市场调整，为何资金仍逆流“南下”？

本文来自 微信公众号“陈显顺策略研究”，作者：陈显顺/陈熙淼。

近期南下资金集中涌入港股市场，我们认为，A股蓝筹泡沫背景下资金选择挥师南下，实则本质相同，均反映宏观流动性不急转弯、风险偏好低位、微观交易流动性宽松背景下资金对确定性资产的集中追逐。本篇文章，我们通过对近期南下资金的进一步跟踪，试图回答以下问题：1）近期南下买了些什么？当前估值性价比如何？2）本次驱动南下资金大幅进场的港股优势因素有哪些？3）从边际思维来看，什么因素有望助力南下进程延续？4）当前如何选择南下投资的细分赛道和相关个股？

2021年初以来至今，南向资金单日净流入规模维持百亿港元以上级别。2020年12月底以来A股蓝筹泡沫愈演愈烈（详见国君策略团队报告《A股史上第一次蓝筹股泡沫》、《蓝筹股泡沫如何形成》），港股优质资产对国内资金吸引力愈加增强，南向资金净买入额迅速上升，2021年来持续维持在单日净买入额100亿港元以上的级别。其中1.19单日净买入额达到了265.93亿港元，创下了港股通开通以来的历史新高，且当前这一趋势仍然在持续演绎之中。

随着持续以来的百亿港元以上净买入，南向资金定价权出现边际上升，一项重要的跟踪指标为近期南向资金成交额占港交所总成交额比例提升。除南向资金净买入额出现迅速放大外，成交额占比也不断攀升，2020年11月-12月上旬南向资金成交额单日为300亿港元-400亿港元左右，占比稳定在20%-25%，而随着12月下旬以来南向资金活跃程度的提升，单日成交额达到800亿港元以上，占总体港交所成交额也一度上升至30%，体现出南向资金在香港市场定价权的边际上升。

2南下资金配置偏好：抱团优质龙头，重视性价比

南下投资偏爱哪些行业与个股？——从行业来看，南下资金目前集中配置银行/传媒/电子/非银金融/休闲服务等行业。从个股来看，腾讯控股/建设银行/工商银行/美团/小米集团五大个股获南下资金持仓总规模高达9267.12亿港元，占全部持仓的38.72%。

从行业来看，南下资金目前主要集中在银行、传媒和电子行业。截至2021年1月26日，南下资金持仓银行、传媒和电子行业规模分布高达4624.8亿港元、4095.3亿港元和2399.7亿港元，持仓市值占南下资金整体持仓的比例高达62.25%，头部特征十分明显。从南下资金持有市值占行业总市值之比来看，计算机、电子、国防军工等行业占比较高，占比分别为12.7%、11.3%和8.6%。

从重仓个股来看，头部个股获集中配置，前五大南下资金持仓占比达到38.72%，前20大持仓占比达63.06%。南下资金持仓前20大个股中，前五大明星个股腾讯控股/建设银行/美团/工商银行/小米集团五大个股持仓总规模高达9267.12亿港元，占全部持仓的38.72%。整体前20大个股持仓总规模高达15090.5亿港元，占全部持仓的63.06%。

南下资金近期集中加仓哪些个股？——近期南向资金净买入额较高的个股均为大市值蓝筹龙头公司，且呈现出集中度提升的现象。从近一个月（2020-12-26至2021-01-26）港股通净买入额来看，腾讯控股、中国移动、中芯国际持续占据前三，其中近一个月腾讯控股获港股通净买入额达到了1764.12亿港元，其次为香港交易所(00388)、美团、小米集团、中国移动等。

当前南下资金重点配置个股普遍具备产业趋势方向明确且成长空间较足的特点，且通常为行业内具备较强竞争优势与较高护城河的细分赛道优质龙头公司，具备较高估值性价比。因此，整体而言，在作为估值洼地的港股市场不确定性逐步消除的时点低位买入并持有这些优质龙头，也切实符合当前A股市场公募基金的主流投资价值观。

3后续研判：港股市场三大优势支撑本轮行情仍在途

在当前港股逐渐迎来盈利拐点、估值修复的行情进程中，我们认为，港股市场具备的独特优势短期仍将支持本轮行情延续。

首先，港股市场在微观供给层面和交易机制层面具备其独特优势。港股市场相较A股在融资开放度、蓝筹定价合理性、投资者结构、交易制度等方面存在差异。融资的开放性使得港股市场对新兴行业和创新型公司具备较强吸引力，哔哩哔哩、喜茶、爱奇艺等明星公司有望陆续上市。高机构投资者占比使得市场结构分化明显，头部公司流动性好定价较为合理，另一方面也使得部分有潜力的小市值公司中易产生黑马。港股的交易规则使得股价对短期事件的反应能更快兑现，受事件催化的股价波动更大。

然后，从策略视角而言，我们认为当前港股投资具备三点优势特征，值得关注：其一，当前港股市场相对于A股而言仍具备性价比，且从近期南下资金集中抱团个股来看，估值水平仍具优势；其二，由于其货币政策独立性的原因，在国内流动性政策收紧预期下港股市场受影响相对较小；其三，优质资产更加具备稀缺性，本轮估值修复的持续性将更强。

