中金：2021年建材板块整体盈利仍然稳中向上，关注水泥、玻璃、玻纤投资机会

本文来自微信公众号“中金点睛”，文中观点不代表智通财经观点。

展望2021年，虽然建材板块受到地产新开工预期走弱的影响，但我们认为板块整体盈利仍然稳中向上，把握竣工向上（玻璃等）、外需复苏（玻纤）、多元品类（消费建材）这三条主线的投资机会。具体子板块来看，水泥：需求微增，供给协同下，盈利将维持高位韧性，但估值空间受流动性预期影响；玻璃：竣工高位+冷修高峰+转产光伏，供给将边际收缩，2021年量价齐升，盈利弹性可期；消费建材：简单拥抱大B的逻辑演绎告一段落，开启多元品类拓成长的第二发展阶段，我们建议优选具备产品多元化潜力以及现金流管控优质的头部企业；玻纤：国内外需求回暖，供给增量边际下降，顺周期品种享受量价双升。

摘要

水泥：核心地区盈利韧性，把握估值与基本面错配窗口期。展望明年，我们认为水泥需求小幅微增（0-2%），供给整体受控，盈利保持高位韧性。而长三角、珠三角、京津冀等核心区域盈利仍有增长空间。但受到流动性预期收紧的宏观面影响，水泥板块估值承压下修，我们建议把握板块估值与盈利分化明显的错配期。中长期来看，行业向上游延展的资源属性、虽较高点下移但整体波动弱化的稳态ROE、突出的现金牛属性，我们预计有望带动行业价值重塑。

玻璃：竣工需求向好，供给端边际紧缩，景气正当时。我们认为，未来2年地产竣工端将维持较高景气度，带动玻璃需求节节攀升，而当前光伏爆发增长期，部分浮法玻璃产能有望转产至光伏玻璃背板，同时冷修仍将作为滚动调节阀，供给整体将呈现收缩状态。当前供紧需增状态下，我们看好浮法玻璃价格中枢进一步上移，叠加纯碱价格处于低位，行业将迎来价利齐升的高景气周期。而行业玻璃双龙头旗滨、信义的下游深加工业务，为中期成长进一步打开空间。

消费建材：优选高质量龙头，多元扩张成就“新”成长。在地产“三条红线”政策下，简单拥抱大B的逻辑演绎告一段落，开启多元品类拓成长的第二发展阶段，我们建议优选具备产品多元化潜力以及现金流管控优质的头部企业。推荐防水材料、石膏板、五金件和管材龙头。

玻纤：供给增量降速，海外需求复苏下的顺周期弹性品种。展望2021年，我们预期玻纤海外需求有望从卫生事件中逐步恢复，同时国内汽车、建筑类需求仍保持旺盛，支撑玻纤内需。同时，行业净新增产能同比明显降速（2019年47万吨vs2020年不到30万吨），行业供需格局以及产品价格呈延续复苏态势，推动龙头业绩及估值双升。

风险

流动性收紧超预期，竣工需求不及预期。

正文

投资概要：把握竣工向上、多元品类、外需复苏

中金地产组判断，2021年是房地产基本面降速而非失速年，市场仍将呈现相对平稳的运行态势；而建筑组预期基建投资仍有望维持稳健。展望2021年，我们认为，虽然建材板块现金流及估值或受到地产新开工预期走弱的影响，但板块整体盈利仍然有望稳中向上，我们建议投资者把握竣工向上（玻璃等）、外需复苏（玻纤）、多元品类（消费建材）这三条主线的投资机会。

水泥：核心地区盈利韧性，把握估值与基本面错配窗口期

2017年以来，水泥估值及宏观固投数据与基本面出现一定错配。2018年，地产调控趋严+社融增速下行+基建增长乏力背景下，当年水泥仍维持量价齐升，全年水泥需求同比增长3%，价格中枢继续大增22%。我们认为，水泥行业区域景气度的分化、以及投资高峰时点与水泥实际需求高峰时点的错位使得在宏观数据表现不佳时，水泥量价仍可能稳中有增，推动龙头盈利维持高位。在基本面需求旺盛、水泥价格攀高的情况下，近期水泥估值较前期高点明显回撤，我们认为或类似于2018年，是市场担忧基建后继乏力、地产三条红线、及对应的社融增速下行影响所致，是对板块的“错杀”。

2021年新开工或下行，但核心地区盈利韧性仍有望延续。展望2021年，我们预期虽然地产流动性收紧背景下，地产新开工或出现下行，但建安投资仍有望维持稳健，使核心区域地产端水泥需求较为平稳。同时，我们预期，今年逆周期调节政策下重大工程项目有望在明年进入水泥需求高峰期，并维持2~3年，核心区域重点工程带动的水泥需求有望保持旺盛，在优异的协同格局下，水泥价格有望维持高位，2021年盈利韧性有望维持。

