疯狂波动。”他认为将近40年的债券牛市将结束。

所有的牛市（以及与此相关的熊市）都是货币，债券和商品周期的某种组合，这些组合对它们不利或不利。在我的第一个十年（从互联网泡沫的最高峰开始）起，最显著的交易发生在商品市场，比如铁矿石从每吨20美元涨至每吨200美元。大宗商品牛市和鸽派的美联储使“carry trade”（一种非常受对冲基金欢迎的交易）变得极为有利可图，对冲基金业得以繁荣发展。2000年至2010年是对冲基金的十年。其他套利交易，例如做空德国国债-做多欧洲外围国家国债，做多美国长期抵押支持证券-做空短期国国债，也开始兴起，直到2008年才结束。

而2010年代是2000年代carry trade的逆转。实际上，多年来，我们一直交易所谓的负价差交易--做多债券，做空新兴市场和周期性资产，这个交易表现很出色，得益于商品市场供过于求。如果说2000年代是carry trade，那么2010年代是“资本套利交易”。资本套利是指通过发债来并购或回购，进而创造“价值”。苹果(AAPL.US)在发行大量债券回购股票方面非常成功， 苹果40年期债券的收益率仅为2.8％。最能从这种套利中受益的公司是PE，毫无疑问，2010年代属于PE行业。

公共卫生事件以及西方对此的应对，这种“资本套利交易”或许走到了尽头。当下，我会关注政府债券的收益率，关注公司债券的利差会扩大多少，尤其是清算所和可赎回债券的问题浮出水面时。当三月份出问题的时候，美联储采取措施压低了公司债券的信用利差。美联储还将基准利率钉在地板上，使政府能够为维持经济增长而随意支出。所以，现在我不需要再担心私人部门的问题（其实有很多），而我所要做的只是关注政府债券收益率。”

所以重点是，为什么虔诚的通货紧缩主义者Clark却认为通货膨胀是不可避免的，甚至是迫在眉睫的：

“我看跌政府债券。市场认为十月是通缩的，然而，并非所有交易在10月份都出现通缩：除石油外，许多商品上涨显示了通胀，比如美国玉米，中国玉米，棕榈油，天然气，天然橡胶，CRB原材料指数，中国猪肉，巴西大米等。甚至美国的石油市场似乎也正在迅速收紧。此外，中美十年国债利差创出史上最高。“

克拉克（Clark）写道，今年中国债券走出了自己的路，苹果发的40年期债券和中国2年期国债有相同的收益，并且人民币不断增值，所以为什么要买40年期苹果发的债券呢？

Clark指出另一个重大变化：当我们看到欧洲和日本的货币供应量M2指标时，日本M2的增长速度是自1980年代以来最快的。欧元区M2的增长速度是自2007年以来最快的。如果M2增长迅速，那么为什么这些国家仍需要负利率？特别是疫苗已经在路上。

尽管答案是不言而喻的（流动性不会进入更广泛的经济，而只是起到支撑风险资产价格的作用），但克拉克得出了两个结论：

一个是商品熊市已经结束；第二，债券牛市也结束了。

顺便说一句，克拉克并不是唯一相信商品熊市已经结束的人。拉里·麦克唐纳（LarryMcDonald）在其最新的《Bear Traps》报告中，引述了一个对冲基金经理的观点：

考虑到新增感染人数的增加，尤其是在财政僵局持续的情况下，美联储在12月可能处于比较棘手的位置。但是，融资环境从未如此宽松。

本月，美国CCC（垃圾级）的表现最好，高盛的financial condition index处于多年低点（表明宽松的融资状况），纽交所上市的处于200日均线上的股票达到82％（2016年至2019年高点为75％）。市场参与者一点都不担心市场下跌。空头消失了，期权对冲头寸很少，市场情绪高涨，对冲基金的净敞口为5年以来最高。如果市场一遍又一遍地教人一件事，那么是从人群中抽身离去比追赶人群更好。我们近期持谨慎态度，看涨（商品，新兴市场）。2010年代的套利交易不太可能再继续10年了，因为全球利率水平都处于低位，这是个问题，Clark认为资本套利交易看起来风险回报非常差。

因此，克拉克现在将空头集中在受益于低利率和低商品价格的公司，包括公用事业，PE和基础设施类资产，还有久期非常长的增长和动量型股票，他们极易受到利率上升的影响。

（本文编辑：孙健一）