中信证券：本轮云厂商CAPEX周期性下行何时反转？

本文转自微信公众号“中信证券研究”。

本轮云厂商资本开支周期自2020Q3开始走弱，但相较历史，本次卫生事件造成的部分互联网巨头营收下滑、供应链担忧扰动等，构成重要的触发因素。

基于我们既有的成熟分析框架，并结合我们对云计算&企业市场需求、上游供应链前瞻性指标等的综合分析，我们预计本轮云厂商资本开支下行周期有望在2021Q1~Q2之间出现反转，下行持续时间大概率短于历史平均水平。伴随云厂商资本开支拐点临近，我们建议提前布局业绩弹性相对最大的服务器整机&芯片板块，并关注网络设备&光模块、IDC等行业板块的机会。

▍本轮云厂商资本支出周期性下行有望在2021Q1~Q2间反转。

目前云厂商占全球数据中IT设备支出比例已达43%，叠加其资本开支周期性波动特征(波幅显著高于传统企业市场)，云厂商已成为全球数据中心IT设备厂商业绩核心影响因素。

本轮全球一线云厂商资本开支自2020Q3开始进入周期性下行通道，但触发因素较过去几次存在一定差异，除了阶段性产能去化之外，亦明显受到云厂商部分新建IDC项目延迟、谷歌(GOOG.US)&Facebook(FB.US)上半年广告营收增速下滑、卫生事件导致厂商上半年囤货等因素影响。

伴随社会经济活动逐步恢复，我们预计，相较于过去平均每次4~9个月上行&下行周期，本轮云厂商资本支出周期下行不会持续太久。

目前我们关于云厂商资本开支周期的预测&分析框架已相对成熟，结合上述框架，我们预计，自2020Q3开始的本轮云厂商资本开支下行周期有望在2021Q1~Q2之间出现反转，并建议提前布局相关板块机会。

▍需求端：全球云计算市场继续保持稳健增长，传统企业市场需求亦开始复苏。

1)云计算市场，云厂商三季报显示，卫生事件后全球企业用户数字化、云化进程明显加快，2020Q3 北美云巨头AWS、微软(MSFT.US)商业云、谷歌云收入同比增速分别为+29%、48%、45%，环比二季度小幅改善，同时Q3末在手分别订单为：448亿美元(环比+38亿美元)、1070亿美元、190亿美元(环比+42亿美元)。

同时据Gartner数据，中期全球云市场(IaaS+PaaS)仍有望维持20%以上复合增速。根据目前Factset市场一致预期，全球一线云厂商(剔除亚马逊)2021年资本开支有望同比增长19.4%;

2)传统企业市场，伴随宏观经济的逐步恢复，传统企业IT支出亦有望同步改善，目前Gartner预计2021年传统企业在数据中心设备领域支出同比+5.2%左右(2020年预计-3.1%)，而近期欧美部分调研机构针对全球财富2000企业CIO调研亦显示，企业IT支出复苏趋势明显。

▍供应链：BMC&DRAM芯片、IDC新增订单等前瞻性指标均指引云厂商资本开支2021H1反弹可能。

1)服务器BMC芯片厂商Aspeed(全球份额70%+)在近期对外公开交流表示，预计公司2021Q1营收将较2020Q4环比增长，并预计全年云厂商相关业务将同比增长两位数，

2)DRAM芯片，三星、SK海力士等均表示部分云厂商订单能见度明显提升，Trend Force亦看涨2021Q1的DRAM价格行情;

3)美股四家wholesale IDC企业三季度新签约订单虽然环比下降，但仍维持在过去四个季度的85%以上水平，预示云厂商需求持续旺盛。

同时我们亦观察到，英特尔(INTC.US)10nm+数据中心服务器芯片有望在2021Q1上市，Q2 ramp，我们预计，此款芯片料将显著刺激全球服务器更新需求。因此结合需求、供给端数据分析，我们预计北美云厂商资本开支有望在2021Q1~Q2之间回暖，按过往经验，国内厂商预计滞后1~2个季度左右。

▍投资策略：周期拐点，关注服务器、芯片、网络设备等环节机会。

1)服务器&芯片为云厂商资本开支中周期性最强、投资额最大的板块，周期拐点的业绩弹性亦最为突出，建议关注上游芯片环节的英特尔、英伟达(NVDA.US)，服务器整机环节的浪潮信息、紫光股份、工业富联等;

2)网络设备&光模块，未来3年，全球云厂商数据中心网络有望继续推动从100G向400G升级，同时国内云厂商网络设备白牌化趋势亦逐步凸显，叠加云厂商资本开支回暖带来的水涨船高，重点关注高速率光模块、网络设备环节机会，相关推荐企业包括Arista(ANET.US)、中际旭创等;

3)数据中心，受近期利率曲线影响，美股IDC企业估值已较高点回落15%左右，EV/EBITDA(2020E)回到25X附近，同时良好的成长性、持续提升的盈利能力等将为国内IDC企业提供持续支撑，继续推荐EQIX、DLR、GDS、VNET等。

▍风险因素：

宏观经济复苏不及预期风险;英特尔服务器CPU再次延期风险;行业竞争持续加剧风险;云市场需求不及预期风险;技术快速进步导致云厂商硬件资源利用效率大幅改善风险等。

(编辑：李均柃)