现金牛属性+资源属性逐步强化，估值重估空间可期。中长期来看，我们依然看好核心区域的需求，预测其需求下降趋势将缓于全国。随着龙头企业向骨料、混凝土等领域发展，向一带一路等国家产能扩张，亦将补充其业绩增量。同时，我们看好水泥长期格局继续优化，行业周期属性弱化，同时叠加优异的财务质量、现金流与分红率，核心矿山资源属性逐渐凸显，龙头企业价值重估可期。建议关注扎根核心区域、拥有充裕优质矿山资源及显著成本优势的优质龙头。

玻璃：竣工需求向好，供给端边际紧缩，景气正当时

竣工高峰+产能边际收缩，玻璃顶部高景气周期被延长。我们认为，未来3年地产竣工端将维持较高景气度，带动玻璃需求节节攀升。而当前光伏爆发增长期，部分浮法玻璃产能有望转产至光伏玻璃背板，同时冷修仍将作为滚动调节阀，供给整体将呈现收缩状态。当前供紧需增状态下，我们看好浮法玻璃价格中枢进一步上移，叠加纯碱价格处于低位，行业有望维持在价利齐升的高景气周期顶部。

浮法龙头深加工布局亦较快速推进，中长期成长性可期。在新增产能受政策限制、产能指标对价昂贵的背景下，我们认为浮法龙头若要寻求成长，向下游深加工进军是必由之路。实际上，我们也已看到近年来浮法玻璃龙头企业（旗滨、信义、南玻）正持续向下游深加工环节推进。我们预期在重视环保、推动碳中和的长期政策大基调下，建筑节能及光伏需求有望长期向好；同时，深加工高端领域国产替代的大趋势下，旗滨、南玻等龙头有望在电子玻璃、药玻等高端领域获得突破。我们看好浮法龙头持续受益于深加工布局带来的成长性，完成由纯粹周期龙头向周期成长龙头的蜕变。

我们继续看好同时受益于行业β（2021年景气强劲，浮法价格中枢继续抬升）和自身成长α（积极扩产能+深加工布局推进）浮法玻璃行业双龙头。

玻纤：周期复苏起步，龙头弹性可期

玻纤：供给增量降速，海外需求复苏下的顺周期弹性品种。展望2021年，我们预期玻纤海外需求有望从卫生事件中逐步恢复，同时国内汽车、建筑类需求仍保持旺盛，支撑玻纤内需。同时，行业新增产能同比明显降速（2019年47万吨vs2020年不到30万吨），行业供需格局以及产品价格呈延续复苏态势，推动龙头业绩及估值双升。

消费建材：优选高质量龙头，多元扩张成就“新”成长

2021年竣工回暖+B端集采红利延续，B端龙头成长性无忧。展望2021年，中金地产组预期全国物理竣工面积有望同比增长8%，较2020年增速（3%）上行，竣工端需求处于景气上升周期，我们认为竣工面积的同比增长有望带动后周期消费建材（石膏板、涂料、管材等）需求改善。同时，我们认为全国来看，精装房渗透率提升趋势不改，B端消费建材龙头有望继续受益于龙头地产商集采带来的需求成长性。地产“三条红线”下，我们预期2021年虽然地产商拿地节奏可能承压，但为加速现金回笼和降低资产负债率，地产商推盘和竣工交付的节奏有望一定程度加速，对消费建材需求量并非利空。

品类多元化趋势延续，“新成长”空间打开。近年来各消费建材龙头利用B端集采渠道不断拓展前后端工序建材品类（如防水-砂浆-保温-涂料；管材-防水；五金-智能家居），从单一建材供应商向建材系统性服务商转化，既满足了地产商多元采购需求，亦打开了自身发展的天花板。我们看好消费建材龙头的主业优势溢出至其他领域，扩张品类下有望不断抬升自身成长天花板，并有望加速各细分领域的行业整合。

2021年B端龙头主要压力或将来源于现金流量表，关注龙头经营质量。地产“三条红线”政策伴随着地产流动性的收紧，中金地产组认为土储和财务状况相对薄弱的房企现金流压力或较大，可能按下发展“暂停键”。从我们调研来看，地产商流动性的紧张已快速向上游消费建材供应商传导，多家消费建材龙头已反映集采账期延长、付款条件趋于严苛，我们预期对地产商实施较为宽松信用政策的消费建材龙头2021年现金流压力可能较大，需要重点关注龙头经营质量。

个股上，我们认为简单拥抱大B的逻辑演绎已经告一段落，需要开启多元品类拓成长的第二发展阶段，我们建议优选具备产品多元化潜力以及现金流管控优质的头部企业。推荐防水材料、石膏板、五金件和管材龙头。

