锂电中游：从百GWh到TWh，全面布局跨年行情

本文来自微信公众号“新能源研究员”。

摘要：

当前行情类似2015-2016年，但行情持续性有望超预期

当前新能源汽车行业与2015-2016年的跨年行情相当类似，共同点有如下几点：1)需求走势相仿。与2015年类似，2020年底的开始的需求高峰预计也将贯穿淡旺季，2021年春节后有可能成为产业链供需关系最紧张时分。2)价格走势相仿。2015年和2020年六氟磷酸锂同样在3Q率先涨价，随后碳酸锂价格开启上涨，最终带动电解液和正极材料等环节在次年春节后迎来一波量价齐升行情。

当前行业的核心驱动力与15-16年完全不同

虽然表观类似，但这一轮行情的核心驱动力和持续性已经完全不同。1)真实需求放量：从近期销量结构来看，增量来源主要是ToC端需求的不断放量。Model3、汉、理想One、ES6等热销车型都受到消费者热捧，非限购城市的销量也在持续提升。2)非车用市场多点开花：电动两轮车，储能，BAAS，存量更新，出口，以及电动工程机械(重卡)和电动船舶等新兴市场，都在动力电池价格低于1元/Wh的背景下迎来爆发。而这也是我们观察到动力电池产量和装机量的背离逐步加大的主要原因。

复盘15-16行情的启示

根据我们对于2015-2016年行情的复盘，发现有如下几个特点：1)包含上游在内锂电材料贯穿整个行情始终，其他环节的行情持续性明显偏弱;2)除了碳酸锂和六氟磷酸锂等资源属性板块外，正极材料和电解液的股价弹性和价格弹性明显更大;3)那一波行情的最后驱动力变成了对政策的预期，而我们认为对于新产品和新技术的预期将成为2021年春季攻势后的股价驱动因素，包含全新FSD、苹果汽车等。随后对于2021年下半年乃至2022年高销量预期的确定又会进一步主推板块上行。

从百GWh到TGWh，全面布局2021“春季攻势”

虽然近期板块出现明显波动，但我们依然充满信心。在经历了2018-2020年的调整后，国内已经成为全球新能源汽车消费结构最健康、竞争程度最高的市场。我们相信2020年底的放量不是一波小周期，而是贯穿未来几年的周期起点，宁德时代开启390亿扩产计划，龙头出货量将开启百GWh时代，并大步迈向TGWh时代。具体而言，我们看好以下春季攻势主线(具体个股参见正文)：

仓位优先，产业链龙头依然为投资首选。

产能优先，高景气度下产业链全面放量。

价格优先，继续布局供需偏紧和价格传导环

1.类似2015-2016年，但现在行情持续性有望超预期

在2020年即将结束之际，对于新能源汽车尤其是锂电中游环节的种种迹象，都不禁令人想起2015-2016年的新能源汽车跨年度大行情。从销量的跨年度表现，以及行情的爆发性来看，两者都存在颇多相似之处。而在背后的触发因素及行情的持续性来看，两者却又有着本质的区别，这也是我们认为2021年行情持续性有望超预期的核心原因。

1.1 需求贯穿年底年初，春节加重供需不平衡

回顾2015-2016年，新能源汽车销量分别达到32.9万和50.2万辆。而从季度数据上来看，2015年Q4由于“十三五”保有量的目标，放出超级大量，总销量达到19.55万辆，环比增加183.7%。

虽然2016年Q1新能源汽车销量下滑至6.32万辆，环比下滑67.7%。但实际上由于年初“查骗补”事件的影响，动力电池补装需求旺盛，所以从电解液产量数据来分析更为符合行业真实情况。

2015年Q4电解液产量达到2.18万吨，环比增长24.6%;虽然2016年Q1电解液产量环比下滑14.1%至1.87万吨，但考虑到春节影响(2月7日)，同时行业库存消耗因素，实际行业依然处于高强度生产状态。

