中金：如何看待集运公司的盈利和估值？预期有待上修，估值合理略偏低

作者：中金研究 2020-11-23 11:14:02

本周集运运价延续上涨势头（SCFI综合指数环比+4.4%，欧线上涨9%，美西线微涨0.7%）。

本文来自微信公众号“杨鑫交运观点“，作者：刘钢贤、杨鑫。

行业近况

本周集运运价延续上涨势头（SCFI综合指数环比+4.4%，欧线上涨9%，美西线微涨0.7%）。我们重新审视集运公司盈利和估值，上调中远海控(01919)和海丰国际(01308)目标价。

我们预计合同价有望实现可观涨幅，逐步验证长期格局改善。集运行业经过多年的出清，集中度大幅提高，当前在手订单与运力之比处于历史低位（仅8%），即使现在下订单不会增加2022年之前的实际供给。更加重要的是，龙头公司将战略重心从份额转向盈利和现金流：今年卫生事件期间的表现表明行业具备通过灵活调控运力来稳定运价的能力，且应对速度更快、效果更好，我们认为行业盈利能力中枢将逐渐上移。在今年运价大涨的背景下（SCFI美西线均值2,580美金/FEU），我们预计大客户对明年一季度合同价谈判提价的接受度会更高，假设上涨到1,800美金/FEU，上调中远海控2020/2021年盈利预测23%/45%至82.6亿元/119.3亿元（隐含5.5%、6.6%的净利润率），远高于市场预期。根据我们测算，美线合同价每上涨100美金/FEU，增厚中远海控2021年盈利约8亿元人民币。

补库存和经济复苏支撑需求。海外卫生事件继续蔓延影响复工复产，但实际终端消费需求旺盛（卫生事件期间服务消费减少，商品消费增加），得益于国内良好的卫生事件防控效果和完整的产业链，中国出口持续强势。补库存有望支撑明年上半年的需求，关注全球经济复苏：9月美国零售业库销比处于30年历史低点，库存绝对值同比下降9%（6月最高同比下降12%）。作为对比，2009年8月该库存同比下降幅度最大达15%，2010年经济复苏和补库存带动全球集运需求同比增长14%（较2008年增长5%），但由于09、10年运力增长6%、9%（相当于2010年较2008年增长15%），且闲置运力大量回归市场，导致2010年下半年运价低于预期。我们认为这一次的供给端与2010年存在明显差异：船舶闲置运力现在已经回到历史低位，我们预计明年净运力增速仅为3%，且船东能够灵活调控运力。

高运价有望延续，短期关注高频数据。上海港欧线、美线船舶装载率维持在95%以上，供给端船舶处于紧平衡状态，加上箱量增长和卫生事件原因导致港口拥堵、集装箱周转效率下降，出口地区缺箱使得实际舱位变得更加紧张，并且从高运价航线溢出到其他航线。根据集装箱租赁商（如Triton和CAI）反馈短缺情况将持续到2021年初。建议密切跟踪运价和船舶装载率（周度）、需求端（周度集装箱船舶靠港，旬度八大港集装箱吞吐量）和供给端（运力增速和集装箱产量）等数据。

估值与建议

中远海控：当前A/H股分别对应2021年10.4、6.8倍市盈率，2.2、1.5倍市净率。全球第一大集运公司马士基运力规模为中远海控的1.36倍，市值为中远海控A、H股的1.9倍和2.6倍，马士基目前估值为2021年11.5倍市盈率，我们认为海控A股估值合理略偏低、H股更有吸引力，如果合同价超预期盈利仍有望上修。维持A/H股跑赢行业评级；上调A股目标价34%至11.68元对应2021年12倍市盈率和2.6倍市净率，15%的上行空间；上调H股目标价24%至9.6港元对应2021年8.5倍市盈率和1.8倍市净率，28%的上行空间。海丰国际：公司受益于RCEP（长期）和东南亚运价上涨（短期），我们上调2020/2021年盈利预测4%、7%至2.91亿美元、3.66亿美元，我们认为公司增长加速有望带动估值提升，上调目标价20%至19.18港币，对应于2021年18倍市盈率、17%上涨空间。

风险

合同价涨幅低于预期，即期运价季节性回落带来股价波动。

图表1: 各航线运价（SCFI指数：即期运价）