水泥：流动性收紧，盈利韧性是否仍在？

回顾2020年：挑战之年，火炼真金

2016~2019年：水泥市场景气节节拔高，但市场仍存质疑。2016年以来，水泥需求整体保持在平台期、且稳中向好，水泥区域龙头在低谷期完成一系列大规模整合后，区域格局更加清晰，核心市场多维持供需紧平衡，景气节节拔高。然而，市场仍对两点风险因素存有担忧：一是需求如随地产政策收紧、基建资金缺乏而出现大幅下滑，区域大企业之间的协同机制是否尚能维持；二是在建产能置换项目较多，市场担忧云贵、两广等区域产能置换带来的供给端压力较大，可能导致区域价格大幅下滑。我们认为，在水泥龙头盈利及现金流均强劲的背景下，这两点担忧制约了水泥龙头估值进一步抬升。

2020挑战之年：多重压力测试下，水泥龙头展现强大盈利韧性。我们认为，2020年卫生事件（1Q20卫生事件暴发期间，2~3月水泥发货率连续数周徘徊在30%以下，需求清淡）、极端天气（6~7月南方进入超长梅雨季，暴发洪涝灾害，8~10月中南地区雨水仍多于往年）、进口低价熟料大增（卫生事件导致越南需求清淡，大量低价熟料涌入我国华东）与西南产能置换压力释放构成连续四重“压力测试”，水泥价格面临显著压力。但在行业未提前进行限产预案讨论的情况下，成熟的区域协同成为了价格“减振器”，水泥龙头凭借优秀的行业格局成功稳价，展现了协同的有效性和强大的盈利韧性，我们由此判断，当前在需求不出现大幅度、长时间回撤的情况下，华东、中南、京津冀等核心区域水泥协同能够有效维持。

图表: 全国水泥价格在多重压力测试下维持稳健

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表: 华东水泥价格梅雨季后迅速向上

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表: 核心区域水泥发货率强劲，超越去年旺季

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

4Q20旺季需求强劲，但估值受宏观预期拖累有所回撤。进入四季度以来，水泥行业需求旺盛，特别是华东、华南、京津冀区域发货强劲，华东平均发货率一度稳居100%以上，长三角水泥价格连续推涨五轮，表现强劲；京津冀受雄安新区施工需求支撑，区域龙头金隅冀东9~11月水泥销量同比增长20%以上。我们认为4Q20赶工需求仍然旺盛，叠加部分区域库存维持低位水平，价格仍有上涨动力。然而，在基本面需求旺盛、水泥价格攀高的情况下，近期水泥估值较前期高点明显回撤，我们认为或类似于2018年，是市场担忧基建后继乏力、地产“三条红线”增速、及对应的社融增速下行影响所致。

图表: 2018年以来房地产企业融资管控政策密集出台，2020年8月实施“三条红线”政策

资料来源：国务院，发改委，住建部，中国人民银行，证监会，银保监会，中金公司研究部

展望2021年及中期：盈利韧性是否能够维持？

2021年盈利韧性是否能够维持？2018年，地产调控趋严+社融增速下行+基建增长乏力背景下，当年水泥仍维持量价齐升，全年水泥需求同比增长3%，价格中枢继续大增22%，华东年末价格再攀新高。在下一个流动性收紧周期来临之际，市场关注水泥量价能否再次如2018年一般逆势而上，而我们认为，水泥行业区域景气度的分化、以及投资高峰时点与水泥实际需求高峰时点的错位使得在宏观数据表现不佳时，水泥量价仍可能稳中有增，推动龙头盈利维持高位。展望2021年，我们预期地产建安投资有望维持稳健，使得地产端水泥需求较为平稳，同时今年逆周期调节政策下重大工程项目有望在明年进入水泥需求高峰期，并维持2~3年，同时优异的协同格局下，水泥价格有望维持高位，2021年盈利韧性有望维持。

图表: 中金地产组预计2021年全国房屋新开工面积同比下降3%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 新开工面积增速受库存水平影响

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

中期核心区域需求无忧。展望中期，我们预期“十四五”期间，区域协调发展和新型城镇化政策仍将陆续落地，“两新一重”、城镇老旧小区改造、社区建设等需求将稳步释放，带动全国水泥需求保持相对平稳。其中，我们预期有城市群规划+重大区域战略加持的核心区域（长三角、珠三角、京津冀）需求有望长期维持稳健，而其他紧邻核心区域的地区（江西、广西等），因承接优质区域的外溢需求，也有望维持较好的发货和价格水平，但如核心区域需求受到扰动有一定下行风险。

供给端增量有限，全国供需面有望继续维持偏紧局面。展望2021年及中期，我们认为随着新的产能置换要求（禁止长期停产的无效产能参与置换）进入有效期，以及广西对异地置换的限制政策趋严，产能置换带来的供给增量有望保持可控状态。同时，近年来企业自主协同在淡季进行错峰限产的机制基本成熟，趋于常规化，我们预期在需求平稳的大背景下，通过有效协同，核心市场的供需面有望继续维持偏紧状态，对水泥价格形成有力支撑。

