海尔智家(06690)：战略布局持续领先的冰洗龙头

本文来自 微信公众号“家电先生”，作者：张立聪、韩星雨。

投资要点

■冰洗份额持续提升，均价提升拉动盈利能力改善：海尔在冰洗领域市场地位强势，市占率长期处于行业第一。2019年，国外品牌在冰箱、洗衣机市场上零售额占比分别为23.6%、31.9%，海尔仍有进一步挤压国外品牌市场份额的空间。冰洗行业以更新需求为主，行业规模增长主要依靠均价提升。在份额提升和行业均价提升的双重驱动下，海尔冰洗盈利能力有望持续提升。展现龙头应有的优势利润率水平。

■场景品牌+高端品牌助力薄弱品类“改道超车”：海尔2019年上线海尔智家体验云平台，推动公司由分销向更注重服务的零售模式转型。通过场景化品牌三翼鸟和高端化品牌卡萨帝的拉动，海尔的厨电、空调等薄弱品类有望实现协同放量，改变在传统分销体系下，难以弯道超车的局面。

■数字化赋能，重构渠道体系，提升全流程效率：为强化数据中台建设，实现全渠道数据化，海尔已经实现33000家线下门店的线上平台化。渠道数字化为海尔运营效率提升释放空间，公司通过“统仓统配”提升物流配送效率，通过监控终端库存情况，实现了对SKU的精简。数字化赋能也给海尔带来组织重构的空间，通过岗位的优化，帮助公司提高费用的使用效率。在机制重构方面，我们预计海尔也将持续探索小微改革的方式。总体来看，渠道体系的重构，营销开支和员工成本可以实现进一步优化，我们预计，费用率优化空间约为1~2pct。

■海外市场份额和效率持续提升，盈利能力有望进入上行周期：2015~2019年海尔持续并购海外标的，因为并购的海外资产利润率较低，拉低公司利润率水平。2019年海尔智家净利润率为6.2%，而占比近50%的海外业务税前净利润率仅2.8%。对标海外家电公司，以欧洲市场为主的伊莱克斯、博世经营利润率中枢约为7.0%;惠而浦在美国的经营利润率中枢约为12.0%。2019年海尔北美地区的税后净利润率为3.6%，海外北美外的其他地区的税后净利润率仅0.3%。海尔在美国规模逐渐追赶惠而浦，在欧洲规模持续提升。作为一家拥有全球供应链资源以及较好地实现了本地化品牌和渠道布局的公司，长期来看，我们认为海尔海外利润率提升空间较大。

■投资建议：买入-A投资评级。海尔是中国家电企业全球化发展的排头兵，在海外已拥有完善的品牌、渠道、供应链布局，海外利润率改善空间较大。此外，公司以零售为导向，深化数字化变革，通过高端化、套系化、场景化销售模式，助力国内家电业务开源节流。我们预计公司2020~2022年净利润分别为108.1/121.2/151.2亿元，EPS(假设可转债均未转股)分别为1.20/1.34/1.67元，建议关注海尔智家H股投资机会。

■风险提示：人民币大幅升值;行业竞争加剧导致利润率改善不及预期

1 海尔智家：中国家电品牌全球化的排头兵

海尔智家(06690)是中国家电品牌进行全球化布局的先行者。海尔智家成立于1989年，1993在上交所上市，2018年，在德国法兰克福交易所主板发行D股，2020年私有化子公司海尔电器，在H股上市，成为全球首个“A+H+D”股上市的公司，在国际资本市场的活跃度加强。在国内家电企业普遍以代工模式出口的背景下，海尔始终坚持在海外发展自主品牌，通过海尔品牌的持续耕耘以及海外并购整合，海尔实现了“海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、新西兰FPA、日本AQUA、意大利Candy”七大世界级品牌布局。海尔已经在全球范围内逐渐构建起“研发、制造、营销”三位一体的全球化竞争力，未来有望不断优化全球资源配置，发挥全球战略协同优势。

海尔的发展历程经历了六个阶段的演变：

名牌战略(1984~1991)：1985年6月，张瑞敏为了唤醒的质量和市场意识，亲手砸毁76台有质量问题的冰箱。9月20日提出“创优质、夺金牌”的目标，并按照“起步晚、起点高”的原则，制定了海尔发展的“名牌战略”。7年时间里，海尔只生产冰箱，1991年成为中国家电中唯一获得“中国驰名商标”的公司。