3.1. 优势一：优质性价比

A股蓝筹泡沫已至，恒生AH溢价指数于2020年10月突破2015年6月高点，港股优质性价比特征凸显，资金南下增配港股。从AH溢价指数来看，相对A股而言港股性价比突出，2014年年中之前，AH溢价不明显，甚至在2014年年中一度跌破100，出现A股相对于H股折价的情况。在2014-2015年A股牛市期间，溢价指数迅速上行至2015年6月逼近150的高点随后回落直至2020年10月，溢价指数再度逼近150，当前有所回落但仍处于135的高位水平，港股性价比凸显。另一方面，A股蓝筹泡沫已至，资金选择增配优质性价比的港股资产不失为一种明智的选择。

考虑港股市场流动性分层较为严重，因此进一步从结构上来看，在获近期南下资金集中抱团后，当前港股通重点持仓的龙头公司也仍具备较高的配置性价比。从PB-ROE体系来看，对标港股通持仓龙头与2020年四季度部分A股基金重点重仓股，以汇丰控股(00005)、中国移动、吉利汽车(00175)、小米集团等为代表的港股龙头当前性价比仍然突出。

3.2. 优势二：流动性环境宽松

港股作为机构定价权较高的离岸市场，由于货币政策机制影响，与美国宏观流动性环境联接更为紧密。从美联储资产负债表规模与恒生指数的关联程度上来看，每一轮美联储的大幅扩表之后恒生指数都迎来阶段性反弹，其中2008年底美联储扩表后恒生指数由11921点迅速反弹至22590，区间上涨幅度接近90%，2012年末美联储开启新一轮QE，而此时正值国内流动性收紧的“钱荒”阶段，恒生指数开启了一段慢涨行情并显著跑赢当时的上证综指，区间涨幅达到约40%，而本轮疫情期间美联储“历史性扩表”，资产规模突破7万亿美元，而恒生指数当前仅低位反弹。

展望未来，美国处于经济复苏的初期，短期来看流动性环境难以全面收紧，相对国内偏宽松的流动性环境将对港股投资形成利好。2020年8月27日，美联储主席鲍威尔在年度的Jackson Hole会议上宣布了新的货币政策框架，2012年以来的“通胀跟踪制”将转换为“平均通胀跟踪制”。其中，基于新框架将“达到将充分就业”置于“维持价格稳定”目标之前，而当前美国失业率仍然较高，截至2021.1.16，初请事业人数仍然高达90万人，持续领取失业金人数505万，远高于疫情前水平。另一方面，美国当前通胀压力仍然相对较小，核心CPI当月同比未超过2.0%，因此，预计美联储在未来一段时间实施流动性全面收紧政策的可能性较小，对比当前国内市场流动性收缩以对冲“宽信用”的预期，偏宽松的流动性环境将对港股投资形成利好。

3.3. 优势三：稀缺性

港股市场在TMT、平台型公司、特色金融、医药研发、博彩、物业服务等领域具备标的上的稀缺性优势。由于港股的国际化程度高，高科技类公司的定价与国际接轨，定价相对合理，部分优质互联网巨头企业往往选择港交所上市，如互联网企业腾讯、美团，线上消费和电子产品企业小米集团、思摩尔国际(06969)，新兴消费企业泡泡玛特(09992)等。由于制度差异等原因这一类型企业在A股上市较少，因此优质企业的稀缺性同样也是港股市场的一项重要特征，港股市场对南下资金而言仍然具备吸引力。

此外，考虑港股盈利的拐点刚刚到来，伴随全球疫情后经济复苏节奏的向上以及全球资金的逐步增配，我们认为，这一轮港股稀缺性资产估值修复行情的持续性将更长，抵御中短期风险及波动的能力也将更强。

4行业配置主线及港股通重点推荐个股组合

综合考虑港股市场在新兴和特色产业的标的优势，估值定价的合理性和近期南下资金的来源及选择偏好，我们仍持续推荐稀缺性、优质性价比、逆境反转三条投资主线。

● 主线一：稀缺性

互联网综合服务商。推荐标的：美团；受益标的：腾讯。

线上消费和电子产品。推荐标的：小米集团/思摩尔国际。

教育。推荐标的：中国东方教育。

半导体。推荐标的：中芯国际/舜宇光学科技。

新兴消费。推荐标的：泡泡玛特。

● 主线二：优质性价比

按A股市场抱团逻辑和方向对标港股，选取消费、新能源、全球定价周期品、创新药及研发服务等方向具备估值优势的港股标的作为推荐。

石化。推荐标的：中国海洋石油；受益标的：中海油田服务。

有色。推荐标的：五矿资源；受益标的：中国宏桥/洛阳钼业。

建材。推荐标的：信义玻璃/中国建材。

煤炭。推荐标的：中国旭阳集团。

钢铁。推荐标的：天工国际。

消费。推荐标的：吉利汽车/TCL电子/安踏体育。受益标的：海尔智家、李宁。

医药研发和服务。推荐标的：信达生物/百济神州；受益标的：药明康德/康方生物。

● 主线三：逆境反转

港股公司受事件性影响股价波动较大，考虑交易者结构和交易规则，市场预期传导到股价的效率更快，利空事件造成的股价调整更为明显，非公司内生因素造成的股价回落反倒带来逆境反转型投资机会。如受疫情原因压制消费需求、大国摩擦等事件性影响的公司，在经济复苏消费回暖、大国博弈烈度平稳预期下，存在逆境反转机会。

交运。推荐标的：北京首都机场股份。

通信。推荐标的：中国移动。

博彩。受益标的：银河娱乐/美高梅中国。

风险提示：

疫情防控的不确定性风险；经济复苏消费回暖节奏不及预期的风险；宏观经济政策超预期收紧的风险；全球流动性从宽松到紧缩的风险。

（编辑：曾盈颖）