国信证券：好未来(TAL.US)线上业务增长迅速，OMO发展战略清晰

1) 营收增速符合预期，线上业务增长快：收入增长主要系长期正价学生人次，尤其是学而思网校人次高速增长所致。FY21Q3集团整体长期正价学生人次339.70万人（+46.5%）；学而思网校长期正价课人次超170.00万人（+92.0%），占总学生人次的一半以上。学而思培优和学而思网校长期正价课ASP维持稳定，智康1V1同比增加30.0%。疫情一方面推动公司线上业务的成熟和发展，另一方面对公司线下教学的影响逐步减弱，预计下一季度营收增速将仍能保持中高速。

2）营销费用增长，利润率短期承压；我们对公司长期保持乐观预期：Non-GAAP归母净利润在本季度受销售费用增加影响，下滑至10.40百万美元（-79.1%），销售费用同比大幅增长120.3%，主要由于员工成本上涨，以及公司持续加大线上产品的营销宣传。我们认为，目前我国线上教培市场正在高速发展，竞争激烈，各公司正处于大批量获客阶段，通过营销获客是头部公司的共同选择。

3）OMO战略清晰，流量获取多元化：公司的线下扩张在本季度开始复苏，开设新网点54个。随着科技发展和应用落地，公司开发了OMO模式和双师模式，使得进入新城市更加灵活便捷。过去的几个月学而思培优在北京、上海等一线城市开展的OMO模式课程，已经吸引大量的学生和家长，并且有效的提高了运营效率。未来公司将把OMO模式扩张到更多地点、更多科目、更多年级，从而能比之前覆盖更多城市、渗透更多市场。长期来看，公司未来还有潜力进入更多城市。

线上获客方面，公司注重多元化的获取方式，主要渠道包括：1）通过微信，抖音等平台进行广告投放，在这些渠道上的投资需要兼顾财务健康和转化效率；2）客户口碑，公司更倾向于对现有学生和家长的投资来获得更高的粘性；3）公司正在大力投资题拍拍，家长可以通过拍题搜索答案来辅导孩子作业。帮助家长和学生解决问题的同时构建了公司的私域流量池，使公司的线上获客渠道更加多元化。

好未来作为教培龙头，有成熟的线上和线下运营经验以及品牌优势，始终更加关注于内容和技术研发、产品和服务质量提升、学生家长口碑传播。随线上市场的逐渐成熟，市场终将从营销驱动转为产品驱动，更加向教育服务的本质靠近。我们对公司未来长期的竞争优势保持乐观预期。基于对教培行业长期发展的看好和公司多方面综合能力上的优势，维持“买入”评级和108.53~127.05美元合理估值区间。

我们认为，疫情增进了大众对在线教育的认知与使用程度，客观上加速了行业的发展。当前在线教育行业竞争异常激烈，市场参与者大多通过烧钱引流的方式吸引学生。好未来自有资金充裕、线下业务的造血能力出色，有能力保持和加大营销、教研、教学和服务人员扩张等方面的投入力度，应对行业阶段性的竞争与挑战。

公司短期内盈利能力等财务指标或随市场竞争有所波动，对其长期发展扩张则无实质影响。一方面，在线教育当前龙头市占率低，未来仍具备广阔的市场空间；另一方面，营销力度能够在短期内影响学生的去向，但从长期来看，教研、技术、教师培训等维度的综合能力才是保障课程品质、体验，提高转化、留存率，进而跑通在线教培商业模式的核心要素。

教育作为一项高度复杂的服务行业，其市场发展是一场需要精耕细作的长跑。我们认为好未来能够凭借自身多年建设的教研体系、丰富的本地化教学经验以及完备的教师培养机制，稳步提高自身规模，实现健康长远的业绩增长。基于对行业长期发展、公司市场地位和核心竞争力的看好，维持公司“买入”评级和合理估值区间108.53~127.05美元。

市场竞争激烈，公司招生不及预期；国内疫情反复；政策存在不确定性；在线业务发展不及预期。