多元化战略(1991~1998)：从1991年开始，海尔从冰箱产品开始向多种产品扩张，全面实施多元化战略。通过并购、合资等方式，进入冷柜、空调、洗衣机等白电领域。1997年，海尔进军彩电、VCD等黑电领域。1998年，海尔进军电脑行业。

国际化战略(1998~2005)：公司于1997年在德国正式开始采用当地销售渠道，并于1999年4月在美国南卡罗莱纳州建立了美国海尔工厂。在这个阶段，公司将产品批量销往全球主要经济区域市场，在海外建立经销商网络与售后服务网络，形成品牌知名度。

全球化品牌战略(2005~2012)：集团通过并购扩大海外影响力，2011年10月，海尔集团收购了三洋株式会社在日本以及越南、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚的白电业务;2012年11月，海尔集团通过增持股权，全资拥有了新西兰最大家电制造商Fisher & Paykel。海尔完成了从自有品牌开拓海外市场向直接收购海外品牌的转变。

网络化战略(2012~2019)：海尔进行了组织创新，企业组织向扁平化、网状化转型。公司建设投资驱动平台和用户付薪平台，从传统意义上的线性制造公司，变成依赖网络节点而不断生长的平台。

生态品牌战略(2019~)：2019年海尔发布海尔智家体验云平台，向物联网生态方向迈进。

海尔2015年加速海外扩张，因所并购资产的利润率较低，盈利能力尚未完全释放。海尔2015年开始加速海外并购整合的步伐，2015年收购集团旗下海外白电业务(包括原日本三洋电机公司的日本及东南亚白电业务)，2016年收购美国GEA，2018年收购新西兰FPA，2019年收购意大利Candy。2015~2019年海尔智家收入CAGR达22.0%，持续经营利润CAGR仅11.1%，国内市场2019年竞争激烈叠加海外利润率水平仍处于低位，海尔利润和收入的增长未能实现较好的匹配。但长期来看，海尔盈利能力改善的空间较大，且路径清晰(详见《5个视角看海尔，为什么市值还有空间》)。

海尔集团为公司实际控制人。2020年海尔私有化港股子公司海尔电器，私有化完成后，海尔集团合计控制海尔智家股份比例将由40.0%降至35.1%。私有化的成功落地有利于公司各级的利益实现统一，降低内耗，帮助公司进一步聚焦零售效率和市场份额的提升。

2 基本盘：巩固国内冰洗龙头地位

2.1. 冰洗行业竞争格局稳定，海尔份额持续提升

海尔冰洗龙头地位稳固，份额仍有提升空间。海尔在冰洗领域市场地位强势，市占率长期处于行业第一。根据中怡康数据，2015~2019年海尔冰箱零售额市占率提高9.4pct至36.7%，洗衣机零售额市占率提高9.8pct至36.3%，相比美的份额增速更快(2015~2019年冰箱零售额市占率提高2.2pct至11.8%，洗衣机零售额市占率提高5.1pct至26.4%)。2020H1，公司冰箱线上、线下零售额份额分别达到35.0%、38.5%，洗衣机线上、线下零售额份额达到39.3%、39.2%，冰洗龙头地位稳固。国内冰洗市场格局较为稳定，未来海尔将通过挤压国外品牌的份额实现市占率进一步扩张，根据中怡康数据，2019年，国外品牌在冰箱、洗衣机市场上零售额占比分别为23.6%、31.9%，海尔仍有进一步提高市场份额的空间。

2.2 产品结构升级，盈利能力有望提升

冰洗主要为更新需求，产品升级拉动行业均价提升。冰箱、洗衣机等大家电刚需属性校对较强，相对于空调、厨电等其他家电品类最先普及，普及率较高且近年来保持平稳。根据国家统计局数据，2019年我国冰箱每百户保有量城镇、农村分别为102.5台、98.6台，洗衣机每百户保有量城镇、农村分别为99.2台、91.6台。行业发展成熟，保有量基本饱和，行业需求增速放缓，行业进入存量竞争时代，规模增长将主要靠结构性均价提升带动。

