海底捞(06862)：中餐赛道标杆龙头，未来成长边界几何？

国际对标，美国餐饮赛道牛股辈出，核心因赛道广，龙头全球标准化复制构筑壁垒，管理规范，非常契合我们此前报告反复论及消费牛股基因：“赛道+格局+质地”。国内看中餐，2019年行业销售额4.67万亿元，百花齐放但标准化较难；2017年火锅市占率13.7%系中餐第一大细分赛道，源于无烹饪、食材广、强社交、成瘾性、易标准，坪效和产值最优，后卫生事件时代龙头有望加速展店。

投资摘要

第一，分各线城市的维度，结合物业选址（国内购物中心的扩张、人员储备等维度，对海底捞未来几年空间进行详细测算，并考虑单店模型差异进行相应敏感性分析，以期为投资者投资判断做参考。

第二，聚焦公司阿米巴管理模式、强大供应链平台支撑等，探索公司后续未来新一轮成长支撑及新赛道新品牌培育看点。

第三，公司如果向多品牌平台型公司成功转型，市场认知可能进一步提升。

第一，公司海底捞门店翻台率恢复超预期，门店持续扩张及业绩增长等超预期。

第二，公司新赛道新品牌培育取得突破进展或者成功收购具有良好互补效应或发至潜力的标的。

第三，市场风险偏好的更趋极致。

写在前面

早在2013年，我们曾外发深度报告《探寻国际视角下旅游牛股的基因》，就海外餐饮旅游上市公司10余年股价表现进行分析，探寻相应牛股基因，总结为三大方面：赛道广阔，可标准化连锁复制扩张或壁垒较高（无论先天或后天形成），现代经营管理思维带来质地优良，这也是我们多次年度策略报告反复强化消费牛股“赛道+格局+质地”三大基因支撑。

聚焦餐饮，结合我们此前报告，在美国、日本等市场，餐饮赛道可谓牛股辈出，系休闲服务第一大板块，也是牛股占比最多的板块，核心就在于赛道空间广阔，资本较早介入助力连锁化复制扩张包括加盟扩张，加之管理激励良好，从而孕育出众多高增长高估值消费牛股。

与之相比，国内餐饮行业蓬勃发展，但受制于中餐标准化难及由此衍生的直营加盟发展之困（直营发展受制资本积累，而加盟扩张品控较难）、过往财务规范相对不足等，资本化受限。A股餐饮板块整体标的极少，多为正餐等（因为利润门槛），复制成长相对受限，股价表现相对平平。港股市场来看，2012-2013年一度香港本土餐饮龙头较受关注，但后续随着其国内扩张发展不及预期等股价也相对承压。近几年海底捞、呷哺呷哺、九毛九等火锅或类火锅龙头公司依托标准化连锁复制扩张较快成长，股价表现较突出，其中海底捞尤其一骑绝尘。

因此，本文聚焦海底捞。我们一方面从“赛道+格局+质地”等三大维度全面对海底捞过往成长进行深度分析与复盘，探究高成长核心支撑；另一方面，立足当下，在海底捞近几年高速扩张后，我们尝试分析其未来进一步成长新看点，并尝试探索对公司下一轮成长可能的影响因素，以期为投资者提供分析借鉴。

估值复盘、分析与投资建议

在全面分析海底捞并讨论其估值水平前，我们尝试对其上市以来的股价走势及估值水平进行复盘，探索其估值水平变化及背后的因素影响。

海底捞2018年9月港股上市。上市之初，因餐饮尤其火锅赛道优势（大市场、易复制连锁）+海底捞自身火锅赛道龙头地位（格局优良、阿米巴管理模式下的经营治理良好质地突出），从“赛道+格局+质地”三方面均符合消费牛股的基因，受到市场追捧，上市时动态估值即50x左右，此后到2018年底持续震荡。

2019年2月至2019年10月，在估值不低的基础上，公司股价仍然基本翻番，核心来自2018年经营靓丽表现，高速扩张下翻台率维持高位，收入业绩达60%左右超预期，且2019年中报业绩仍维持40%继续高速增长，在这种情况下公司业绩估值双升，当年动态估值在50x~70x+间波动。

2019年11月到2020年初（卫生事件前），公司股价高位震荡，阶段曾回调20%，不过此后又随大盘白马趋势反弹。

2020年1月下旬至3月，因卫生事件影响，公司国内外门店阶段停业直接承压，股价也回调30%。

2020年4月至6月，随着公司门店逐步恢复营业，外卖等业务发力，公司股价反弹50%+，重回高点。

2020年7月至9月，受益于疫后龙头有望加速集中逻辑支撑，火锅赛道卫生事件后的强黏性，叠加公司本身业务的快速复苏，食品业务及新餐饮业务探索等带来股价上涨100%+，此后高位震荡。截至2020年12月31日，公司市值3164亿港币，对应2021年动态估值56x。

总体来看，公司上市以来因“赛道+格局+质地”奠定高估值，对应当年动态PE估值即50x左右，相对不低，此后收入和业绩高成长的持续兑现、公司新业务的催化，卫生事件后龙头加速集中等则进一步提升了估值中枢。

结合全文分析，公司系优质赛道强龙头，本身所处火锅赛道“无烹饪、易标准、食材广、强社交”，黏性突出，且相对易标准化连锁扩张，且卫生事件后行业集中度有望加速提升，公司作为行业绝对龙头有望受益。

具体来看，考虑海底捞后续扩张趋势和单店表现，我们假设2020-2022年，公司客单价保持4-6%的稳定增长，翻台率2020年因卫生事件影响显著下滑，2021年反弹；假设2020-2022年，海底捞餐厅每年净增303/351/359家，综合来看，我们预计海底捞2020-2022年收入增速分别为9%、83%、27%，2020年主要受卫生事件影响，2021年则考虑疫后反弹等因素。从成本费用的角度，我们假设公司2020-2022年毛利率分别为57%、58%、58%，人工成本2020-2022年占收入比分别为34%、30%、30%，其他费用主要2020年受卫生事件影响，其他则稳定。

根据以上主要假设条件，采用FCFE和APV估值方法，得到公司的合理价值区间为港币66.37~72.83元。

考虑海底捞在国内餐饮龙头地位，我们在分析相对估值时，一是选取国际餐饮龙头不同发展阶段的估值情况进行对比，并考虑不同赛道等差异，二是对比目前国内几个代表上市餐饮龙头估值情况，以期进行更全面的分析和判断。

