中金：物管行业黄金年代正当起步，优选母公司资源禀赋与自身能力均好的龙头公司

行业：2021年是“产业化”元年，未来十年将是发展黄金年代。基础物管领域，我们认为未来加速完善基层协商定价机制、推动服务水平进入正向改善通道应是较为明确的方向。与此同时，我们认为未来十年行业管理规模伴随城镇化进程仍将快速扩张（我们测算总在管面积将从2019年底的300亿平米左右增长至2030年底的560亿平米），企业间竞争加剧下集中度也将持续提升（我们认为2030年末百强物企管理规模集中度从2019年底的30%提升至55%上下是较为可能的情形）。此外，物业公司从事社区增值服务与城市服务也基本处于初期阶段，未来仍有明显上量空间。

公司：“百舸争流”下基本面分化将是新常态。我们认为当前板块的基本格局是龙头公司依靠自身资源优势和能力禀赋更有望实现未来几年确定性高增长，而大量中尾部企业在同质化竞争下面临更多发展风险。未来我们判断龙头公司与一般企业之间基本面差异还将继续放大，但就龙头公司之间而言，我们认为相对新上市的公司中有不少具备后发优势，五年之后头部公司在管理规模、业务能力、盈利水平上的差异总体应较当前有所收窄，并可能在实力排序上发生一些变化。未来一段时间我们认为投资的重心应当更多偏向于优质新上市企业。

选股：长期看资源、中期看能力、短期看增长。长期视角，我们认为在头部公司基础业务能力都可能完善趋同的情况下，最终依托母公司业务禀赋形成的赛道优势和项目资源优势（体现在总量、密度、质量三个方面）仍将是物企的长期第一大非对称竞争力。中期维度，考虑目前行业部分上市公司处于相对初创状态，我们认为综合业务能力的建设是最重要事项，这其中包括服务品质和口碑、竞标外拓能力、企业活力与激励机制、科技化应用能力等四个主要方面。短期维度，我们认为增长的速度、结构、确定性仍是首要的投资关注点。   

2020年盈利增速不及预期；2021年管理面积拓展和多元业务发展慢于预期。

我们首先以问答形式简要阐释我们对市场关心的十个重点问题的观点，后文章节中将展开详细论述。

问题一：住宅基础物业管理利润率趋势怎么看？长期会变成一个烂生意吗？

利润率将逐步趋同于合理区间（上市公司未来3-5年快速下行风险有限），但基础物管长期仍是一门“可做的生意”。我们认为目前上市公司基础物业管理毛利率偏高（不少在20%以上）很大程度上是“样本偏差”。我们认为未来较为明确的方向在于通过完善基层协商共治机制推动物管费计费方式改善（包干制下引入动态调价机制，或转向酬金制），主要目的在于促进行业服务水平提升，步入良性可持续发展。我们认为物业费的计价本质是“成本加成”，未来在整体市场化竞争程度、透明度、协商机制逐步提升的背景下定价偏离度将进一步收窄。长期我们判断基础物业管理毛利率水平应在10-20%区间内（若不考虑开发商在成本端予以支持），仍是一门“可做的生意”。对于上市公司样本，我们认为头部企业未来3-5年仍可基本维持现有毛利率水平，考虑新项目交付和一些科技化改造可提供边际支撑。

问题二：排除业务能力以外，什么是未来最关键的商业模型变量？

单城市管理项目密度（管理密度）。在长期基础服务能力和利润率水平相对趋同的情形下，管理密度对于物业管理这门“属地化”的生意来说可能意味着商业空间的根本差异。从成本端考虑，管理密度决定了通过“劳务供应链管理”优化成本的空间，是财务模型中更具弹性的一侧。收入端，管理密度是物企开展本地生活服务的本钱，甚至代表在特定城市的“议价权”。简单来说，管理密度是商业模型实现正向循环的关键。管理密度的实现，除了先天优势以外，从战略上重视深耕、主动深耕应该是正确的选择。但以目前上市物企的项目分布来看，单城市管理面积普遍在100万平米左右，应该来说密度还有较大提升空间。