冰洗行业竞争格局稳定，海尔有望展现龙头应有的优势利润率水平，冰洗业务的盈利能力有望持续提升。公司产品结构契合消费趋势，在产品结构上，公司突出大容量、高技术溢价的产品，契合居民收入提高大背景下的消费升级趋势。2019年，海尔6000元以上滚筒市场份额同比提高5.3pct达到41.7%，5000元以上波轮洗衣机市场份额同比提升3.2pct达到75.6%。在份额提升和行业均价提升的双重驱动下，海尔冰洗盈利能力有望持续提升。

3 第二曲线：三翼鸟场景品牌+卡萨帝高端品牌加速公司多品类发展

3.1 三翼鸟：抓住场景化趋势，拉动套系化销售

海尔智家打造体验云平台，从卖产品向卖生态转变。海尔积极推进智慧家庭网络布局，开发升级智慧家庭网络触点，2018年海尔建设4个智慧家庭城市体验中心、423个全屋智慧家庭集成店，303个全网智慧家庭体验店(海尔智家2018年报);2019年互联家电激活量YoY+68%。2019年底上线了自主研发的海尔智家体验云平台，实现了用户、经销商及其门店的数字化系统的连接和整合，有望帮助海尔从销售家电产品到销售以互联家电为核心的更丰富的产品和服务。截至2020年6月，海尔智家APP月活跃用户达到429万。

打造场景品牌三翼鸟，为用户提供场景解决方案，加速智家战略落地。2020年9月，公司发布了全球首个场景品牌——三翼鸟。区别于传统的产品品牌，三翼鸟可以为用户提供涵盖阳台、厨房、客厅、浴室、卧室等智慧家庭全场景定制化解决方案。场景品牌打破人、空间、企业之间的传统关系，以用户场景需求为中心，创新提供可体验、可定制、可迭代的智慧生活解决方案，满足消费者全空间、全维度、全流程的场景生活需求，进一步拉动海尔多品类协同销售。

智慧家庭生态战略帮助海尔实现多品类协同销售。得益于海尔在物联网、智慧家庭上的提前布局，海尔产品开始消费成套化、嵌入式、集成式布局。2019年海尔中国智慧家庭业务中的成套销售占比同比提升5.4pct至27.5%。

海尔在油烟机、空调、热水器等品类的市占率较低，有望通过平台化、场景化拉动协同销售。空调、厨电为海尔的薄弱品类，且行业竞争格局相对稳定，海尔通过传统的分销模式较难形成突围，在套系化的拉动下可能实现“改道超车”。

3.2 卡萨帝：抓住消费升级趋势，从冰洗向全品类延伸

卡萨帝经过长期经营，通过产品力和品牌打造，不断扩大在高端市场的影响力。海尔旗下的高端品牌卡萨帝成立于2006年，已经营14年，长期的客户积累已经形成了较强的品牌影响力。在产品方面，海尔通过海外并购，吸取了外资品牌的技术经验(如斐雪派克的变频直驱电机)，推出独特的双子云裳洗衣机、自由嵌入式冰箱、空新一体新风空调，实现产品的差异化优势。近年来，卡萨帝品牌收入快速增长，在海尔矩阵式的组织架构以及智慧家庭生态战略之下，卡萨帝能够较好地发挥品类间地协同效应，逐渐实现在高端家电市场的良性循环。

卡萨帝已具备全品类协同发展的能力，未来有望在厨电、空调等薄弱品类实现放量。目前卡萨帝销售品类以冰箱和洗衣机为主。卡萨帝品类除冰洗外，还包括空调、厨电、热水器、彩电等，品类齐全。今年以来，卡萨帝冰洗外的其他品类增长迅速，根据海尔智家三季报数据，卡萨帝空调2020年前三季度份额从1.2%提升至3.7%，同比实现翻倍增长。卡萨帝热水器2020年前三季度累计增幅超过80%。卡萨帝厨电2020年前三季度累计增长超50%。随着海尔平台化、场景化、套系化销售模式的进一步深化，我们预计卡萨帝冰洗外其他品类的有望在未来几年持续放量，随着业务规模的扩大，也将持续提升盈利能力。