现金牛属性+资源属性逐步强化，估值重估空间可期。中长期来看，我们依然看好核心区域的需求，其需求下降趋势将缓于全国。随着龙头企业向骨料、混凝土等领域发展，向一带一路等国家产能扩张，亦将补充其业绩增量。同时，我们看好水泥长期格局继续优化，行业周期属性弱化，同时叠加优异的财务质量、现金流与分红率，核心矿山资源属性逐渐凸显，龙头企业价值重估可期。

图表: 新增熟料产能占总产能比例

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表: 2020年部分地区披露的冬季错峰生产计划

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表: 水泥供需平衡表

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

投资建议：扎根核心区域、具备成本优势、资源属性的优质龙头

综上，我们看好水泥行业核心区域（长三角、珠三角、京津冀）中长期的景气需求，并认为长期亦能优于全国。建议关注扎根核心区域、拥有充裕优质矿山资源及显著成本优势的优质龙头。

玻璃：被延长的周期顶部，被低估的深加工成长性

回顾2020年：始于低谷，勇攀高峰

卫生事件后价格强势逆袭，行情迅速进入火热状态。上半年卫生事件带来的需求冲击导致行业库存累积，叠加湖北解封时大量原先封冻的库存冲击市场，4~5月浮法玻璃价格一度大跌。但其后下游施工安装迅速恢复，在房企的交付压力下，竣工端需求持续向好，而同时冷修产线数量大幅增加，4~5月有9条产线（合计6550t/d，占行业在产产能4-5%）密集进入冷修，规模远超往年，推动供需面迅速修复。从5月中旬开始，浮法玻璃库存持续快速去化，价格进入持续快速上涨节奏，至11月底价格涨势仍未终结，时点已较5月低点累计大涨42%，创下近年新高。

图表: 新增产线环比上升，冷修环比下降

资料来源：玻璃信息网，中金公司研究部

图表: 2020年5月起，玻璃价格触底回升

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

原燃料价格中枢同比下跌，行业单箱盈利处于历史高位。由于卫生事件导致油价大跌，同时上半年玻璃在产产能收缩+行业利润下跌，全年玻璃主要原燃料纯碱、石油焦、重油、天然气价格均出现明显下滑，当前时点原燃料价格同比仍低于往年同期，使行业单箱盈利保持在历史高位。

图表: 玻璃库存仍然处于历史低位

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: 玻璃模拟吨毛利已达历年最高水平

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

展望2021年及中期：被延长的周期顶部

展望2021年及中期，我们预期竣工仍在高峰期，同时产能置换新规落地、等待冷修的产线数量较为庞大、以及光伏高盈利刺激浮法转产光伏背板，有望推动2021年在产产能边际收缩，中期供需面持续偏紧。我们看好2021年浮法玻璃价格及行业盈利继续抬升：

三年竣工高峰期在望，2021年及中期浮法玻璃需求无忧。我们认为，从4Q19起，2017-2018年旺盛的新开工即已在逐步转化为竣工交付，2021年地产竣工有望持续回暖；据中金地产组预测，2021年实际竣工面积同比增速有望达到8%，较2020年增速（3%）快速上行，由于地产“三条红线”政策提升了地产商加快竣工交付、将预收款从负债转化为结转收入的速度，我们预期2021年实际竣工面积有一定超预期可能性，我们看好明年浮法玻璃、建筑玻璃需求持续向好。考虑到2019~2020年地产新开工仍较旺盛，我们预期未来三年竣工端需求均有望保持在高位。

2021年产能置换新规落地，产能总量控制进一步趋严。2018年颁布水泥玻璃产能置换规定以来，玻璃产能置换要求实施较为严格，目前仅少数玻璃龙头购买指标完成置换，且对价普遍较为昂贵。我们预期，2021年随着产能置换新规进入生效期，“停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃生产线不能用于置换”要求落地，目前处于停产、搬迁状态的几乎全部产能将不再可能作为指标参与置换，浮法玻璃产能总量有望继续受到严格控制，未来的在产产能边际变化将继续由冷修-复产节奏主导。我们认为无需担忧高盈利下大量新增产能进入行业。

图表: 近年来发生的浮法玻璃行业产能置换案例梳理（截至2020-11）

资料来源：玻璃信息网，中金公司研究部

冷修“供给调节阀”作用有望进一步凸显，助力中期价格、盈利中枢保持高水平。据我们估算，2013年或2013年前点火/复产，并持续运行至当前的在产产线有约200条，这意味着大部分的产线在未来的3~5年内，将逼近必须冷修的临界点。因而，我们做出两个合理推断：1）中期来看，如价格维持高位，每年冷修产线数量有望维持在20条左右，略多于复产数量；2）如中期行业价格出现阶段性下行，我们预期冷修产线数量会出现类似今年2Q的集中快速增长，推动行业供需面迅速修复，冷修作为“供给调节阀”，有望成为未来3-5年盈利中枢维持较高水平的有力保障。