问题三：物业管理行业的远期竞争格局可能是什么样的？

物企的竞争最终可能演变为头部地产集团间的综合实力竞争。我们认为物业公司的增长本质上是“资源依赖”的（资源的内涵包括而不限于管理面积的量和质、涉足特定赛道的禀赋、获取第三方项目所需要的软性资源优势等等方面）。从供求关系角度，地产集团是物业项目第一生产供应方，本身具备长期非对称竞争优势。从商业内涵来理解，我们认为物业管理是存量时代地产集团继承和延伸其资源实力的最佳场景之一，物业管理公司已经开始并且大概率将继续容纳更广义的“轻资产”业务内容，并在不断叠加的动态路径中实现更广泛的协同效益和业务空间，这和传统物企在相对单一场景中线性增长的模型代表一种升维。因此从行业整合的方向判断，我们认为应当是开发商旗下物企对一般物企持续兼并整合，而非反向而行。最终我们认为头部物企间的竞争可能是地产集团间综合实力竞争的一种外化。

问题四：行业走到哪儿了，未来规模和集中度怎么看？

行业仍处初创阶段，未来十年行业管理规模和百强集中度均可能大致翻番。我们（根据中物协数据）测算2030年末行业整体基础物业管理面积（不考虑城市服务）达到560平米（2019年末约300亿平米，年均复合增长6%），主要由新项目供给驱动（期间中国城镇化率有望60%上升至70%）。此外，我们认为百强管理面积集中度从2019年底的30%提升至2030年末的55%上下是较为可能的情形（其中我们假设每年百强合计实施收并购面积占整体在管面积的2%左右）。

问题五：收并购驱动管理规模扩张可行吗？

合适与否主要取决于风控和整合提升能力。当前阶段物企实施收并购存在的几个基本问题包括项目质量下沉、缺少协同效应、缺少实质性管理整合效果等等。我们认为物企在现阶段快速扩张管理规模是合理战略诉求，但收并购作为战术手段合适与否将主要取决于对风险的控制（包括价格风险、质量风险等）和收购后的整合提升能力。尤其我们认为在行业当前基础定价模型和物企基础能力尚未完备的情况下，对收购标的做有效和持续价值提升的难度不小。因此总体来说我们认为进行审慎的收并购是可取的，但基于“增长焦虑”大规模进行收并购可能“操之过急”。

问题六：社区增值服务还有多少发展空间？

仍有充分的上量空间，但创业任重道远。我们基于目前已经看到具备业务实践（和雏形）的社区增值业务测算认为远期饱和态下中国物业公司有望参与到居民家庭5-6%的消费场景中，约对应2-3万亿的消费市场，但具体物业公司营收潜力将由业务渗透率、以及模式轻重决定。就单盘模型出发，我们测算认为中国典型住宅小区远期常态化下的社区增值服务贡献利润可以与基础物业管理做到对等，目前大多物业公司仍有明显距离。中期维度我们认为物业公司重点发力方向多集中在地产后周期业务（美居、租售、车位等）和社区空间资源经营业务（传媒等），未来几年预计可持续上量。

问题七：物业公司选择做城市服务合理吗？

合理且有优势，应该做。目前物业公司主要通过环卫业务进入城市服务领域，我们认为物业公司和传统环卫公司相比具备如下优势：1）能力角度物业公司对环卫业务向下兼容；2）环卫订单获取的一大核心竞争力是服务地方城市的能力，物企背靠开发商更具优势；3）物业公司更有能力形成城市片区一体化服务能力（同时涵盖环卫、建筑管理、应急响应、基础政务服务等内容），能在更大范围上优化劳务供应链管理，并提高服务质效。最后，我们认为环卫业务目前市场化程度和集中度均不高（和物业管理行业情景类似），令物业公司参与难度更低。总结来说我们认为城市服务是一块“可以吃的蛋糕”，以财务模型相对（物业管理）较重的原因否定物业公司进入环卫行业的想法是有失公允的。

问题八：选股框架？

长期看资源、中期看能力、短期看增长。长期视角，我们认为在头部公司基础业务能力都可能完善趋同的情况下，最终依托母公司业务禀赋形成的赛道优势和项目资源优势（体现在总量、密度、质量等三个方面）仍将是物企的长期第一大非对称竞争力。中期维度，考虑目前行业部分上市公司处于相对初创的状态，我们认为综合业务能力的建设是最重要事项，这其中包括服务品质与口碑、竞标外拓能力、企业活力与激励机制、科技化应用能力等四个主要方面。短期维度，我们认为增长的速度、结构、确定性仍是首要的投资关注点。