从国际龙头的角度，我们重点关注星巴克、麦当劳、百胜的估值变化。如下图所示。首先，我们关注星巴克，主要因为其上市以来经历了完整的高速成长期、震荡发展期和成长成熟期等，不同阶段估值差异较大，对海底捞的估值参考借鉴意义较大。星巴克1992年上市时，仅在北美有165家门店，因其连锁扩张的想象空间，上市之初估值高达90-100X，在1992-2004年之间，其海内外门店连锁扩张支撑高速增长，门店年复合增速达到37.06%，营收和业绩年复合增速分别达到40.04%/58.91%，估值中枢大的57x，持续处于高位。2005-2008年时，公司自身发展战略调整不尽如人意，叠加阶段外部经济压力等影响，估值阶段从60x震荡回落到20x左右。2009年后，舒尔茨掌舵改革，对内优化，并加速海外扩张（尤其中国等区域扩张），带来营收和业绩较稳健成长，估值从20x左右回升至30x左右。

其次，从麦当劳和百胜来看，主要系其成熟期或业务震荡调整期的估值变化。麦当劳以快餐业务为主，加盟费及租金为其主要收入构成，剔除1988-1989年上市早期差异以及1999-2000年、2002年、2007-2008年公司因内部战略因素及外部市场环境因素业绩及估值震荡较大外，公司整体估值多在15x-25x区间震荡上升，但其业绩增长尤其业务成熟期后的业绩增长基本稳定在5-15%（剔除业绩较大扰动期）。百胜餐饮剔除2015-2016年、2018-2019年波动后，1998年以来，其动态估值先跌后升，从10x逐步震荡上升至20x+，甚至阶段25x，虽然其发展已经相对成熟，但估值相对其营收和业绩增速仍有溢价。

总体来看，国际餐饮龙头，成长期一般对应估值溢价，星巴克上市初期90x-100x估值，高增长期估值中枢也有57x，溢价明显；而成熟期营收和业绩5-10%增长下，估值一般也在15x-25x，其中星巴克因休闲饮料赛道相对更易复制扩张和加盟成长，其估值成熟期也能达到20x~30x+，高峰期35x+，体现不同赛道的估值差异。

我们认为从国内一二线、三四线等的经济发展递进水平来看，依托一二线加密，三四线扩张，其对消费龙头的中长期成长也具有良好支撑，从而对其估值溢价在相应时期预计也具有良好支撑。

从餐饮龙头来看，目前九毛九、呷哺呷哺明年的动态估值分别达到61x、33x，整体相对也不低，核心本身也体现市场对优质餐饮龙头的关注与认可。考虑星巴克高成长阶段的估值中枢57x，且考虑国内餐饮行业发展红利，消费龙头红利，以及海底捞本身赛道优势、龙头优势，叠加疫后龙头有望加速集中以及公司未来几年系海底捞品牌的展店高峰，暂给予海底捞2022年48-52x市盈率估值水平（主要考虑该年卫生事件影响应该完全消除），平均50x左右，对应股价为67.11~72.71港元。后续需密切跟踪海底捞未来持续门店扩张情况及高速扩张下同店翻台率的变化。

综合上述绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值目标价为72.71港元。公司系中式餐饮龙头翘楚，国内火锅行业NO.1，赛道优良，以服务树立IP强化龙头地位，阿米巴管理模式下持续优化质地，未来3-5年一是海底捞餐厅门店预计仍有望翻番成长，二是依托其强大供应链和管理平台，新业务和新赛道孵化有期待，首次覆盖给予 “增持”评级。

赛道：餐饮大市场，火锅强赛道，疫后加速集中

结合我们2012年三篇餐饮系列报告（成长篇、盈利篇、估值篇）、2013年《探寻国际视角下旅游牛股的基因》、2019年行业专题《从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚》等报告的分析，国外餐饮行业赛道空间广阔，龙头众多，牛股辈出。以美国为例，如下图所示，其休闲服务板块牛股中，餐饮6成，涌现出了麦当劳、百胜、星巴克、Chipotle（墨西哥鸡肉卷）、多米诺披萨等众多餐饮牛股，核心在于餐饮赛道广，西餐相对易标准化，可以直营+加盟扩张，其轻资产加盟扩张也可以较好确保品质，且龙头上市通常较为容易，在在初期盈利不显时即上市，依托上市等资金支持下，可较快连锁复制扩张，成长潜力突出。

国内餐饮市场：万亿市场，空间广阔。据国家统计局数据，如下图所示，2019年国内餐饮行业销售额达4.67万亿/+9.5%，空间广阔。2014-2019年，国内餐饮业年均复合增速达10.9%，高于同期社会消费品零售总额增速，增势较良好。

国内餐饮竞争格局：完全竞争，高度分散，集中度低。从国内餐饮企业来看，中式餐饮赛道广，进入门槛低，参与企业众多，2019 年门店数达 991.88万家/+3.53%，但高度分散，行业集中度低。2019年，餐饮百强企业营业收入仅占全国餐饮收入7%，相比美国2017年TOP50餐饮约27%的集中度水平，差距明显。总体来看，国内餐饮做大却并不易，标准化难、治理掣肘、品牌创造与生命周期等皆有影响。

国内餐饮连锁化率低，资本化相对不足。过往来看，正如我们上述餐饮系列报告分析，由于中餐标准化相对较难，加盟扩张通常难以较好控制品质，而直营扩张则通常对资金等要求较高，故整体连锁化率相对较低，如下图所示，国内餐饮酒店连锁化率也仅10%+，相比美国50%左右的连锁化率水平还有较大提升空间。并且，正因中餐标准化较难，连锁化率较低，叠加传统餐饮企业一些财务规范问题，导致资本化相对不足，A股餐饮公司仅3-4家，港股餐饮公司20-30余家，近几年随着海底捞、九毛九等餐饮龙头上市后的良好表现后有所改善，但整体国内餐饮上市公司仍非常有限。

标准化突围：核心看赛道差异、中央厨房+供应链整合。美国餐饮以有限服务餐饮为主（占比56%），且汉堡、披萨等主食产品相对易标准化，中餐以全面服务餐饮为主（占比76%），且食材多元，烹饪要求复杂，标准化难度较大。其中火锅、休闲饮料标准化相对更容易，相应也更容易连锁扩张做大做强，其次为快餐等，而传统正餐难度较大，不过近年来日益发展的中央厨房技术，供应链平台整合以及物流的便捷，也有助于加速中餐整体的标准化进程。此外，近些年来，海底捞、西贝、呷哺呷哺等龙头企业不断加强供应链整合，保证上游食材品质可控，生产数据可追溯、物流管理高效，也不断拉开与普通企业之间的差距，其中海底捞供应链体系整合尤系其中翘楚。

治理与管理掣肘。国内餐饮企业系完全竞争+劳动密集型行业，盈利能力制约下普通从业人员往往薪酬不高。其中大多数系民营企业，家族背景下初期有利于利益捆绑，但发展到一定阶段后，如何协调内部创始人利益博弈，并引入现代化管理体系也成为影响其做大做强的关键。以本土中餐龙头真功夫为例，真功夫立足快餐优质赛道，以“蒸”切入易标准化，先发优势突出，但此后由于创始人之间利益博弈不断，导致公司后续高速成长扩张相对受制，较为可惜。另一部分餐饮传统老字号，多为正餐+国企，激励相对不足影响其标准化探索和持续扩张做大动能。