4 渠道：数字化赋能，以零售为导向，提升渠道效率

在国内渠道端，海尔聚焦高效零售体系，通过“目标、流程、组织、机制”四个重构进行提效。四个重构分别为目标重构：从关注同期增长转变为重视份额提升，打开目标天花板，提升品牌市场地位;流程重构：通过数字化改革，精简工作流程，优化费用使用效率;组织重构：给予流程优化，进行组织优化，实现人员效率的提升;机制重构：提高渠道的主动积极性，将小微机制落到实处，鼓励渠道创造利润空间。

海尔渠道改革的核心是捕捉C端需求。在渠道改革的过程中，海尔对终端网点进行数字化赋能，致力于将用户聚拢到海尔智家数字化平台，本质上是为了进一步拉近公司和消费者的距离。公司通过数据挖掘消费者需求，为消费者提供定制化产品和服务，最终实现份额的提升。

4.1 海尔智家拥有完善的渠道体系

海尔具有多元化的渠道布局。线下渠道包括专卖店体系、家电连锁、综合店以及其他渠道(主要为向房地产商的销售)，线上渠道由以京东为代表的B2B2C模式和以天猫为代表的B2C模式组成。

在海尔的国内渠道体系中，专卖店体系占最大份额(2020H1专卖店体系收入占国内收入的43%)。截至2020年6月30日，海尔在中国拥有7000多家可提供全套智慧家庭产品及解决方案的区县级专卖店及3000多家以精选产品线为重点的区县级专卖店，发展了14000多家乡镇级专卖店及近9000家乡镇级当地零售店，共计拥有33000家门店。在专卖店体系中，海尔聘用区县级经销商，并赋予区县级经销商次级专营的授予权，从而区县级经销商可以聘用次级经销商，将海尔专卖店体系的销售网络扩展至乡镇级。我们认为专卖店渠道对于海尔有三大重要作用：1)品牌商能够及时对消费者偏好和市场需求变动做出反映;2)广泛的专卖店布局，可以帮助提升海尔品牌的知名度;3)因为公司具有独立的专卖店体系，对于家电连锁等大型渠道商的依赖程度较低，在和大型渠道商谈判时拥有更强的灵活性。

海尔积极布局线上渠道，顺应渠道多元化的趋势。2017~2020H1，海尔线上渠道收入占国内收入的比重由16%提升至28%。为了进一步占据线上流量入口，海尔推出海尔智家APP，将用户沉淀到海尔的线上平台，除了有利于挖掘客户需求外，在线上流量费用快速增长的大背景下，海尔的自营平台也有利于公司提升线上渠道的利润率水平。

4.2 数字化赋能线下渠道，重构渠道流程

为强化数据中台建设，实现全渠道数据化，海尔已经实现33000家线下门店的线上平台化。针对区县级专卖店、综合店，海尔开发出可支持线上下单、付款、结算的订单管理系统“巨商汇”平台和库存管理系统“E-store”平台。针对乡镇级专卖店，海尔开发出可支持其向区县级专卖店进行线上下单、付款、结算的订单管理系统“易理货”平台和库存管理系统“云记帐”平台。

统仓统配提升渠道效率，加速零售商向服务商转型。在数字化平台建设前，海尔专卖店体系中的库存、配送部分由经销商承担。海尔的“统仓统配”渠道变革将分散在专卖店体系中的库存收归总部统一进行仓储、配送，大大提升了物流配送的效率(根据海尔智家2020半年报，2020H1物流配送及时率提升至99.5%，不良品率下降94%)，同时也降低了专卖店体系的经营成本，提升了专卖店体系的经营效率，进一步加速零售商向服务商转型。同时，因为仓储物流由公司统一调配，渠道窜货问题将得到有效地解决。

数据中台的建设助力海尔重构渠道流程，除了帮助海尔提升仓储物流的效率，亦有利于海尔针对消费者需求优化SKU。2020H1海尔有效运转型号数量与总型号数量的占比由40%提升至97%(海尔智家2020半年报)。

4.3 组织和机制重构，强化渠道灵活性，聚焦零售端的增长

与格力、美的相比，海尔的销售人员数量较多。其背后主要因素为海尔的42个小微公司人员均为海尔表内的员工。42个小微公司为海尔的省级销售单位，相比之下，格力、美的省级代理商的工作人员均为非公司员工。