图表: 2020年进入冷修产线情况（截至2020-11）

资料来源：玻璃信息网，中金公司研究部

图表: 玻璃供需平衡表

资料来源：玻璃信息网，中金公司研究部

光伏高盈利刺激浮法转产光伏背板，进一步强化浮法价格上涨动能。2H20光伏玻璃供需面紧张、价格连续上调，光伏玻璃供给紧俏下，部分厂商选择不以传统的压延玻璃制作光伏组件背板，而是采用功能类似的超薄超白浮法玻璃，当前龙头旗滨集团、信义玻璃均已有产线完成普通浮法向超薄超白浮法的转换。中金电新组预期，在2020年递延光伏项目以及新增平价项目的支撑下，光伏玻璃整体供应仍然偏紧张。在光伏玻璃缺口持续的推动下，我们预期明年完成转产的产线规模或超过5000t/d，这部分产能将退出浮法玻璃市场直接定价，使实际在产的浮法产能进一步边际收缩，进一步强化浮法玻璃价格中枢上涨动能。

图表: 光伏玻璃出现供应缺口，价格上涨强劲

资料来源：玻璃信息网，中金公司研究部

中长期展望：被低估的龙头深加工成长性

国内深加工玻璃渗透率提升空间可观，看好细分领域龙头成长性。深加工玻璃按用途可以分为建筑玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃、药用玻璃和电子玻璃等，价格稳定性强于上游浮法玻璃。由于汽车、光伏、电子、药玻等领域深加工难度较大、壁垒较深，当前这些细分领域市场格局多已逐步明晰，集中度整体较高，部分高端细分领域进口替代空间较大。同时，我国深加工玻璃仅占玻璃产能约40%，远低于60%的世界平均水平和80%的发达国家水平，提升空间较大，我们预期细分领域龙头可依托自身的品牌优势、渠道优势在领域中进一步构建护城河，强化自身竞争优势，长期均有较大的成长想象空间。

浮法龙头持续发力深加工并取得阶段性成果。在新增产能受政策限制、产能指标对价昂贵的背景下，我们认为浮法龙头若要寻求成长，向下游深加工进军是必由之路。实际上，我们也已看到近年来浮法玻璃龙头企业（旗滨、信义、南玻）正持续向下游深加工环节推进：如旗滨，近年来连续发力建筑玻璃、电子玻璃、药玻及光伏玻璃等，建筑玻璃及电子玻璃发展已取得阶段性成果；而信义、南玻则在建筑玻璃、汽车玻璃/电子玻璃领域取得可观份额，未来还将继续发力深加工。

浮法龙头深加工布局成长性可期。我们预期在重视环保、推动碳中和的长期政策大基调下，建筑节能及光伏需求有望长期向好；同时，深加工高端领域国产替代的大趋势下，旗滨、南玻等龙头有望在电子玻璃、药玻等高端领域获得突破。我们看好浮法龙头持续受益于深加工布局带来的成长性，完成由纯粹周期龙头向周期成长龙头的蜕变。

图表: 深加工玻璃的细分种类及其用途

资料来源：中金公司研究部

图表: 与世界平均水平相比，我国深加工玻璃渗透率提升空间大（2019年）

资料来源：中国产业信息网，中金公司研究部

投资建议：我们看好浮法玻璃行业双龙头。

玻纤：周期复苏起步，龙头弹性可期

回顾2020年：先抑后扬，复苏起点

4Q20~2019年：新增产能旺盛+需求动力不足，玻纤价格持续下跌。2016-2017年，粗纱价格保持平稳、电子纱价格大幅增长。行业高景气度吸引众多厂商投放产能，供需小幅失衡使得玻纤价格在2018年第四季度进入下滑区间。2019年成为行业供需矛盾激化的一年，一方面2H18投放的产能供给压力在这一年集中显现；另一方面，随着经济增速放缓、中美贸易摩擦对行业影响显现，玻纤价格由此持续下跌：巨石无碱增强型粗纱2019年末4050元/吨，较年初累计下降20%。泰山玻纤G75电子纱年末8,350元/吨，；较年初累计下降22%。

2020年：供给压力下降，需求多点开花，行业开启复苏周期。玻纤行业2020年整体呈现出先抑后扬的局面。供给大幅增加趋势在2019年已逐渐缓解，但由于卫生事件对玻纤需求的冲击，上半年价格进一步下行。随着卫生事件好转，2Q20、3Q20内需、外需分别自卫生事件影响中明显恢复，到3Q20末，随着风电需求继续维持高度火热、基建端需求恢复旺盛、汽车产销量回暖，玻纤下游需求已多点开花。9月初，玻纤厂商陆续开启提价节奏。至11月，龙头企业先后经历了3~4轮提价。我们认为，2020年成为了行业高景气复苏周期的起点。