品牌IP创造与管理边界。总体而言，中餐因口味多元，且随着经济发展，餐饮消费理念也不断迭代，带来国内餐饮企业生命周期受制，据美团2018年中国餐饮报告，国内餐饮平均生命周期短，近两年倒闭餐厅平均寿命508天，2017年关店数是开店数的91.6%。其中人均50元以下餐厅的关店率，远高于其他价位。鉴于此，品牌塑造变得尤为关键。近几年国内餐饮企业品牌塑造核心往往来自创新力，打造独特的餐饮品牌。比如海底捞以极致服务成为餐饮的独特IP，太二打造独特“二”的调性等脱颖而出。但餐饮企业做大做强到一定程度后，创始人的理念格局、总部合伙人机制、各个分项是否项目制模式更好地理顺则决定企业能否走的更加长远。换言之，规模化盈利非常需要创新、创始人良好的格局以及强大的组织力支持。具体我们将在公司部分展开分析。

中式餐饮百花齐放，火锅居首，且坪效和产值最优。根据弗若斯特沙利文的市场报告，以2017年收入计算，火锅占据了13.7%的市场份额，为第一大中餐细分赛道。参考弗若斯特沙利文数据，2019年国内火锅市场规模估算5000亿元+，2017-2019年均增长10%，保持稳定增长。此外，参考中国饭店业协会2019年的报告，火锅无论是餐厅坪效（1.98万元）还是每个餐位营收（7.28万元）均为餐饮行业最高，经营效益相当可观。

火锅赛道优势：无烹饪、易标准、食材广、成瘾性、强社交。中餐门类繁多，但结合前文分析，其烹饪食材等相对复杂，标准化程度较低也是制约中餐龙头做大做强的核心原因。但其中，对比其他赛道，火锅赛道因烹饪过程简单（半自助模式，锅底则易标准化量产）、食材包容度高、有一定成瘾性，社交属性强、适用场合多元化，更容易实现快速复制扩张，成为中餐最亮眼的赛道。

火锅进入门槛较低，竞争激烈，行业集中度低。同时，火锅行业进入门槛低，竞争激烈，集中度低，竞争格局高度分散， 2018年全国火锅店近35万家，CR5仅为7.2%。其中，海底捞市场份额为3.4%，位于行业第一（2019年估算海底捞份额约4.8%），且远高于其他品牌；呷哺呷哺、德庄市场份额均为1.0%。大行业低集中度为行业龙头加速成长提供了良好空间。随着消费者对环境、菜品品质等要求提升，火锅龙头品牌IP日益凸显，未来日益有望向品牌集中。

综合来看，火锅赛道之所以能成为中国首个千亿市值餐饮牛股诞生地，本身与火锅本身5000亿+营业额是中餐第一大细分赛道有关，且半自助模式有效规避了中餐的标准化问题，其中龙头海底捞又通过服务等形成了自身的核心特色。

卫生事件发生当下国内餐饮阶段重创，但4月后逐步开始进入恢复通道。2020年1月卫生事件爆发，国内餐饮业全面重创，许多餐厅被迫关闭线下门店，加码外卖业务，2、3月餐饮行业收入同比下降40%+。随着国内卫生事件得到有效控制和严控境外输入病例的背景下，餐饮业进入回暖通道，4月和5月国内餐饮收入分别恢复至去年同期的70.3%和83.0%，9月已恢复至去年同期收入的99%，餐饮业收入环比持续改善。用户层面，据艾瑞咨询2020年中国95后外出餐饮习惯研究报告，卫生事件结束后3个月后，多数消费恢复至去年同期85%以上水平。

各赛道PK:卫生事件下火锅赛道凸显黏性。受益于其口味的成瘾性和强社交属性，火锅成为卫生事件后线下餐饮消费的首选，在行业率先复苏。在卫生事件居民长期居家隔离的背景下，火锅因重油/重辣/重麻口味给人的感官刺激、以及自由涮煮的高互动性用餐方式，成为卫生事件后线下消费的首选。根据华兴资本调研报告，社交属性高、重口味且不易居家制作的火锅和烧烤成为卫生事件后线下消费活动的首选。此外，美团研究院的餐饮商家复工调研数据显示，截至3月18日，火锅品类复工率已达98.5%，远超餐饮行业平均复工率72.5%，成为餐饮行业中恢复最快的品类，展现了火锅的强大市场基础。随着国内卫生事件基本得到控制，火锅有望持续受益于大众的回补性消费，加速恢复至正常经营水平。

卫生事件催化互联网+餐饮融合，外卖业务多渠道蓬勃发展。卫生事件下无接触用餐属性推动餐饮企业加速智能化发展：线上点单系统、传菜机器人、厨房管理系统等进一步优化升级。海底捞卫生事件期间推出的无接触外卖服务，并研发推出半成品菜品，推动外卖业务收入同比增长124%。太二酸菜鱼也突破以往思维推出外卖业务。并且，外卖业务自身高坪效属性，加上卫生事件期间消费者点外卖习惯养成，也有助于卫生事件后该项业务的持续发展。

卫生事件促进餐饮业加速洗牌，部分龙头有望逆势扩张，加速展店。卫生事件下国内餐饮直接承压，参考企查查数据，2020年1-2月，国内餐饮业注销企业达到1.3万家。据2020年5月艾媒咨询报告，受到卫生事件冲击，2020年餐饮商家预计从1107.5万家降至941.4万家（此前2015-2019年一直呈现上升趋势）。总体来看，卫生事件下餐饮企业承压明显，现金流压力以及租金、人工等刚性支出导致中小餐饮洗牌明显。

优秀餐饮龙头逆风前行，积极逆势扩张。卫生事件下餐饮企业承压，连锁餐饮龙头也受到不同程度的影响。具体来看，海底捞、九毛九均自1月26日起关闭全部餐厅，呷哺呷哺也关闭了武汉地区的餐厅，各家龙头虽开放外卖业务缓冲停业影响，但2020H1海底捞、九毛九、呷哺呷哺业绩同比下滑206%/193%/255%，经营压力仍显著。但是，Q2逐步恢复营业后，龙头相对也较快复苏。

与此同时，龙头依托资金优势等，加之卫生事件特殊背景下的租金谈判优势+购物中心部分餐饮退出带来闲置物业资源增加，其强势品牌依然保持较快扩张步伐。以海底捞为例，其2020年上半年逆势展店173家，净开店167家，全年开店预计有望提速，表现尤为突出。

公司概况：中式餐饮龙头翘楚，火锅NO.1

海底捞系全球领先、快速成长的中式餐饮领军集团，主打中高端火锅品类。公司成立于1994年，20多年来，公司一是依托“极致服务”在餐饮领域错位竞争（此前餐饮更多是口味PK）打造强餐饮IP，二是师徒管理制模式全面激发员工潜力，三是餐饮+供应链协同发展，成为目前国内中式餐饮的佼佼者，中式火锅排名第一，2019年餐饮百强中排名第三，仅次于百胜、麦当劳之后。