问题九：估值分化会持续吗？中短期投资如何考虑？

我们认为未来估值分化将是新常态，中短期选股更需自下而上进行。我们认为分化格局将是行业未来的“新常态”，主要由公司间“增长确定性”呈现明显差异化而导致。短期视角，我们判断2020年整体业绩情况可能偏于“符合预期”，获利了结行为可能带来板块波动。短期视角，我们建议关注从PEG角度仍有“性价比”的公司，以及伴随基本面预期释放兑现信号可能迎来阶段性重估的标的。中期维度，我们仍建议扣住“确定性”主线，并更多关注具备基本面发展弹性的标的。

问题十：什么是长期投资的最好策略和标的？

守正出奇：长期持有龙头公司，捕捉业务生态协同效应不断增强的“内生复利”。我们认为龙头物企的长期发展可能呈现出“能力不断复合叠加”和到某些阶段“量变触发质变”的过程，并不断增强业务生态协同效应，形成更大的非对称竞争优势，而从投资角度充分捕捉这一“内生复利”是最好的选择，这是我们所谓的“守正出奇”。

2021年是物业管理行业真正意义上的“产业化”元年

2020年来行业完成重大蜕变，江湖地位初步确立。我们认为2020年以来行业经历三项重大事件，标志着物业管理行业地位的初步确立：1）疫情：物业公司协助抗疫表现突出，证明其作为社会治理基础单元的重要性和有效性；2）上市：经历2020年下半年密集上市，当前头部公司大多已在资本市场布局；3）政策定调：2020年末和2021年初相关部委接连发布文件对物管管理行业及公司未来的发展方向指明了方向，表达了愿景，这也是行业发展至今在政策层面接受到的最高规格、最具体系的指引。

资本市场板块地位亦不可同日而语。截至2月1日收盘，我们统计物业管理板块（A股+港股，A股公司市值使用中金汇率假设折算港元）总市值已近万亿港元，行业上市公司数量43个，且2021年仍有一定扩容预期。整体来看我们认为当前物业管理行业在产业定位、资本市场布局、业务扩容上均迈出了坚实的第一步，标志着“产业化”的真正开始。

图表: 截至2021年2月1日，物业管理上市公司总市值已近万亿港元

注：数据截至2021年2月1日，资料来源：万得资讯，中金公司研究部

完善物业管理基础商业模型和拓展能力边界是两条发展主线

提升服务管理品质和完善计费机制是明确的行业发展方向。我们认为政策的首要诉求在于促进提升基础物业管理服务质量，这意味着服务支出水平提高，对应从收费的角度可以有两种对策，一是包干制下引入动态价格调整机制，二是转向酬金制（这两种方案其实在政策文件中被同时提及）。整体上可以认为是通过完善计费机制来促进服务管理水平可持续提升，这无疑代表着健康的行业发展方向。手段上，未来可能首先需要通过居委会引领更多成立业委会（我们根据上市公司样本统计目前管理社区中成立业委会的比例不足25%），以便在更大范围内完善基层的协同共治和决策体系，我们认为这对于推进基础物业管理服务的市场化和长期价值提升具有正向意义。

中国物业公司的能力边界拓展将更具想象空间。横向来看，中国城镇空间中住宅用地的占比约30%，另外70%的非住宅用地和开放空间上的业务机会远待挖掘。纵向来看，近期政策文件也明示了物业公司当更多对接服务业，做到“集成化”，促进“专业化”，这里不多赘述。整体上我们认为中国语境下物业管理的独特之处在于住宅小区因为“集中式高密度管理”而成为一门可做的生意，并同时被赋予了“基层社会治理单元”和“本地生活服务商”的内涵，令物业公司得以参与管理居民家庭生活的方方面面，是中国特色。此外，中国物业公司在城市服务领域的拓展（得益于地方政府购买社会服务趋势的不断深化）以及部分公司集成商业地产运营管理服务也是比较独特的现象。综合来看，我们认为中国物管公司的业务领域与能力范畴要大于我们在海外看到的样本。

图表: 2020年来公共政策明确鼓励支持物业公司探索社区服务

资料来源：万得资讯，国家发改委，中金公司研究部

十年后维度上几可再造一个当前管理规模

我们预计2030年末行业在管面积达到约560亿平米（2019年末约300亿平米）。中国物业管理协会统计2019年末行业在管总规模达到302亿平米，过去五年复合增长率为13%，年均增长中枢约27.5亿平米。不考虑城市服务，我们预计未来十年行业年均增长中枢在23.5亿平米，于2030年末达到560亿平米总在管规模，年均复合增速为6%。