组织重构帮助公司进行较好地节流。数字化改革提升了海尔的全渠道效率，总部和小微等组织中的岗位获得进一步优化空间。订单管理系统和库存管理系统的上线，取代了此前小微体系中的大量数据处理、汇报的岗位。从分销到零售目标的重构，亦使得组织中的部分岗位从资产变为负担。此外，私有化的落地有利于改变此前两套管理体系运作带来的低效局面，促进海尔产业线和中国区渠道线利益的一致，缩短决策流程。因此，管理岗位亦存在进一步优化空间。

海尔将持续探索机制重构，调动渠道积极性。此前海尔42个小微公司采取自挣自花的费用模式，节余费用小微没有自行调配权力，整体来看小微的决策权较弱，灵活性不强，更大程度上承担了费用投放的职能。为了激发渠道活力，海尔尝试进行机制重构。海尔的机制重构本质上是为了调动渠道积极性，提升渠道的费用使用效率，帮助公司实现零售份额提升。因为海尔当前的渠道模式仍存在优化空间，我们认为海尔仍将继续探索并逐步实现机制重构。

通过组织的重构，中国区人效有望实现提升，机制重构有利于提升营销开支的使用效率。总体来看，我们预计，渠道改革有望给公司带来1~2pct的费用率缩减。

5 海外：份额和效率持续提升，盈利能力有望进入上行周期

5.1 优质产品赋能海外品牌，市场份额持续提升

海尔通过自主发展和并购形成了七大品牌集群，包括海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances(GEA)、Candy、Fisher&Paykel(FPA)和AQUA，基本涵盖了所有市场。其中，卡萨帝、FPA主要定位于高端市场;GEA、海尔、Leader、Candy、AQUA主要定位于大众市场。

海尔的海外收入以北美为主，2019年北美收入占海尔海外收入的62%，欧洲占比16%，其余地区合计占比近20%。海外收入品类以冰洗和厨电为主，2019年冰箱/冷柜、洗衣机/烘干机、厨电分别占海外收入的31%/25%/30%。

海尔对海外资产的整合能力，以海尔的国际形象、多年的海外业务经验、兼容并蓄的管理文化等要素为基础，具备独有的优势。现代管理学之父德鲁克说，未来企业的竞争，是品牌的竞争。海外并购整合需要较强的能力和经验支撑，且海外品牌的打造亦离不开经营理念的配合、资源的长期投入。海尔已经成功地在海外建立了品牌形象(2019年海尔在BrandZ中国出海品牌中排名第7)。海尔在海外市场的开拓，采用的是海尔品牌+海外品牌并购的方式。海尔的出海之路最早可追溯至1999年，在美国南卡罗莱纳州建设北美第一个家电生产基地。经过20余年的经验积累，海尔已经具备丰富的海外品牌运营管理经验，海外业务占比已将近50%。海外并购后的整合工作是极具挑战性的，考验公司在组织、文化上的包容性。跨国并购往往呈现“七七定律”，即70%的并购没有实现预期的商业价值，而其中又有70%失败于并购后的文化整合，可见并购中文化整合的重要性。

海尔通过一次次成功的海外并购整合，证明了海尔在海外并购方面，具有实现1+1>2的协同效应的能力。GEA在被海尔并购之后，厨电、洗衣机、冰箱的市场份额快速提升，拉动收入规模快速增长，海尔北美市场收入2016~2019年CAGR为30.9%，同期惠而浦在北美市场收入的CAGR为3.0%。我们认为，GEA在北美市占率的快速提升主要来自海尔对其产品和管理理念的赋能。当前海外家电市场品牌格局相对固化，海尔在产品创新以及组织创新方面具有独特的优势，帮助海外传统家电品牌释放活力。

海尔在欧洲市场潜力较大，海尔收购Candy后，在西欧市场的冰洗市占率已提升至前5，与竞争对手间的份额差距较小。在国内市场，海尔的冰洗不断挤压外资的份额，高端品牌卡萨帝持续帮助海尔实现产品领先。在西欧市场，冰洗的产品形态和国内相似，我们认为，海尔仍然有能力通过产品的技术和性价比优势扩大在西欧市场的份额。此外，海尔将在欧洲进一步扩大产能布局，未来对于渠道的响应速度也将进一步加强，市场份额有望进一步提升。

