新股解读|年赚4.5亿!泡泡玛特是投资者的“印钞机”还是“资本泡泡”?

那个靠盲盒一炮走红的潮玩公司泡泡玛特又双叒叕上市了。

港交所官网显示，今年6月1日递交招股书的泡泡玛特，于11月22日晚间通过港交所聆讯，并预计12月中下旬正式挂牌上市，计划募资2亿到3亿美元。要知道，这家潮玩公司2019年才因连续三年亏损(2014年-2016年)从新三板退市，今年却因吸金能力强悍快速过会。士别三日当刮目相待，还真不是说说而已。

据招股书披露，近几年来，泡泡玛特业绩增长迅猛：营收大致每年翻三倍左右，2017年至2019年，分别实现营收为1.58亿、5.14亿元及16.83亿元。而净利润增速则更为惊人，从2017年的160万元到2019年的4.51亿元，3年时间净利润增长就超过了280倍，可以说名副其实的“印钞机”了。

当然，泡泡玛特光鲜的业绩背后也不乏隐忧存在。内部方面，面临着主要IP——MOLLY系列品牌价值加速稀释，及其他产品生命周期短的风险，而外部环境则面临着来势汹汹的竞争者和替代者的威胁。

所以于投资者而言，泡泡玛特究竟是一台“印钞机”还是一个“资本泡泡”呢?

亏损到暴富，盲盒成了“印钞机”

2010年，一家潮流用品杂货铺在北京欧美汇购物中心诞生了，它卖服装、化妆品、生活百货类用品各种潮流界新品。

它就是泡泡玛特。没想到的是，这一类玩具集合类型的门店，彼时并没有掀起多大水花，反而出现连连亏的迹象：2014年至2016年，泡泡玛特的净亏损分别为277.29万元、1598.04万元、2889.05万元。

后来泡泡玛特创始人王宁，远赴香港去见了设计师王信明，经过多次谈判后将他手中MOLLY的独家IP版权给拿了下来。伴随着MOLLY的进驻和其系列商品的陆续研发，泡泡玛特开始转型，成为了一家自主开发IP的潮流玩具品牌。

为了将IP效能最大化，泡泡玛特将盲盒玩法引入其中，形成了以盲盒为主，手办、BJD及衍生品为辅的产品线，这一套打法获得了中国年轻群体近乎疯狂的喜爱。

(图片来源：泡泡玛特招股书)

据悉，有些痴迷玩家为了收集到自己想要的娃娃，不惜卖房盲抽，欲罢不能，而一些稀缺娃娃被二手交易平台闲鱼，甚至转炒至天价。而在天猫等电商平台上，盲盒火爆程度则更加惊人——今年双十一，泡泡玛特天猫旗舰店的最终销售额为1.42亿，成为大玩具类目中首家"亿元俱乐部"成员。

需要指出的是，火爆的盲盒经济背后，则是泡泡玛特营收的逆天增长。

2017年至2019年，营收分别为1.58亿元、5.14亿元、16.83亿元，后两年增幅分别达225.4%及227.2%;净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元，后两年增幅分别为98.4%和78.6%。今年上半年受公共卫生事件影响，其线下门店虽受到一定冲击，但仍保持较快的增速：收益同比增长50%至8.18亿元，净利润同比增长25%至1.42亿元。

值得一提的是，泡泡玛特不仅业绩增速逆天，而盈利能力更是惊人：2017年至2019年，公司毛利则达到7530万元、2.98亿元及10.9亿元;同期的毛利率分别为47.6%、57.9%及64.8%。

当然，如果对应到具体产品上，或许更能窥出泡泡玛特相关产品的吸金能力。

截至2020年6月30日，该公司运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP 及56个非独家IP。期内，该公司自有IP、独家IP、非独家IP的毛利率分别为73.4、70.3%、67.9%。就拿泡泡玛特最具代表性的自有IP“Molly”来看，同期平均售价为51元，也就是说，今年上半年，其每卖出一个Molly系列产品，就能净赚37元。

值得一提的是，业绩快速增长的同时，泡泡玛特的线下门店也“遍地开花”。至今年上半年，泡泡玛特在33个一、二线城市的主流商圈有136家零售店，在全国62个城市有1001家机器人商店;批发渠道则包括25家国内经销商及日本、韩国、新加坡和美国等21个国家及地区的22家经销商。

强悍的吸金能力加持下，泡泡玛特在资本市场也混得如鱼得水。天眼查数据显示，泡泡玛特至今为止一共完成了八轮融资，投资方涵盖启赋资本、华强资本、黑蚁资本、华兴新经济基金等知名投资机构。资本方的追捧下，也使得该公司身价也成倍增长。据悉，其在今年4月底完成上市前最后一轮融资时，估值已达到25亿美元，几个月过去后，泡泡玛特的IPO估值或超60亿美元。

基于上可知，在资本方眼中，目前的泡泡玛特俨然是一个众人追捧的“香饽饽”。

从人性内心出发，泡泡玛特的“致富密码”