回到2020-2021年，我们看到诸多相似之处。首先从行业销量来看，新能源汽车月销量从疫情影响之后持续提升，11月份超过20万辆，实现月度历史最佳水平。预计全年销量可达到130万辆，同比增长近7%。其中Q4销量有望超过58万辆，同比增长约75%，环比增长约69%。

而从动力电池产量数据来看，从2020年2月份达到0.9GWh的触底数据后，一路环比上升，到11月份年度累计产量达到68.28GWh。预计2020年全年产量有望突破80GWh，虽然对比2019年的85GWh小幅下降，但单看11月动力产量已达到12.73GWh，同比增长40.8%，简单年化产量达到152.8GWh，行业在2020年底迎来新一轮强劲周期的起点。

展望2021年Q1，锂电中游有望出现与2016年初类似的供不应求场景，但背后的驱动因素已经完全不同。

车端真实需求放量：从近期销量结构来看，增量来源主要是ToC端需求的不断放量。Model3、汉、理想One、ES6等热销车型都受到消费者热捧。而除了一线限购城市继续维持高销量之外，随着新能源汽车性价比的快速迭代提升，非限购城市的销量也在持续提升。

非车用市场多点开花：包含2020年爆发的电动两轮车，蔚来和宁德时代联手探索的换电(BAAS)，存量动力电池的更新，出口，以及电动工程机械(重卡)和电动船舶等新兴市场，也都在动力电池价格低于1元/Wh的背景下迎来爆发。而这也是我们观察到动力电池产量和装机量的背离逐步加大的主要原因。

1.2 涨价周期再起，六氟磷酸锂和碳酸锂一马当先

对比2015下半年的锂电材料价格，我们也发现了诸多相似之处。六氟磷酸锂以进入门槛高(资源、技术)、下游客户议价能力弱、成本占比低等特点，在每一轮锂电供需紧缺周期中都成为“风向标”。2015年六氟磷酸锂价格从7月中旬的8万元/吨开始启动，价格在8月底涨到9万元，9月中旬突破10万大关。随后价格开始逐步跳涨，9月底涨至13万元，并在12月中旬一举冲到25万元/吨。这其中除了动力电池需求旺盛之外，碳酸锂价格从10月底的4.85万/吨涨至12月底的10万/吨也起到了推波助澜的作用。

回到2020年下半年，六氟磷酸锂再次成为“领头羊”，从8月底的6.95万元/吨开始启动，一路上涨至最新的11万元/吨，共计上涨58.3%。同样的，碳酸锂价格从10月份左右开始启动，目前已经上涨超过25%(从3.9-4.3万元/吨上涨至5-5.4万元/吨)，预计将再次带动产业链下游的六氟磷酸锂和正极材料价格上涨。

2、2015-2016年行情复盘：锂电中上游是板块热点

从上文分析，我们认为2020年底新能源汽车行业具有和2015-2016年同期非常类似的销量大幅环比增长、一季度淡季不淡、供需关系极度紧张等共同点。因此这部分我们对2015-2016年的新能源汽车行情进行简单复盘，为2021年投资提供更多参考。

第一阶段：年底冲量行情(2019年9-12月)

这一轮行情主要来自于年底行业产销两旺的带动，新能源汽车各细分板块整体涨幅均超过50%，其中量价齐升的锂电池产业链表现明显更强，而新能源汽车的第一次爆发也带动了充电设施板块的优异表现。

六氟磷酸锂龙头多氟多受益于产品价格大幅上涨，股价区间涨幅超过200%。而其后公司业绩也在一季度达到1.12亿元，环比增长1011%，同比增长1252%。

第二阶段：春节后的预期差行情(2016.03-2016.04)

在春节后的新能源汽车行情中，板块开始出现明显分红。锂电池及材料产业链一枝独秀，而其它产业链表现平平。主要原因为此波行情是来自于锂电池的补装需求旺盛，导致中游电池和材料全面缺货，而非终端销量的提升拉动。其中强势个股从原先的上游原材料向中游原材料扩散，正极材料和电解液板块的弹性展露无疑。