新开发物业仍是未来十年行业管理规模增量主要来源，存量市场进一步开放或引入上行空间。我们认为未来十年中国城镇化率从60%走向70%的进程中，新房竣工仍将是物业管理行业新增在管项目的主要来源。同时考虑商品房和其他类型物业竣工，我们预计未来十年年竣工量在15-20亿平米区间内（其中可以成为有效管理面积的比率可能在70-80%）。此外，我们测算2015年来公共物业领域“放管服”的加速可能平均每年为行业额外贡献了6-8亿平米在管面积，我们预计这一趋势仍将持续，但保守假设其中枢将降至每年4亿平米左右。

图表: 我们测算2030年末行业总在管面积将达到560亿平米（2019年末约300亿平米）

资料来源：公司公告，中国物业管理协会，中金公司研究部

图表: 我们预计2030年末全行业住宅在管面积将达到334亿平米（2019-2030年年均复合增速为5%）

资料来源：中国物业管理协会，国家统计局，中金公司研究部

图表: 我们预计2030年末全行业非住宅在管面积将达到227亿平米（2019-2030年复合增速为6%）

资料来源：中国物业管理协会，国家统计局，中金公司研究部

图表: 我们预计2019-2030年行业整体有效市场比率（在管面积占存量建筑面积的比例）持续提升

资料来源：中国物业管理协会，国家统计局，中金公司研究部

图表: 我们预计未来十年新竣工物业仍将是行业新增在管面积的主要来源

资料来源：中国物业管理协会，国家统计局，中金公司研究部

百强集中度有望大致翻番

我们预计百强物企2030年末的管理规模份额有望达到55%上下，较2019年底的30%大致翻番。中国物业协会统计2019年底百强物企在管规模市占率30%，合计在管面积约90亿平米，过去5年年均面积增长中枢约13亿平米。往前看我们认为伴随头部物业纷纷加大第三方项目拓展力度，未来十年年均面积增长中枢可能达到20亿平米（非百强企业管理规模可能在十年后进入净减少状态），2030年末百强物业整体市占率有望达到55%上下。

收并购力度是影响集中度上升速度的主要变量，但考虑商业发展规律我们判断龙头公司未来有望保持高频常态化收购。实际上2020年以来行业收并购活动已经明显提速，我们目前通过自下而上统计测算2021-2022年每年头部公司收并购面积总量将至少达到6-7亿平米，相当于在管面积的2%左右，简单假设该活跃程度延续十年，则我们判断2030年末百强企业市占率可能达到55-60%（如若完全不考虑收并购影响也将上升到45-50%）。

图表: 我们预计2030年末百强物管企业的总在管规模将达到326亿平米（对比2019年末为约90亿平米）

资料来源：公司公告，中国物业管理协会，中金公司研究部

图表: 基准情形下市占率测算中我们认为未来十年百强物企新增在管面积中收并购整体贡献比例在30%以上

资料来源：公司公告，中国物业管理协会，中金公司研究部

图表: 我们认为2030年末百强物企管理规模市占率达到55%上下是较为可能的情形

资料来源：公司公告，中国物业管理协会，中金公司研究部

社区消费可能是中国物业管理行业未来最大的想象空间

社区消费类业务是目前增值服务中最薄弱的环节，未来最想象空间但需要观察公共资源有无可能做适度倾斜。我们认为社区增值服务大致包括三个范畴的内容：社区空间资源运营（广告位出租、公共空间运营等）、地产后周期业务（家装、车位销售、房屋租售等）、以及社区消费类业务（零售、养老、幼托等）。以后续发展空间来看，我们认为未来社区消费业务最具开发空间，相较之下社区空间资源运营绝对收入体量较小，而地产后周期业务总体和地产交付关联度高因此天花板有限（往存量市场发展也有一定难度）。但我们也提示物业公司此前在社区消费业务场景中的探索整体不算成功，未来我们认为需要观察在相关领域（比如社区养老和幼托）是否可能有适度的公共资源嫁接和倾斜，而商业模型的培育也需要时间来打磨。