2019年全年，公司服务客户达2.44亿人次，会员达到5,473万人，客流基础庞大。截至2020年6月底，公司在全球运营935家门店，其中中国内地门店868家，另外67家分布于中国香港、中国台湾、新加坡、韩国、日本、美国。

从发展来看，海底捞成立至今经历了三大发展阶段。

1）创业期（1994-2009年）：1994年，公司在四川简阳创办海底捞火锅起家，但四川火锅竞争激烈，单靠口味较难取胜，张勇等通过良好的服务，积累了较好的口碑，并以此1999年尝试首次扩张至西安，2003年即开启员工奖励计划与员工共谋发展，此后相继在郑州、北京、上海、天津、南京等地开设门店。

2）管理模式创新及异地持续扩张（2010-2016年）：公司通过师徒制培养人才和孵化新店铺，2011年探索阿米巴管理模式，成立蜀海供应链和微海咨询为门店扩张提供支持，异地扩张模式成熟。同时2012年开始进军海外陆续在新加坡、美国、韩国等国家开设分店，全球门店数量由2011年的40余家到2014年突破100家，此后不断提升。此外，2010年，公司系国内首家推出火锅外卖服务的连锁品牌，拓宽了火锅的消费场景。

3）加速扩张期（2017年至今）：海底捞依托多年积累的供应链体系、阿米巴管理模式下人才积累，以服务创品牌树立的IP效应，加快在一二线城市的门店加密和在三线及以下城市的布局。同时，2018年9月海底捞赴港上市获75.6亿港元的融资，有效为门店扩展提供资金支持，全球门店数量由2016年的176家迅速扩张到2019年768家，门店年均增率63.4%，其中国内716家，覆盖全国132个城市，而海外门店数量达52家，覆盖14个国家及地区。

综合来看，1995-2019年，海底捞门店扩张情况如下图所示。

海底捞：家族背景但较好实现了股权和管理权集中。海底捞最初由张勇、舒萍夫妇，施永宏、李海燕夫妇联合创立，四人各持股25%，但此后发展中逐步聚焦由张勇主导，舒萍、李海燕等先后退出公司经营，甚至2007年施永宏夫妇18%的股权直接转让给张勇，较为顺利实现了公司股权集中和管理权的集中。截至2020年中报，张勇夫妇直接间接合计持有海底捞 68.16%股权，施永宏夫妇合计持有海底捞15.95%股权。以杨利娟为首的其他创始团队人员合计持有海底捞7.2%股权。并且，通过控股创始股东全部持股的静远投资公司和自己直接持股，张勇本人持股比例超过50%，将公司控制权牢握手中，从而使公司股权高度集中，统筹决策高效。

实控人张勇洞察人性，以服务错位竞争，在中餐独创阿米巴管理模式助成长。海底捞创始人张勇虽出身草根，但本身颇具前瞻眼光。此时国内餐饮现代化管理更多是引入麦当劳等国际餐饮龙头标准化管理模式，更侧重降低对普通员工的依赖，提升经营效率，但对于侧重服务为特色的海底捞，如何更好地人员激励变得更为重要，直接照搬类似标准化的管理可能并不适合。张勇经过多方面考虑，2010年，首创在中式餐饮引入阿米巴经营模式，对公司内部人员体系和组织结构体系进行调整，不仅在门店层面实现阿米巴模式，各门店独立，且依托独特设计的激励方式最大限度激发员工主观动能，不断强化其服务特色；同时在其运营体系上也实现阿米巴模式，独立核算，

启动接班人计划，为期10-15年，慎选接班人助力海底捞未来长期成长。海底捞发布“领导人才选拔计划”的公告，称在未来10-15年，将强化行之有效的内部晋升机制，为公司高级管理团队的远期退休计划来“提前进行人才储备和锻炼”。在这种背景下，我们认为海底捞较早启动接班人计划一是将内部晋升机制进一步打通，同时也是为了更好地过度，包括利用其既有平台积极尝试孵化新品牌，通过较长时间各种试炼寻找更合适的接班人。

2020年创始团队略有减持，预计与大股东个人资金需求等因素相关。2020年5月6日，海底捞股东SP NP Ltd.及LHY NP Ltd.拟以每股33.2港元的价格合计配售4700万股股份，占公司已发行股本0.89%，涉及总金额达15.6亿港币。配售计划于2020年5月11日上午9时完成。公司表示，本次减持主要系大股东个人在社会公益事业等方面，也有一些资金上的计划和安排。同时此次股东配售对增加海底捞在资本市场的流动性能够产生一定的作用，但配售的总量小，不代表公司基本面的变化。

经营概况：收入和盈利规模居中餐首位，上市以来高基数仍持续高增长

2015-2019年，在门店高速扩张战略下，海底捞实现了5年内收入翻5倍、利润翻9倍的跨越式增长，可谓是中式餐饮绝对典范。公司在2018年上市以后，继续保持门店扩张战略，2019年实现收入266.2亿元，同比56.6%，实现归母净利润23.4亿元，同比42.4%，在高基数的基础上展现了强劲增长动力。

门店：2017年展店加速，在加密一二线城市的基础上，向三线及以下城市下沉

经过20多年的扩张，2016年海底捞已开176家门店，全国性布局初具规模，2017年开始加速门店扩张，当年新开门店97家，较2016年新开店数增长223.3%；2018/19年总门店净增各70.7%/64.8%，2019年底全球门店数量达到768家，整体保持靓丽的高速增长。

在加密一二线城市的基础上，积极推动三线及以下城市下沉。海底捞定位中高端消费客群，早期门店以一二线城市为主。截至2016年底，一二线城市门店数量占比78.6%，营收贡献高达84.7%。2017年，海底捞不仅加强其一二线扩张，同时也开始加速三线及以下城市下沉。经过近三年的迅速扩张，三线及以下城市门店数量由2016年29家增长到2019年的194家，占公司全部门店数量比例25.3%，贡献收入比例迅速提升至22.5%。2016-2019年三线及以下城市门店数量年均CAGR达81.2%，位居第一，远高于一线城市和二线城市的39.6%和47.1%。

翻台率：快速扩张下总体仍处于高位，一二线城市19年略微下降

海底捞：2019年翻台率4.8次/天，仍位于行业的高水平。海底捞依托极致服务形成的IP，提升客户就餐、等候意愿，加之24小时营业时间，使其翻台率处于行业高位。2015-219年，公司翻台率各自为4、4.5、5、5、4.8次，近三年基本5次左右，非常可观。