惊喜总在下一个盲盒里，这是所有盲盒爱好者彼此心照不宣的共识。

而基于这一共识，盲盒爱好者们乐此不疲炒盲盒，带火了一股名为“盲盒经济”的潮玩之风。

据智通财经APP了解，中国潮玩市场规模由2015年的 63亿元增加至2019年的207亿元，复合年增长率为34.6%，预期 于2024年将进一步增加至763亿元，复合年增长率为29.8%。此外，叠加国外潮玩市场，至2024年全球潮玩市场规模预计达3000多亿元。由此来看，这一行业还是大有可为的。

(数据来源：泡泡玛特招股书)

当然，仅仅说市场红利让泡泡玛特爆火，未免过于偏颇。盲盒经济引起疯狂消费的背后，更多的是来自于营销套路。

所谓的“盲盒”，指在一个非透明的盒子中，里面装着不同样式的玩偶手办，但是玩偶的样式无法从盒子的外观判断，只有买完后拆开包装，才知道自己买到的是哪一款。看似平平无奇，实则营销套路满满。

一是，未知诱惑容易使人上瘾。一般而言，未知的东西是最具有诱惑力的，盲盒、福袋也是如此，在你没有打开它之前，你永远不知道里面藏了什么东西，而这种不确定性可正以满足消费者的期待，为消费者带来惊喜和满足感。而心理学研究也表明，不确定的刺激会加强重复决策，因此一时间盲盒成了让人上瘾的存在。

二是，“饥饿营销”制造稀缺性。在消费心理学中，人们把“物以稀为贵”引起的购买行为提高的变化现象，称之为“稀缺效应”。许多品牌推出的盲盒是限量版，无法通过常规渠道购买，这其实就类似于饥饿营销，造成了稀缺性并刺激了消费者的购买欲望。同理，星巴克和喜茶推出的限量版主题杯，使用的也是饥饿营销的手法。

也正是上述这种击中了人性深处欲望的打法，才使得众多盲盒爱好者深陷其中，欲罢不能。

所以说，泡泡玛特的盲盒走红，不仅仅是“天时地利”的关系，更多的是从人性出发的“人和策略”。

“香饽饽”背后也有隐忧

事实上，结合泡泡玛特的招股书来看，其高速增长的背后也存有一些难以忽视的隐忧。

一是，市场较为分散，竞争渐趋激烈。据招股书披露，沙利文报告显示，2019年，按零售价值计，前五大品牌分別占中国潮玩零售市场份额的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。其中，排名第一的泡泡玛特市场份额仅有8.5%，从中可见市场的分散。而在这个市场分散的背景下，一些诸如酷乐潮玩、52toys、艾漫等强劲对手正在伺机进一步抢夺这一“蛋糕”。

二是，过于依赖主要IP——Molly系列。泡泡玛特在招股书中直言，公司并无法确保Molly的受欢迎程度能一直保持在其现有水平，如果Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则将面临没有替代品的困境。此外，IP授权协议的期限亦可能构成风险，因部分产品根据授权协议开发，授权期限通常在1-4年，其中有的不会自动续期，届时不再有权出售产品，可能对业绩造成不利影响。

三是，产品生命周期较短。没有历史、内容支撑的盲盒类潮玩，IP的生命周期自然也比较短。很多热衷手办的粉丝对自己细化的IP极高的忠诚度和消费粘性，在这一点上，盲盒公仔类潮玩还是有差距的。这一点泡泡玛特也意识到了，并在招股书中提示风险称，不断变化的消费者品味及消费者感兴趣的内容的不断扩大，公司的产品也面临着生命周期相对较短的问题。

上述仅仅只是摆在招股书中比较明显的风险，在泡泡玛特高速成长的背后仍藏有一些隐“信任危机”。

一方面，泡泡玛特屡因产品问题被消费者送上黑猫投诉、315消费保等投诉平台。据黑猫投诉显示，截至5月7日，关于泡泡玛特的投诉量已达1297条，投诉原因主要集中在“质量差”、“退货退款进程慢”两大问题。此外，今年1月，泡泡玛特还因平台投诉解决率为0%，而登上了“315消费保”的黑榜。

另一方面，泡泡玛还被指出涉嫌抄袭的问题。今年2月，泡泡玛特新品AYLA动物时装系列被消费者指出涉嫌抄袭。随后在2月18日，泡泡玛特官方发布致歉微博，承认AYLA动物时装秀系列个别款式设计过程存在问题，与“DollChateau”产品设计相似，全渠道下架该系列产品，已售出的则退款并召回。

从上述种种来看，被视为“印钞机”的泡泡玛特的确是存有一些增长风险的。毕竟一旦上述隐患成真，其增长动力也就相应地萎缩下去。

所以，如今对于投资者而言，泡泡玛特也仿佛《阿甘正传》中的那盒巧克力一样，是“印钞机”还是“资本泡泡”，也充满着不确定性。