中性情形下我们估算未来物业公司有望参与到中国居民家庭5-6%的消费支出，最终模式轻重将决定物企营收能力。不考虑社区空间资源运营，我们认为物业公司通过社区消费类业务和地产后周期业务远期有望参与到5-6%的中国居民家庭消费，这已经是可观的万亿元级的潜在市场。而具体到物业公司在这些消费业务中的营收潜力，则取决于作为“通道”来收费（做轻）还是作为“经营方”来获取收入（做重）。但即便基于基本都做轻的假设，我们认为十年后行业的最大利润增长空间提升仍可能来自于这些潜在的消费类业务。

图表: 我们认为社区增值服务可以大致分为三个范畴的业务，未来最大的创业空间在于社区消费

资料来源：中金公司研究部

城市服务

当前物业公司主要通过环卫业务切入城市服务。未来我们认为物业公司从事城市服务将是普遍现象，目前参与程度较高的公司（覆盖公司范围内）包括碧桂园服务、保利物业、雅生活服务等。中金环保组预测传统环卫市场规模（包括道路清扫、垃圾清运及公厕运营）在2024年突破2,000亿元，而包括绿化保洁、垃圾分类和智能化服务等业务的广义环卫市场规模可能突破4,500亿元，是一个体量可观的市场。环卫市场的发展阶段和物业管理类似，特征上包括市场程度和行业集中度仍不高，这也为物业公司的参与提供了空间。

我们认为物业公司和传统环卫公司相比从事城市服务具备关键优势：1）能力角度物业公司对环卫业务向下兼容，但传统环卫公司很难反过来涉足物业管理（尤其是住宅领域）；2）环卫订单获取的一大核心竞争力是政府资源关系，物业背靠开发商更具优势；3）物业公司更有能力形成城市片区一体化服务能力（同时涵盖环卫、建筑管理、应急响应、基础政务服务等内容），能否在更大范围上优化劳务供应链管理，并提高服务质效。整体上我们认为环卫业务（及其他基础养护类业务）具有参与价值。

图表: 我们认为传统环卫市场规模将于2024年突破2,000亿元

资料来源：生态环保部，城乡统计年鉴，中金公司研究部

图表: 我们认为广义环卫市场规模将于2025年达到4,700亿元以上

资料来源：生态环保部，城乡统计年鉴，中金公司研究部

图表: 从竞标口径看，我们判断环卫市场集中度不高

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 我们认为头部环卫公司收入盈利规模不大

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 预计2030行业总收入规模（假设基础物业管理仍遵循包干制收费）达到2.5万亿元

资料来源：物业管理协会，中金公司研究部

图表: 预计远期社区增值服务和城市服务利润占比扩大

资料来源：物业管理协会，中金公司研究部

在管规模已经形成分明的梯队，未来方差料进一步放大

目前板块按在管规模已经形成少数龙头+中尾部长尾的格局。以在管规模过1亿平米为边界，我们看到目前板块上市48家公司中截至2020上半年末有10家达到该门槛，其平均在管面积约2亿平米。最头部公司在管面积已经近4亿平米，合约口径已经达到约7亿平米。但考虑行业容量可观，我们认为当前头部物企（第一名市占率也仅1.3%左右）仍不算“大公司”。

我们认为，未来头部公司在管理规模扩展上将呈现“百舸争流”的态势，与非头部企业的差距将进一步拉开。以我们目前覆盖的头部公司来看，未来年均在管面积的增量少则在4,000-5,000平米，多则可能在1亿平米上下，将和行业中的中小公司进一步拉开差距。而头部公司之间，其顺位也将发生一些变化，尤其是近期新上市的一些龙头企业三年后便可能跃居第一梯队。

图表: 物业公司管理面积已经形成分明梯队

注：碧桂园服务数字含三供一业；雅生活不含咨询服务。资料来源：公司公告，中金公司研究部

赛道选择将形成长期空间与竞争力差异

目前上市公司呈现出的赛道多样性已明显提升。我们认为2019年上市的保利物业和招商积余引起了投资者对公共物业管理的更多专注，而更为新近上市的宝龙商业、卓越商企、华润万象生活则代表了商业地产管理开始进入资本市场视野。和去年同期不同的是，我们认为目前对物业公司的分析还需要更多关注不同赛道本身的基本面特性。