图表: 全球玻纤下游需求情况（2019年）

资料来源：公司财报，中国玻纤工业协会，Bloomberg，中金公司研究部

图表: 国内玻纤下游需求情况（2019年）

资料来源：泰山玻纤债券跟踪评级公告，中金研究部

图表: 国内玻纤产能净增长下降（单位：万吨）

资料来源：中国玻纤工业协会，中金公司研究部

图表: 截至2020年7月玻纤新增产能统计

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: 巨石无碱玻纤纱价格走势

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: 泰山玻纤电子纱价格走势

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: 玻纤价格概览

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部，截至2020/11/30

展望2021年：价格是否仍然存在上行空间？

内需维持旺盛，外需逐步恢复，龙头弹性可期。展望2021年，我们预期玻纤海外需求有望从卫生事件中逐步恢复，同时国内汽车、建筑类需求仍保持旺盛，支撑玻纤内需。在长期需要完成碳中和目标的政策基调和今年风电装机供不应求的背景下，我们预期明年风电装机有望维持稳健，风电纱需求有望好于市场此前的预期。同时，行业新增产能同比明显降速（2019年47万吨vs2020年不到30万吨），行业供需格局以及产品价格呈延续复苏态势，推动龙头业绩及估值双升。

玻纤企业陆续进入冷修周期，产能供给整体趋紧。我们认为，从供应端看，上一轮玻纤大幅投产在2010年之后，按照8~10年冷修周期测算，未来几年进入冷修的产线数量较多，玻纤供给整体趋紧，有望延长这一轮高景气周期。

冷修为行业带来新变革：大企业成本有望下行。行业冷修大趋势除了带来产能供应暂时减少之外，还将带来技术改善、成本下行的行业新变革：以泰山玻纤为例。从2013-2014年开始积极进行产能置换，置换结束后1）产品结构进一步优化，主导短切纤维、耐碱纤维等中高端产品；2）成本下降：短切纤维2017年单吨成本较2012年下降约22.4%；粗纱2019年单吨成本较2011年下降约22.2%。因此我们判断，龙头企业完成冷修技改后，一方面在技术工艺上有所突破，产品逐渐中高端化；另一方面淘汰落后产能有助于企业进行成本管控，结合价格保持在高位水平的预判，玻纤龙头相对小企业的盈利能力有望得到整体提升。

图表: 玻纤出口比例变化（单位：万吨）

资料来源：泰山玻纤债券募集说明书，中金公司研究部

图表: 按照8-10年冷修周期计算，未来3年内将是玻纤冷修高峰期（单位：万吨）

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表: 全球玻纤产能市占率（2019年）

资料来源：CWPC中国巨石报告，中国巨石债券募集说明书，泰山玻纤信用评级报告，云天化债券募集说明书，中金公司研究部

图表: 国内玻纤产能市占率（2019年）

资料来源：卓创资讯，中国巨石债券募集说明书，泰山玻纤信用评级报告，云天化债券募集说明书，中金公司研究部

投资建议：具备技术、成本和产能优势的行业龙头。

综合上述，我们推荐在技术、成本和产能上有较强优势的玻纤龙头。

消费建材：优选高质量，龙头多元扩张成就“新”成长

2021年行业需求无忧，但流动性承压，关注龙头经营质量

2020年B端龙头成长性仍好

消费建材B端龙头彰显强韧性，成长依旧。回顾2020年前三季度，我们可以看到，消费建材龙头一季度在卫生事件影响下，销量存有明显下滑，但受益于各大企业较快复工复产以及需求恢复，龙头企业发货量二、三季度逐季环比提速，其中3Q20 A股消费类建材营收同比+27.5%，增速环比增加5.4ppt。同时，我们观察到，由于石油价格较低，原材料（沥青、乳液等）采购价格明显下降，使得部分防水龙头利润增速甚至高于去年同期。四季度为消费建材传统旺季，我们看好在赶工催化下，B端消费建材龙头业绩超预期空间。

2021年行业需求无忧，品类多元化趋势延续

2021年竣工回暖有望带动后周期消费建材需求改善。中金地产组近期比对了近几年统计局公布的竣工数据趋势与开工、销售及下游相关行业实际表现，认为统计数据与实际可能有所背离且可能存在一定失真。展望2021年，中金地产组预期全国物理竣工面积有望同比增长8%，较2020年增速（3%）上行，竣工端需求处于景气上升周期，我们认为竣工面积的同比增长有望带动后周期消费建材（石膏板、涂料、管材等）需求改善。