其中，公司2019年翻台率4.8次/天，较2018年略下降0.2次/天，主要系一二线城市新开店扩张后翻台率略微下降影响。具体来看，公司一线和二线城市门店2019年翻台率分别为4.7/4.9次/天，较2018年5.1/5.3次/天均下降0.4次/天，但二者2019同店年翻台率分别为5.1/5.3次/天，较2018年5.2/5.4次/天均只下降0.1次/天。与之相比，三线及以下城市2015-19年翻台率分别为3.5/4.3/4.7/4.8/4.7年，呈现快速上升并企稳的趋势。

客单价：内地稳定提升，一二线相对突出

2015-2019年，海底捞内地城市餐厅客单价稳定提升，每年同比增长2-4%，2019年增长4%。其中一、二城市2019年客单价110.1和99.4元，较2018年的106.1和94.8元分别提升3.8%和4.9%；三线及以下2019年客单价94.9元，较2018年92.1元提升3.0%。而海底捞内地以外门店客单价则呈下行趋势，与各地差异有关。

同店增长：近两年高基数下逐步趋于平稳

从同店数据来看，海底捞2016-2017年同店销售额实现高增长，同比增长在14%左右，2018-2019年随着基数提高，同店销售额增速逐步降至个位数增长，分别增长6.20%、1.60%，2019年主要与一二线城市的同店增长略微放缓有关，但整体仍然实现正增长。

核心看点：服务IP强化格局，阿米巴管理优化质地

服务立IP，另辟蹊径大致不一样的海底捞。结合前文分析，国内餐饮行业完全竞争，且中餐口味多元，消费变迁下不断迭代，导致餐饮品牌生命周期压力。但是，海底捞以服务立IP，在传统口味称雄的餐饮行业另辟蹊径谋成长，尤其最初从北方市场错位发力（此前南方北方餐饮服务特点上有所差异，尤其早年不少餐饮企业服务诟病颇多），相比其他餐饮企业特征鲜明，通过“人类已经不能阻止海底捞了”等系列消费者口碑宣传，将其极致服务的特色深入人心。并且，海底捞始终坚持直营为主，全方位的员工激励体系下激发员工主动服务热情（充分授权，且为员工各种服务计费），使服务这一带有非常主观和个性化的行为，可以在海底捞各个门店的极致服务得以广泛推行。

根据中国饭店协会每年发布的火锅品牌排名中，2015-2019年海底捞连续五年荣登榜首，彰显了海底捞强大的品牌影响力，成为中国火锅的第一大品牌。

但是，极致服务的背后，需要相应的管理体制支撑。具体来看，海底捞另辟蹊径，创新地将阿米巴管理模式在餐饮企业实践，在这个劳动密集型行业最大释放人的潜能，成就不一样的海底捞，具体我们将以员工体系、运营管理、平台支撑等几个维度全面分析。

在服务为特色的情况下，海底捞强调以人为本，以“双手改变命运”的愿景、高于行业的薪酬水平和充分的人文关怀全面调动员工积极性。如下图所示，海底捞员工薪酬激励体系全面，假期福利等充分，晋升通道清晰，并且对员工充分授权（员工可决定是否免单等，充分尊重员工），有效实现“连住利益，锁住管理”，在餐饮同行中独树一帜。

普通员工计件模式连住利益，激励服务。普通员工工资=基本工资+级别工资+奖金+工龄工资+分红+加班工资+其他-员工基金，核心是计件工资制，将员工对客户的服务转化成计件薪酬。如服务员此前1个人负责3张桌子，固定薪酬（60-70%），转化为3个服务员看10张桌子，计件激励，积极性大有不同。综合来看，海底捞通过计件模式连住利益有效激励员工，将其服务特色最大化。

店长工资设计助力人才链变。公司将中式餐饮传统的师徒制与现代激励有效结合，设计利他主义，绑定了店长与公司的利益，使师傅能充分分享到徒弟店的经营成果，加速公司管理人才培养，助力公司快速扩张。具体来看，店长工资设计独特，可以等于自身餐厅利润的2.8%，或自身餐厅利润的0.4%+携带餐厅利润的3.1%+次级餐厅利润的1.5%，从而可以激励店长有效以老带新，将避免“教会徒弟、饿死师傅”的弊端。

晋升方面：多条路径，晋升清晰，有升有降，全面调动员工积极性。海底捞拥有管理+技术+后勤等三条晋升路径，鼓励双手改变命运，不同的人只要愿意足够努力可以找到适合自己的岗位。整个店长培训过程中最快一年出头，但这样筛选的人才往往高度认可海底捞文化并且过五关斩六将能力突出方能担任。并且，海底捞的升迁淘汰体系中有两点非常重要：一是升迁并不能越级升迁，只能逐级上升；二是降级可以越级降，从而能时刻保持鞭策，全面调动员工积极性。

因此，海底捞虽然系餐饮劳动密集型行业，但离职率10%却明显低于同行。员工忠诚度较高，不仅有助于各层次员工积累，形成梯队，还可以有效筛选和储备管理人才。2018年上市时总人工5万名左右，其中储备店长200+名（此时门店320家，但2017年新开98家）。

当然，受此影响，海底捞的人工薪酬占比以及员工平均薪酬等也明显超出同行，2017年，海底捞的员工人均成本是6.2万元，是全国餐饮服务和酒店行业平均年薪的1.68倍，但依托大店模式，较高客单价和较高翻台下坪效有支撑，加之其强服务特色品牌IP带来的租金等谈判优势，整体盈利能力仍可控。

从组织结构来看，结合前文分析，2011年海底捞引入阿米巴经营模式，将公司分割成多个“阿米巴”组织，每个组织都构成一个独立的利润中心，并进行扁平化的放权管理，这其中既包括各类餐饮经营门店，也包括其后台支持部门。

师徒制+抱团制下的强门店体系。公司每个门店都是一个独立的利润中心，由教练进行全方位考核。同时，存在师徒关系的门店往往成为一个抱团小组（一般包括5-16家餐厅），由其中能力最强的店长担任组长，彼此因共处一个区域，相互共享信息资源，共同成长。

其中，公司并不直接考核门店的业绩，而是考核顾客满意度和员工努力程度。店长升降与业绩并不直接相关，但薪酬和利润有关。门店的考核分成ABC三级，与师徒制相结合，直接“连住利益”。

阿米巴模式下，形成强大的供应链平台。海底捞内部职能部门也独立核算，通过各单位的链变形成强有力门店业务单位，进而成功孵化了颐海国际（火锅底料、调味品、自热火锅等）、蜀海（食材供应链、中央厨房、仓储物流等）、蜀韵东方（装修工程）、微海咨询（人员招聘培训）、海晟通（财务咨询）、海鸿达（Hi捞送，外卖）、海广告等众多公司，不仅可以对内服务，依托内部海底捞不断做大的餐厅规模成长，同时由于独立核算和市场化考核，对外服务，也倒逼其本身成长，很多也成为各自领域的优秀龙头，甚至有自身独立上市的战略计划。