5.2 全球资源配置+本地化建设提升海外竞争力

海尔具有全球化的研发、采购、营销能力，在海外长期的深耕，已经培育出较强的本土化经营能力。采购方面，截至2020年6月30日，海尔已通过全球采购运营平台完成了超过900个全球协同的采购项目。研发方面，海尔在全球拥有10个研发中心，其中8个位于海外。营销方面，海尔在全球拥有108个营销中心，其中66个位于海外，覆盖海外销售网络近13万个。售后方面，海尔在全球范围内有18000个客户服务中心，其中8000个位于海外。

海尔逐步强化海外供应链布局。公司招股书显示，海尔在全球有109家工厂，其中境外工厂46家。海外产能占比由2017年的16%提升至为2020H1的24%。目前海尔仍在不断加强海外产能布局，一方面有利于降低运输成本，另外一方面能够更快速响应市场和渠道的要求，对于进一步提升海外市场的份额具有重要作用。

5.3 海外资产拉低公司盈利表现，长期来看，海尔海外盈利能力提升空间大

海外利润率较低，拉低公司整体盈利能力。2015~2019年海尔持续并购海外标的，虽然海外收入快速增长，但是并购的海外资产利润率较低，导致公司出现收入快速增长，但利润增速较慢的情况。海尔和美的净利率出现分化正是自2015年开始。虽然不能据此将海尔净利率的下滑完全归结于海外并购整合，但盈利能力偏弱的海外资产对海尔整体的盈利水平确有拖累。2019年海尔智家净利润率为6.2%，而占比近50%的海外业务税前净利润率仅2.8%。

海尔在美国规模逐渐赶超惠而浦，在欧洲规模持续提升。作为一家拥有全球供应链资源以及较好地实现了本地化品牌和渠道布局的公司，叠加中国的人才红利，长期来看，海尔海外利润率不应该低于海外家电公司。海尔经历了大规模的海外并购，现已在海外形成了较为健全的品牌、产品布局。随着海尔在各地区收入规模的不断提升，盈利能力有望持续改善。对标海外家电公司，以欧洲市场为主的伊莱克斯、博世经营利润率中枢约为7.0%;惠而浦在美国的经营利润率中枢约为12.0%。2019年海尔北美地区的税后净利润率为3.6%，海外北美外的其他地区的税后净利润率仅0.3%，虽然税后净利润率的口径与经营利润率有所差异，但是仍然可以看出海尔海外业务的盈利能力处于行业较低水平。我们认为，海尔海外业务利润率水平较低只是阶段性的。海尔在海外打造自主品牌，早期更重视的是收入规模的增长。目前海尔已经通过海尔品牌和海外家电品牌的并购完成了自主品牌的全球覆盖，随着各地区收入规模的不断扩大，海外固定成本将有所摊薄，海外业务盈利能力有望边际改善(2019年海尔海外税前净利率同比+0.3pct)。

6 财务分析

6.1 盈利：外延加速收入规模增长，利润率尚处低位

2015年以来，海尔的收入增长情况整体不逊于美的、格力，始终保持每年10%以上的增长。海尔的收入增长保持强劲势头的主要原因是其海外收入高速增长，海尔2015年开始大规模并购海外资产，拉动2015~2019年海尔的海外收入CAGR达50%，而美的、格力分别为24%、12%。同时期，海尔国内收入CAGR为10%(美的、格力分别为16%/20%)。

海尔的利润规模与美的、格力存在较大差距，主要原因在于利润率偏低。2019年，海尔净利润仅有123亿元(持续经营净利润90亿元)，低于美的的253亿和格力的248亿。利润规模的差距，主要来自利润率的差距。

具体来看，海尔拥有表内渠道，导致其毛利率和销售费用率高于竞争对手。从毛销差的角度来看，2019年海尔毛利率-销售费用率为13%，低于美的(16%)、格力(18%)。此外，海尔的管理费用率保持在5%左右，而美的、格力的管理费用率为2%~3%，海尔的管理费用率与同行相比仍有较大的优化空间。