精装房渗透率提升趋势不改，B端集采红利延续。我们认为，虽然东部发达省份一二线城市精装房渗透率已较高，未来渗透率提升速度可能放缓；但全国来看，精装房渗透率提升趋势不改，B端消费建材龙头有望继续受益于龙头地产商集采带来的需求成长性。地产“三条红线”下，我们预期2021年虽然地产商拿地节奏可能承压，但为加速现金回笼和降低资产负债率，地产商推盘和竣工交付的节奏有望一定程度加速，对消费建材需求量并非利空。

老旧小区改造需求逐步释放，支撑防水、涂料及管材需求。2020年国务院加大推行老旧小区改造，政策高度进一步上提。我们估计，40亿平方米（建筑面积）的老旧小区有望在5年内改造完成，每年有望额外带动约40亿元的外墙涂料（占2019年行业规模5%）、近60亿元的屋顶防水（占行业6%）和近80亿元的管道需求（占行业8%）。

品类多元化趋势延续，“新成长”空间打开。近年来各消费建材龙头利用B端集采渠道不断拓展前后端工序建材品类（如防水-砂浆-保温-涂料；管材-防水；五金-智能家居），从单一建材供应商向建材系统性服务商转化，既满足了地产商多元采购需求，亦打开了自身发展的天花板。我们看好消费建材龙头的主业优势溢出至其他领域，扩张品类下有望不断抬升自身成长天花板，并有望加速各细分领域的行业整合。

图表: 各口径竣工面积同比增速对比

注：国家统计局房屋竣工面积同比增速为9M20数据。资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

图表: 旧改外墙重涂对建筑涂料行业需求的拉动

资料来源：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，中金公司研究部

图表: 旧改屋面防水对防水行业需求的拉动

资料来源：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，中金公司研究部

图表: 旧改小区外部地面管道对管道行业需求的拉动

资料来源：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，中金公司研究部

图表: 旧改建筑管道对管道行业需求的拉动

资料来源：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，中金公司研究部

图表: 消费建材龙头多品类布局情况（图中深色对勾为主业，其他为扩展品类）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

明年压力或将主要来源于现金流量表，关注龙头经营质量

2021年B端龙头主要压力或将来源于现金流量表。地产“三条红线”政策伴随着地产流动性的收紧，中金地产组认为土储和财务状况相对薄弱的房企现金流压力或较大，可能按下发展“暂停键”。从我们调研来看，地产商流动性的紧张已快速向上游消费建材供应商传导，多家消费建材龙头已反映集采账期延长、付款条件趋于严苛，我们预期对地产商实施较为宽松信用政策的消费建材龙头2021年现金流压力可能较大，需要重点关注龙头经营质量。

B端龙头之间加速分化，关注龙头经营质量。我们认为，地产流动性边际收紧背景下，B端消费建材龙头之间的分化会更加显著：1）地产客户优质度：未来房企运营将加剧分化，对消费类建材企业而言，下游地产客户财务状况相对优质、良好，则更有利于资金回款；2）客户结构：不同客户付款方式差异较大，其中基建来源于地方政府、央企，信用状况良好，而C端采用现销现货，两者现金流均好于地产企业。因此未来拥有较多非房客户和to C端占比较高的企业，新规下能拥有更为优质的现金流。

投资建议：优选高质量龙头，多元扩张成就“新”成长。我们认为，在地产“三条红线”政策下，简单拥抱大B的逻辑演绎告一段落，但是消费建材B端集采逻辑仍将维持。消费建材行业有望开启多元品类拓成长的第二发展阶段，在此趋势下，我们看好具备多元化扩张潜质以及具备良好客户结构、盈利质量与优异现金流的龙头企业。

图表: 消费建材企业客户结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据来源于2019年，标*公司为中金覆盖

图表: 2019年消费建材企业现金流情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：标*公司为中金覆盖

防水：高景气持续，行业整合加速

防水充斥非标，行业分散程度较高。由于防水意识尚未普及、产品和施工标准混乱等因素，质量较低的非标品在行业中占比高（据我们调研非标产品可能占行业60~70%），导致了较高的房屋渗漏率（从调研看在60%左右），使得行业集中度较低。

上市企业积极扩产、收购进入，行业整合加快。行业龙头东方雨虹拟非公开发行股票募资80亿元加大产能扩张；科顺股份（行业前三）荆门、渭南生产基地2019年底已经投产，推动公司产能大幅增长50%以上。同时，三棵树、北新建材通过收购积极切入防水行业，其中北新建材先后收购蜀羊、禹王、金拇指三家防水企业，推动了行业集中度的提升。

图表: 三家上市防水材料企业及“北新系”防水企业收入、净利率、市场份额情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：北新系采用2018年数据

防水新规下质量要求提高，行业持续扩容。我们认为，随防水新规出台，防水材料在建筑领域的渗透率、单位用量将进一步提升，催动防水行业不断扩大。同时，高防水年限的要求亦将推动客户向青睐大企业、高质量产品，集中化趋势持续。