赛道布局差异将逐步形成更为本质的商业模式分化。我们认为物业管理中不同赛道选择的差异还不仅意味着财务模型的区别，更多的可能是通过不同的业务组合塑造出不同的企业发展逻辑。举例来说，华润万象生活通过“全业态全服务”的模式打造一种“自循环”式的平台生长模式，是当前板块中的特例（具体请参考我们近期发布首次覆盖报告中的解读），碧桂园服务未来几年通过垂直领域专业能力的叠加可能真正进入一种“全场景覆盖”和“协同效应不断强化”的发展阶段，保利物业可能通过在城镇一体化管理领域的深耕形成有别于传统分包式的城市服务模式等等。但总体而言需要注意到赛道布局差异对于公司长期生长逻辑造成的本质影响，而非简单看到财务特性。

图表: 目前各个业态领域各自有主要龙头，但将来发展“综合性”服务商是大势所趋

资料来源：公司公告，中金公司研究部

面积拓展方式的差异性仍将是公司基本面分化的第一要素

目前板块中各公司基本面差异的第一层次就体现在面积拓展方式差异。我们认为目前各公司根据自身资源禀赋、能力差异、增长目标已经形成了较为明确的面积增长结构差异，整体来看我们也认为头部公司在增长上依靠母公司交付和独立竞标更多，而中尾部公司依靠收并购驱动的特征更为明显，且增长结构同质化日趋严重。

预计覆盖主要公司2019-2022在管面积年均复合增长38%，但结构迥异。我们测算主要覆盖公司2020-2022新增在管面积中第三方项目的比例平均达到68%，但方差较大（23%-89%不等），且对收并购的依赖度不一。截至2022年末，我们预计这些公司在管面积中来自第三方项目的占比整体可能达到59%，较2019年底（42%）明显提升。未来我们认为第三方项目占比的继续提升是大势所趋。

图表: 2019年各物业公司新增在管面积结构迥异

资料来源：公司公告，中金公司研究部

动态看待收并购和竞标驱动增长的关系转变

收并购的可实现性是短期主要矛盾，但我们建议相比总量兑现风险更加关注公司自身整合能力。我们在上一章节中已经讨论了行业收并购总量对于未来集中度提升的影响，整体上我们不认为目前上市公司计划执行的收并购从总量而言是过激的。我们认为主要的问题在于项目整合能力，尤其是能否实现价值提升，而这从目前的市场实践中尚未得到很好验证（我们看到更多的是相对简单的“利润购买”行为）。静态视角下确实收并购市场价格有水涨船高之势，且项目质量可能偏于下沉，存在战略适当性的问题。整体而言我们认为未来一段时间围绕收并购可能出现“自上而下”规划增长目标和“自下而上”执行中所出现的质量矛盾，而未能证明自身拥有良好整合能力的公司可能进入“一二级市场价差收窄”—“二级市场估值下跌”的负向循环。

竞标市场可能从“寡头化”走向“多强”格局。我们从目前上市企业样本中可以观察到的具备较强竞标外拓能力的企业是屈指可数的，我们认为这和大部分企业启动市场化运营较晚有比较直接的关系。继我们在第一章中的分析，我们认为未来十年行业新增管理项目的主要来源仍将是新竣工项目（即物业管理市场仍未进入到存量市场占主导的阶段），对应到竞标市场也将延续以新项目为主的格局。就决定竞标能力几个最重要的方面，包括服务品质和口碑、资源关系、属地化优势等，我们认为头部开发商旗下物业公司都有望充分培育竞争力和加速参与市场机会分发。以新上市的一些公司为例，我们预期未来2-3年内其自身通过独立竞标获取在管面积将从每年百万平米扩大至千万平米级别的体量。以2022年来看，我们统计主要覆盖公司合计通过独立竞标新增在管面积3.3亿平米（合约口径则更高），若假设其中70-80%为新项目，则这些项目合计大约占到当年全国新竣工建筑面积总量的12-14%。

关注（尤其新公司）竞标外拓上量对增长结构的优化。在假设每年面积拓展总量基本维持线性的情景下，我们认为需要关注（尤其新上市）公司未来几年竞标外拓（包括和第三方开发商成立合资公司，本质上是同一行为）的上量对于收并购的边际替代，这可能是影响其未来估值中枢的一个重要因素之一。