海尔的研发费用率与格力美的差距不大。整体来看，海尔的利润率水平低于美的、格力的原因主要为销售费用和管理费用使用效率的差距。目前，海尔正积极进行数字化改革，通过四个重构提升渠道效率。我们预计海尔的净利率将随着费用率的改善逐渐优化。

6.2 周转：公司运营能力有望触底回升

海尔的总资产周转率高于美的、格力，表明海尔整体的周转、运营能力较强。海尔及其主要竞争对手的资产周转率自2015年开始下滑，外部因素是经济大环境增速放缓，整体消费增速下降，内部因素是海尔近年的海外并购较多，且货币资金等资产持续增加。此外，海尔的存货周转率略低于美的、格力，我们认为，主要因为海尔的海外占比较高，海尔进一步建设海外工厂有望帮助公司提升库存周转率，提升经营效率。

海尔的数字化改革有望进一步提升资产周转率。自海尔开启数字化改革以来，公司已从传统的家电制造企业逐步转型为充分利用物联网及互联网的开放平台。同时，海尔将生产与市场高度对接，将家电销售模式从传统的大规模分销转向零售定制模式，有利于降低公司的库存及资金压力。未来，海尔致力于实现“平台+生态”的进一步转型，公司整体运营能力有望持续增强。

整体来看，海尔的ROE低于美的、格力主要因为利润率较低。2019年，海尔的ROE仅为19%，而美的、格力均在25%左右。从权益乘数的角度来看，海尔的经营杠杆并不低于美的、格力。从资产周转角度来看，海尔亦不逊于同行。

6.3 现金流：现金流状况良好

虽然海尔盈利能力略逊于美的、格力，但其现金流状况多年来一直保持良好的态势。海尔的经营活动现金流量净额/利润保持稳定。海尔的投资活动现金流近年来一直为负且流出额逐年增加，显示其持续对外投资以扩大业务规模。但海尔的整体现金流情况良好，海尔的账面现金余额自2017年以来均高于美的、格力，并且近年来现金流量净额总体保持稳定，显示海尔具有稳定、良好的现金流以及高效的资金运营能力。

7 盈利预测与投资建议

7.1 盈利预测

短期来看，私有化有望优化债务结构，降低财务费用。长期来看，海尔盈利能力提升的路径较为清晰，当然这一过程可能仍然需要较长时间，尤其是海外盈利能力目前尚处于低位，边际改善至海外家电公司的正常水平需要经历各种经营调整。因此我们看好未来5年海尔盈利能力的持续改善。

我们对海尔智家2020~2024年盈利预测做出如下假设：

1、国内市场，海尔在冰洗行业的竞争力加强，行业稳定的竞争格局叠加均价持续提升，冰洗业务的毛利率持续提升。

2、国内市场，海尔通过场景化、套系化以及高端品牌卡萨帝强化空调、厨电等薄弱品类的市场竞争力，拉动空调、厨电等业务规模和毛利率的提升。

3、海尔通过数字化改革进一步提升全流程效率，优化费用结构，国内销售、管理费用率逐渐下降。

4、海外市场，海尔将领先的产品导入海外品牌，将国内的管理经验应用到海外品牌，并在海外加强本土化建设，实现毛利率和费用率的持续改善，拉动海外业务利润率提升。预计美国经营利润率2024年提升至9%，其他地区提升至4%。

7.2 投资建议

投资建议：首次评级给予买入-A投资评级。海尔是中国家电企业自主品牌全球化发展的排头兵，在海外已经拥有完善的品牌、渠道、供应链布局，海外利润率改善空间较大。此外，公司以零售为导向，不断深化数字化变革，通过高端化、套系化、场景化的销售模式，助力国内家电业务实现开源和节流。我们预计公司2020~2022年净利润分别为108.1/121.2/151.2亿元，EPS(假设可转债均未转股)分别为1.20/1.34/1.67元。建议关注海尔智家H股投资机会。

8 风险提示

1)海外公共卫生事件的不确定性;

2)人民币大幅升值;

3)原材料价格大幅上涨;

4)行业竞争加剧导致利润率改善不及预期;

5)渠道改革进展不及预期。

(编辑：马火敏)