图表: 不同建筑物在新规范下防水要求大幅提升

资料来源：《住宅项目规范（征求意见稿）》，中金公司研究部

石膏板：竣工起底向上，成本支撑有望量价齐升

复苏加速，竣工持续改善。因卫生事件影响，一季度石膏板主要下游商业地产竣工较为惨淡，使龙头北新建材1Q20石膏板销量同比下滑约30%，且整体售价有所下降。但我们观察到，下半年来地产竣工不断复苏，其中10月单月全国房屋竣工面积已同比转正，增长5.9%（v.s 9月-17.7%），同时玻璃需求持续旺盛，亦展现旺盛的竣工需求。展望2021年，我们认为竣工需求有望加速改善，带动石膏板需求持续向好。

图表: 工装竣工情况

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

废纸缺口下有望抬升成本，进一步带动石膏板涨价。据卓创测算，在2021年需求与今年持平的基础上，国废亦将出现超200万吨供应缺口。而我们认为，在国内经济与出口双重向好下，其缺口可能进一步扩大，推动国废价格明显上涨。我们认为，在2021年废纸价格全面上涨下，石膏板有进一步提价空间，而龙头北新建材有望超额传导成本涨幅，其全年毛利率中枢有望显著抬升。

图表: 2017年以来废纸进口配额迅速缩减，2021年起将彻底禁止

资料来源：纸业联讯，中国固废化学品管理网，中金公司研究部

图表:配额紧缺下国内废纸价格不断上升

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

管材：市政工程崛起，注重产品丰富度与产能布局

新型城镇化战略有望推动市政基建崛起，工程管需求结构性转变。展望中长期，我们认为，“两新一重”战略下，地下管廊、海绵城市、城市黑臭水体治理等新型市政基建的建设在基建设施建设中的占比有望显著提升，使工程管需求面临结构性转变。

市政基建项目利好工程管需求。我们认为塑料工程管是海绵城市体系搭建的核心要素，地下管廊建设亦对管材需求有积极效应。同时，未来老城区将完成管道系统的管廊化改造，有望带动老旧管道的更换，加速替换需求，我们看好市政工程管道需求持续处于景气区间。

图表: 城镇市政管道长度近15年来持续稳健增长

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

五金：长尾商品领域，平台型企业赢者通吃

“蚂蚁市场”—存在大量细小单品，充斥着小型企业。建筑五金行业中均存在大量的单品（如门所需五金制品包含门锁、执手、合叶、轮滑等），每个单品价值含量较小，市场规模较小，是典型的长尾商品领域，但合计构成一个复杂多变的大市场。

图表: 五金行业分类繁多

资料来源：五金行业协会，中金公司研究部

图表: 门窗五金品类繁多

资料来源：公司官网，中金公司研究部

涉及产品多元，采购追求平台型企业。我们认为，对于地产项目所涉及的细小单品，采购方在不同供应商中来回奔波，时间、管理成本较高。而大型集成供应商凭借其多元品类，在售前的产品设计、制造上匹配客户需求，售中的供应、培训上方便客户安装，售后的维修上保证客户采购无忧，一定程度上大大节省了采购方时间、精力、成本，倍受客户青睐。

涂料：集采下民族涂料快速追赶，长期偏向C端重涂

涂料市场分散，C端积累仍需时日。涂料行业门槛较低，充斥中小型企业，当前第一梯队为两大外资品牌——立邦、多乐士。 我们粗估估算立邦、多乐士2019年建筑涂料市场份额分别在15%和8%左右[1]；第二梯队的是三棵树、嘉宝莉、晨阳等知名国产品牌企业。民族品牌差距较大，但在C端领域追赶需搭建渠道与品牌，仍待时日。

图表: 建筑涂料市场格局示意图

资料来源：三棵树招股书，中金公司研究部

B端快速扩容，工程领域弯道超车。我们认为，因集采模式以及外墙涂料替代其他材料，B端市场快速扩容，我们估算2019年B端用量已达到53%；此外，存量房仅占比约30%，新建占比70%。B端为民族涂料企业提供了广阔的新生赛道，各企业亦加码B端，提供优质产品与服务，实现快速放量成长。

图表: B端 v.s C端用量占比（2019）（单位：万吨）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部；

图表: 新建v.s重涂用量占比（2030E）（单位：万吨）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部；

远期将重回更新领域，C端重装需求将逐步释放。我们认为，随着建筑逐渐老化，我们预期未来10年间，房屋的重新涂刷需求将逐步释放，我们测算下在2030年重涂需求占比可能提升至53%。但C端重涂客户呈现单一、零散特性，渠道（可得性）+品牌（知名度）将成为获客关键。我们认为当前民族企业在品牌和渠道端的建设仍需积累，未来完善的C端龙头将存有高质量的客户与盈利结构。

(编辑：李国坚)