综合来看，海底捞一方面依托其强大的门店体系+抱团体系+激励体系，人员储备充分，自下而上择优布点逐步扩大辐射面，支撑其整体的高速成长；另一方面公司强大的供应链体系、后台支持体系，也成其做强做大的有利支撑。现代餐饮连锁品牌的快速规模扩张，离不开产业链的贯通与强大支撑。

综合来看，公司在2017-2019年实现高速有效的门店扩张，其核心支撑见下图所示。从需求层面，公司身处中餐第一大赛道——火锅优质赛道（易标准化连锁，强社交粘性强等），并通过极致服务打造超强餐饮IP，不仅仅在火锅层面，而是在中式餐饮对消费者形成“不一样”的认知，从而需求广阔。

从供给层面，公司通过创新式的阿米巴管理及全效人员激励，多年积累下形成了完善的内部阶梯人才队伍培养支持体系，并通过有效的店长激励，师徒制+抱团制链变扩张，叠加强大的供应链平台体系、强IP带来的选址优势和上市后的资金支持，有效解决餐饮直营扩张中的供应链+人才+管理+资金+物业等问题，加速其快速扩张。

简言之，公司通过服务树IP，在火锅赛道深耕，在通过多年摸索打造的阿米巴管理模式，单店模型有良好，厚积薄发，从而可以在上市以来高速扩张下仍取得优良同店表现，支撑其持续收入和盈利高成长。

成长分析：门店扩张有望翻番，多元化孵化新成长

在分析海底捞过往快速扩张核心支撑基础上，我们更关注海底捞未来成长，核心包括两个方面：一看未来海底捞餐厅未来连锁扩张空间；二看公司依托其强大供应链平台体系以及优良的阿米巴管理体系，未来在自建新品牌，并购整合新品牌上的持续扩张潜力，即餐饮业务从单一品牌到多元化的成长；三看公司餐厅-食品业务可能延伸等所带来的或有新看点。

展望海底捞未来餐厅业务的成长，主要看门店扩张潜力和同店增长潜力。结合前文第二章数据，从同店增长的角度，一看翻台率提升，二看客单价变化。考虑公司2019年翻台率已经处于高位，未来门店持续扩张尚有一定下降压力，而同店客单价提升从过往情况来看一般伴随CPI增长，每年增速在3-5%，未来预计维持稳定，因此我们认为未来海底捞餐厅业务成长核心看门店扩张潜力。鉴于此，我们尝试从不同维度对海底捞餐厅的展店空间进行测算。

参考经济发展水平和人口分布等测算海底捞展店空间：预计2100-3000家

首先，我们尝试从公司原有城市加密和三四五线城市下沉扩张的角度进行估算。结合11月11日公司官网及大众点评等的数据，我们对公司存量门店数进行梳理，如下空间测算表所示（需要说明的是，公司官网数据更新可能滞后，我们采用大众点评数据进行补充，但可能与公司实际开店情况存在一定误差）。

从展店空间的角度，参考公司目前发展较为成熟的西安、郑州等区域海底捞所覆盖的人口密度水平，及其门店数与当地经济发展规模的关系，我们分别假设一线/二线/三线/四线及以下城市每家海底捞门店覆盖22/26/70/80万人口，以及相对假设一线/二线/三线/四线及以下城市每280/300/450/600亿元GDP可以支撑1家海底捞门店，从而得出以下测算结果。

需要特殊说明的是，我们在国内一线到五线城市中，剔除2019年GDP在1000亿元以下或人口在200万以下的城市，并手工剔除西北、东北靠近边境完全不具有物流优势的四五线城市。同时，考虑川渝火锅市场竞争高度激烈，相应对海底捞在川渝城市展店门店空间在按照人口、经济测算后再向下有所调减。最终得到海底捞未来展店空间在2400-2600家之间，中值2500家附近。进一步，若乐观来看，若上述经济假设主要参考最早异地扩张区域西安的经济发展对应关系，即假设一线/二线/三线/四线及以下城市每235/245/300/500亿元GDP可以支撑1家海底捞门店，则海底捞未来展店有望达到3000家左右。谨慎来看，若按人口和经济水平展店二者取孰低，且经济假设参考中性假设，则海底捞未来门店空间在2100家左右。

综合来看，在上述假设测算下，我们初步预计海底捞未来餐厅门店可能空间在2100-3000家左右，中值2500家左右，较公司截至中报935家的水平预计仍有1-2倍的空间。

并且，如果进一步汇总按公司中报披露的城市分布来看，截至2020年中报，公司存量门店仍以一线、二线城市为主，合计占比为69%，而三线及以下城市占比约31%，未来参考我们的估算，则主要系二线城市和三线及以下城市海底捞火锅餐厅占比进一步提升，一线城市有所下降。总体来看，我们预计未来二线持续加密+三四线城市下沉扩张预计仍然系海底捞餐厅扩张的主要驱动。

参考购物中心扩张测算海底捞展店空间：预计2000-2600家

我们尝试结合国内餐饮门店升级变迁规律，从购物中心的角度进行估算。餐饮门店变迁：街边店——社区店——Mall店逐步演进，带来品牌餐饮新机遇。伴随国内餐饮发展，门店逐步升级。最早街边店为主，2000-2010年品牌餐饮较青睐街边大店，租金优势明显，此后进一步拓展社区店；2011年开始，伴随汽车逐步渗透，餐饮Mall店快速兴起。尤其互联网冲击导致购物中心原有黄金比例调整（服装、餐饮、娱乐52:18:30），餐饮占比迅速提升至30%+。餐饮进Mall尤其品牌餐饮进Mall本身可导流，且可以延长游客逗留时间，而Mall依托品牌多元化组合提升流量能力，进而获取更好的租金收益变现。当然，这也要求餐饮企业控制后厨面积，因此相应有中央厨房支撑，或后厨要求面积相对可控的产品更有支撑，同时，品牌餐饮由于其引流作用，在租金议价中也占据优势，有望更为充分的分享购物中心成长红利。

考虑海底捞目前餐厅扩张主要以购物中心店为主，我们参考国内目前购物中心发展情况进行分析预测。如下图所示，参考联商网数据，2019年，国内购物中心即突破6000家，达到6359家，并预计2020年有望达到6800家+，近几年国内购物中心同比增长在10%左右，增长较快。从其构成来看，近三年新开购物中心中2-5万平米的购物中心占比持续提升，多以社区购物中心为主，侧重辐射社区家庭消费，也有助于海底捞等品牌餐饮的持续扩张。

在这种情况下，如果假设25-30%左右的购物中心可以铺设海底捞门店，并考虑其国内未来3-5年购物中心的持续5%增长，我们据此估算海底捞未来总体餐厅门店空间未来3-5年也有望在2000-2600家之间，较公司目前规模仍有1倍以上的空间，助力其未来成长。