从产品价格来看，六氟磷酸锂由于产能新建速度偏慢，继续成为涨价的急先锋，并且带动了电解液价格的环比上涨。而碳酸锂和正极材料环节价格也出现明显上涨。

第三阶段：政策预期差行情(2016.05-2016.06)

在补装基本完成、原材料价格开始出现回落后，市场迅速寻找到了新热点：预期政策落地(三元电池解禁+物流车进目录)。其核心题材为三元系和驱动电机，部分前期被忽视的边缘标的得到爆炒。

3、2021年会发生什么

销量：国内外需求都有望实现翻番增长

我们预测2021年新能源汽车销量可达195万辆，同比增长约50%;对应动力电池需求量约114Gwh，动力电池铁锂和三元平分秋色。考虑到非车用市场需求同样在快速增长(储能、两轮车、工程机械、船舶等)、换电及更新需求的持续释放，预计对应广义动力电池需求量有望超过180GWh，行业将迎来自2016年以来的最大一次爆发。全球角度考虑，2021年新能源汽车销量有望达400万辆左右，动力电池装机量有可能冲击300GWh。综合来看，动力电池龙头企业有望冲击百GWh出货量。

价格：春节后将迎来产业链涨价潮

从过往经验和产业调研情况来看，春节前后因为假期和员工离职等原因，将成为近年以来供需关系最为紧张的一个时点，新能源汽车板块将迎来一波景气度高光期。

催化剂：2-3季度催化剂依然不断

市场部分声音认为春季攻势将成为行业2021年最高点，但我们认为2021年催化剂依然不断，下面列出我们认为潜在的核心催化：

1、特斯拉FSD及订阅服务的潜在突破(时点：1-2季度)

2、特斯拉电池更新(时点：2季度末)

3、苹果汽车开始定点(时点：2-3季度)

4、大众ID系列销量超预期(时点：2-3季度)

5、2022年高销量预期确定(时点：2-3季度)

投资评价和建议

以量为纲，全面布局2021“春季攻势”。在我们年度策略中，就已经在强调2021年最大的亮点就是量的超预期。而量的提升又会带来产业链涨价浪潮的扩散，个股估值将得到极大消化。从过往经验和产业调研情况来看，春节前后因为假期和员工离职等原因，将成为近年以来供需关系最为紧张的一个时点，新能源汽车板块将迎来一波景气度高光期。

摒弃波段，抓紧产量大周期起点。虽然近期板块出现明显波动，但我们依然充满信心。在经历了2018-2020年的调整后，国内新能源汽车产业已经成为全球消费结构最健康、市场化程度最高的市场。我们相信2020年底的放量不是一波小周期，而是贯穿未来几年的周期起点，2022-2023年行业产销量将有望继续高速增长。宁德时代2019年12月29日发布，为进一步推进公司产能布局，拟投资建设动力及储能锂电池研发与生产项目、锂离子电池福鼎生产基地以及扩建动力电池宜宾制造基地项目，总投资不超过390亿元。以此测算对应产能接近100GWh，龙头企业出货量将快速跨过百GWh，并大踏步走向TGWh时代，产业链在当前依然值得重点布局。

具体而言，我们看好以下主线：

仓位优先，产业链龙头依然为投资首选：宁德时代，比亚迪(由汽车组覆盖)，恩捷股份，璞泰来，科达利，中伟股份;

产能优先，高景气度下产业链全面放量：孚能科技，欣旺达，亿纬锂能;

价格优先，继续布局供需偏紧和价格传导环节：六氟磷酸锂环节多氟多、天际股份，电解液产业链天赐材料新宙邦，磷酸铁锂产业链德方纳米，正极材料环节当升科技、容百科技;铜箔等。

风险分析

新能源汽车产销不及预期;新能源汽车安全性风险;新能源汽车低温续航衰减;动力电池性能-质量-成本优化程度不及预期;基础设施建设不及预期;政策风险。

（编辑：玉景）