参考人员储备与展店节奏：预计未来3-5年海底捞门店有望2000-2500家

结合公司开店模式和过往开店情况估算，考虑储备店长及后续持续新增等，对公司持续开店仍然支撑。从公司过往开店的模式来看，公司主要是自下而上的方式推动。公司管理层表示其储备干部已经达到1362名（大陆地区1264人），2020年目标完成300+门店开店。换言之，公司目前储备门店店长资源对其未来几年持续较快扩张有较好支撑。

综合来看，参考公司过往每年开店净增情况，尤其结合公司近两年开店新增情况，我们假设公司近几年每年净开店规模在330-360家左右，即预计海底捞餐厅有望在未来3-5年实现2000-2500家，助力其门店规模有望翻番成长。

但需要说明的是，公司过往开店以自下而上的推动方式为主，抱团模式下，结合公司特有师徒制等捆绑激励机制，团队协作利益一致下有望推动其本地加密扩张。但客观而言，同一区域加密到一定阶段，也会面临一定翻台率的压力，店长需要在新开店的徒弟徒孙店收益体制与存量店翻台率下滑之间取舍平衡，从而也可能在一定程度会影响现有店长的开店动能。因此，我们认为，公司层面未来也需要持续优化其激励机制，使得每个阿米巴的动能与公司整体扩张目标保持一致。

单店模型测算：翻台率不同假设下，对海底捞餐厅的盈利估算

过往来看，海底捞单店模型在餐饮同行中表现优秀。结合公司招股书，海底捞新开门店通常在1~3个月就实现了首月盈亏平衡，并在6~13个月实现现金投资回收，而参考Frost & Sullivan（沙利文报告）显示，主要中餐品牌通常分别在3~6个月、15~20个月，才完成首月盈亏平衡和现金投资回报。

但是，伴随海底捞持续的门店扩张，公司处于高位的翻台率水平预计有合理下降，未来需要持续跟踪。为了说明公司翻台率变化对其核心餐厅利润水平的影响，我们参考公司招股书、2019年报数据及行业跟踪，估算海底捞一线、二线、三线城市单店模型如下表所示。总体来看，参考其2019年年报披露的相关客单价、翻台率、成本构成等数据，在翻台率达到5次左右的情况下，我们估算其餐厅净利率在10-11%之间。

进一步考虑翻台率的敏感性变化，我们在参考上述假设下，初步推算公司翻台率在3次左右时基本盈亏平衡或微利，翻台率在3.5-4.0次时，净利率在5-9%之间。不过，随着公司规模的提升，上述部分成本费用不排除进一步优化的可能，但也可能随着行业人工、租金上升等有所调整，故上述估算假设仅供参考。

综合来看，随着公司未来门店扩张，只要其翻台率水平维持在3.5次以上，则公司整体盈利能力仍有良好支撑。考虑其近几年扩张下主要门店排队等情况仍然较为突出，我们对其未来几年展店能力仍有信心。

除了自身餐厅门店扩张外，在2020年卫生事件影响下，海底捞还积极基于其餐厅业务延伸，沿着餐饮-食品业务延伸多元布局。

外卖业务强化，并试水外送食材自提站+团餐。卫生事件影响下，海底捞重点强化外卖业务，2020年上半年，海底捞集团实现收入97.6亿元，其中外送业务增长强劲，收入超4亿元，占总收入的比重由1.6%增至4.2%。其上半年内海底捞新增93个外卖服务店，累计299家门店提供外送服务，外卖收入增长123.7%。在现有外卖业务增长基础上，海底捞也开始着力外卖业务延伸，为消费者提供更便捷与丰富的选择，主要表现为尝试火锅食材赛道与推出团餐新业务。就火锅食材业务而言，2020年11月海底捞在北京朝阳区聚福苑小区门口的外送食材自提站开业，试水零售终端家庭消费场景，40平米的空间内覆盖100多种产品，涵盖食材、底料、酱料、饮品、方便食品等多个品类，用户通过外卖或自提或直接到店选购方式消费，实现“布局零售+清理库存”双重目标。此外，海底捞推出针对大型用餐场景的外卖火锅团餐业务，在现有普通外卖基础上加入了变脸师、捞面表演、美甲等特色服务项目，并定制化付费场地、餐品与优惠策略，做一些新的尝试。

发力精酿啤酒业务，寻求增长新动力。依托自身品牌效应、线下门店扩张与火锅场景，海底捞于2017年推出精酿啤酒产品并持续发力，于2020年6月11日招商寻求线下经销商渠道，并在10月30日新注册“两万里”和“无啤酒不唠捞”等酒类商标。结合下图，国内精酿啤酒市场目前正处于高速成长周期。海底捞精酿啤酒在“自有门店场景+线下渠道拓展”的助力下有望实现较快增长，不仅有望驱动其餐厅客单价提升，未来也不排除试水商超等渠道带来新看点。

涉足文创周边，强化品牌形象，增强与消费者互动。2019年9月海底捞首次推出包括环保袋、平板电脑保护壳在内的周边，2020年年初海底捞又发布四款以火锅食材外形为灵感的耳饰，相较于第一批的文创产品更多体现了品牌的差异性与创新力，创意性周边的推出既有利于体现品牌力，提高品牌认知度与差异性，又可以为变现提供新的方式。

通过外卖多元强化及单品创新，我们认为可以进一步延伸海底捞的品牌影响力，拓宽其餐厅辐射范围，侧面提升坪效与客单价，助力公司后续成长。

在海底捞餐厅业务持续扩张的同时，公司还积极拓展新的餐饮品牌，一是依托海底捞强大的平台优势内部目前孵化了多个品牌，以“小面积、低客单”为特色，核心聚焦快餐孵化新品牌，同时也在外部收购一些餐饮品牌，尝试进军休闲餐饮/中高端中国菜等，积极布局新成长。

海底捞为何瞄准快餐赛道？

国内快餐赛道空间较广，增速可观，集中度较低，且目前国内快餐龙头仍以西式快餐龙头为主，未来中式快餐龙头仍有较大提升空间。从国内餐饮的构成来看，在餐饮行业4.67万亿的庞大体量中，快餐占比23%，仅次于正餐，规模总量可观，且从过去5年增速来看，快餐与休闲餐饮基本相当，处于相对领先的地位，未来展望增速也较为积极，因此快餐赛道成长可观。并且，从目前国内快餐行业的集中度来看，一是快餐业集中度并不高，CR10=11.2%，仍明显低于美国快餐业CR10=39%的水平；二是前五强肯德基、麦当劳、快乐星汉堡、华莱士、汉堡王等均为西式快餐，中式快餐龙头主要系真功夫、永和大王等，且市占率仅0.3%、0.2%，相对不高。换言之，正因为国内快餐赛道优质，且其中中式快餐龙头份额相对不高，从而也为海底捞等拥有良好餐饮平台支撑的餐饮巨头孵化新龙头提供了广阔的空间。

海底捞的快餐布局：紧扣“小面积低客单出餐快”，多元孵化，赛马机制

2020年以来，海底捞瞄准快餐领域，依托自身供应链强大基础，截至12月初已经孵化了十八汆、佰麸私房面、捞派有面儿、新秦派面馆、饭饭林、秦小贤、乔乔的粉，孟小将、骆大嫂等9个全新的快餐品牌，以布局储备新成长。

具体来看，如下表所示，上述品牌主要瞄准面、盖浇饭、土豆粉、米线、水饺等常见快餐单品，以“小面积、低客单、出餐快”为主要特征，餐单多数较为精简，工业化流程设计出餐较快；单店面积都不大，开店成本低，人工高度精简，顾客人均消费基本都在10-25元之间，核心单品基本都明显低于周边区域同类产品价格，主要依托海底捞强大的供应链平台优势、物业租金谈判能力支撑，打造极致的性价比。目前上述新品牌基本均处在单店跑模型探索阶段，尚未进行复制扩张。

我们认为，海底捞布局快餐赛道，核心依托其强大供应链和平台优势将单品价格做到最低，精简产品SKU和人工服务，打造极致的性价比和人效比，抓住快餐领域的最核心要素。并且，海底捞本身定位客单价100元+中高端正餐消费，品牌信誉优良，降维打击下消费者对其新孵化快餐品牌也容易相信其产品品质。虽然公司目前上述品牌均处于孵化阶段，尚未复制扩张，但考虑海底捞强大的供应链平台优势所打造的极致性价比优势，加之多元孵化下，内部完全可以类似赛马机制下竞争PK寻找最优的2-3个模型，叠加快餐本身赛道红利，其未来中线成长潜力仍然值得期待。简言之，海底捞立足强大的供应链等平台基础和海底捞内部机制下的竞相效应，站在巨人的肩膀上，其快餐行业多元布局有望为公司下一轮新成长提供强大支撑。

海底捞外延收购：布局正餐与休闲餐饮

2020年9月4日，海底捞宣布最新收购计划，全资附属公司四川新派和上海澎海相关人员订立汉舍协议，有条件同意以1.2亿元人民币收购上海澍海80%的股权，剩余20%股权，则由自然人朱安阳持有、上海澍海将收购上海缘澍的所有经营性资产及餐厅并承接上海缘澍目前持有的所有汉舍业务（收购先决条件）。上海缘澍成立于2008年12月17日，截止收购前，上海澍海及上海缘澍在北京、上海及杭州以“汉舍中国菜”品牌经营九家中餐厅，参考大众点评人均消费在150-200元，系中高端正餐，招牌菜品包括果木烤鸭、葱油鸡等，上海本帮菜融合川菜为主要特色。汉舍重组预计将于2020年11月30日之前完成。

与此同时，海底捞公告其另一全资附属公司Haidilao Singapore与“Hao Noodle”品牌相关人员订立Hao Noodle协议，以304万美元收购80%的HN&T Holdings已发行及发行在外普通股。HN&T LLC及HN LLC 为于美国纽约州注册成立的有限责任公司，截至本公告日期及HN&T重组前，HN&T Holdings分别由朱女士及陈先生持有60%及40%。创始人朱蓉系汉舍中国菜的创始人，从事餐饮行业20多年，经营着“Hao Noodle”“Hao Noodle and Tea by Madam Zhus Kitchen”旗下在纽约的两家餐厅，提供轻食、饮料及酒水等，属于偏快餐风格的休闲餐厅，包括一些特色面食和一些各地风味硬菜等。Hao Noodle 连续两年荣登米其林超值餐厅推荐，2018年入选黑珍珠餐厅指南。2018年底在上海开业，参考大众点评，人均客单价在68元左右。

综合来看，我们对海底捞未来成长总结为三大核心驱动：一看海底捞餐厅业务扩张，综合国内各线市人口、GDP、购物中心量，海底捞自身人员储备及单店模型等估算，我们预计海底捞未来3-5年门店仍有翻倍以上空间，从而为其成长奠定核心支撑；二看海底捞餐厅业务延伸——外卖与食品业务延伸，拓展品牌辐射边界，布局新成长；三看公司新赛道新品牌孵化，其中公司依托供应链平台，快餐赛道多元赛马新布局尤其值得期待。

盈利预测

假设2020-2022年，公司客单价保持4-6%的稳定增长，翻台率2020年因卫生事件影响显著下滑，2021年反弹，2020-2022年各为4.0/4.6/   4.5次，其中各线城市差异如下表所示；

假设2020-2022年，海底捞餐厅每年净增303/351/359家，即总体达到1071/1422/1781家，具体各线城市分布如下表所示，其中明后年二线、三线及以下城市占比逐步略有所增加；

此外，海底捞餐厅以外其他收入分拆同样如下表所示，综合来看，我们预计海底捞2020-2022年收入增速分别为9%      83% 27%，2020年主要受卫生事件影响，2021年则考虑疫后反弹等因素。

从成本费用的角度，我们假设公司2020-2022年毛利率分别为57%、58%、58%，与2019年水平基本相当，但2020年相对略低；假设公司人工成本2020-2022年占收入比分别为34%、30%、30%，此外物业租金（考虑新租赁准则影响）、水电开支、折摊及交通差旅费用等占比如下表所示。

在上述假设下，我们预计公司2020-2022年收入分别为288.83/527.57/671.18亿元，对应归母业绩9.58/47.82/62.52亿元，业绩年增速-59%、399%、31%（2020年主要受卫生事件影响）。每股收益2020-2022年各为0.18/0.90 /1.18元。公司系中式餐饮龙头翘楚，国内火锅行业NO.1，赛道优良，以服务树立IP强化龙头地位，阿米巴管理模式下持续优化质地，未来3-5年一是海底捞餐厅门店预计仍有望翻番成长，二是依托其强大供应链和管理平台，新业务和新赛道孵化有期待，兼顾估值水平，首次覆盖给予 “增持”评级。

风险提示

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在43.3-45.8元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断。

相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2021-2022年平均动态PE为相对估值的参考，同时考虑公司成长性、龙头地位等进行修正，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

公司未来展店速度可能低于我们预期，或者较快扩张后，公司翻台率下降可能超过我们预计的下降幅度，从而导致公司收入和盈利可能低于我们此前预期。

用工社保、消防等政策调整可能对人工成本、经营等产生不利影响。新租赁准则可能部分影响短期盈利。

门店扩张可能低于预期；新的餐饮品牌培育可能低于预期；收购品牌经营可能低于预期。

市场竞争加剧，包括餐饮消费习惯等迭代加速等也可能对公司持续扩张产生不利影响。

大股东及核心管理层减持风险。

公司创始人表示已经启动接班人计划，为期10-15年，通过较长时间考察确定公司未来的接班人，这个过程可能并不一帆风顺，可能存在接班人不合适影响公司发展的风险。

国内卫生事件二次复发影响。

海外卫生事件可能持续对公司海外门店经营产生不利影响。