图表: 2019年来物业公司收并购日趋活跃

注：数据根据上市公司公开信息整理。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 目前物业公司的收购标的仍以传统的住宅物业公司为主

注：数据根据上市公司公开信息整理。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 近年来物业公司通过收并购获得的在管面积迅速攀升，2020年已达到4.3亿平米

注：数据根据上市公司公开信息整理。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: ……收并购总交易对价亦快速上升，2020年已达到100亿元

注：数据根据上市公司公开信息整理。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 收并购市场平均价格呈上升趋势，和收购企业从传统物管公司更多向专业平台公司延伸也有一定关系

资料来源：公司公告，中金公司研究部

房地产行业政策对项目交付节奏拖拽影响有限

近期出台针对房地产行业和企业融资端调控政策可能令行业发展放慢节奏，但整体影响有限。我们判断房地产开发行业整体发展降速但不失速，但内部分化（视土地和财务资源禀赋）可能进一步凸显。对于依赖母公司交付和一手市场竞标较多的物企而言，我们不排除未来几年整体交付量受房企现金流管理影响有下行压力，但幅度可控。

母公司交付项目数量几何目前对于绝大多数上市物企已非主要发展矛盾。我们认为除了对于少数母公司交付项目规模较大的公司来说，探讨房地产行业整体运行放缓对物企未来几年扩展的影响意义有限。我们统计覆盖上市公司2022年新增在管面积中来自母公司交付的比例在34%，较2019年的42%明显下降。

图表: 预计2021年商品房销售面积同比下降2%，降速而不失速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 预计2021年全国房屋新开工面积同比下降3%，维持韧性

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 我们认为未来母公司交付面积占新增在管面积的比重整体将进一步下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

总体盈利将呈现低基数上的快速增长

我们预测覆盖公司2019-2022年盈利复合增速平均在50%，方差较大主要因基数不同。我们认为目前物企增长利润仍处于“手段较为丰富”的阶段，考虑到在母公司项目定价、各类增值服务上均有一定操作空间，因此我们认为至少短期内总量上的增长并非主要矛盾（尤其对于新上市公司）。整体我们预计覆盖公司2019-2022年盈利复合增速为50%（上市公司整体约50%），但因基数条件差异呈现较大方差（8%-92%）。

利润增量角度分化将更加明显。剔除基数大小带来的增速影响，我们从利润增量的角度可以更明显的观察到公司间的分化。未来几年我们判断最头部公司年均净利润增量将超过5亿元，而大量中尾部公司不足1亿元，整体两极分化将持续放大。

盈利结构可能出现进一步分化

各公司财务预测风险点不一。除了上述的面积增长方式所代表的第一风险要素之外，各公司在基础物业服务利润率水平改善、社区增值服务发展、三项费用率下降等方面给予的假设合理程度亦有明显分别。整体来说我们看到新上市企业的预测年份财务特性较历史水平变动较大，建议投资者关注后续各项指标变化趋势是否充分兑现。

行业整体盈利结构仍朝向优化角度发展。我们测算覆盖公司2021年非业主增值服务贡献毛利润占比将下降至23%（2019年为30%），同时社区增值服务贡献毛利润占比将提升至28%（2019年为25%）。整体毛利润中基础物业管理贡献占比也可能有所提升（2021年为47%，2019年为44%）。

行业终局是什么

微观：基础物业管理利润率趋同。我们认为基础物业管理的业务实质是“基本维保”，本身并不存在太多价值调整的因素和空间，其计费的基本逻辑是“成本加成”，酬金制计费（按需服务，按劳收取）是和业主利益更为一致的方式，而当前中国多实行包干制，尤其在普遍缺少提价机制的情况下物企可能更倾向于通过压降成本来获取利润，这是行业基层定价协商机制不完善（或者说基础商业模型还不十分成熟）的结果，包括我们通过上市物企样本（大部分是此前市场化运作时间不长的开发商系公司）中观察到的利润率方差较大也可能是定价不充分市场化的一种体现。继我们在第一章中的论述，未来的发展方向可以较为明确的认为是通过改进计费模式（在包干制上引入调价机制，或转变为酬金制）来支持服务水平提升，令行业步入良性发展通道，提升市场化水平。因此再进一步看，我们认为未来基础物业管理的长期竞争将进一步聚焦“性价比”（从消费者的角度出发），而物业公司在更为透明且更趋“性价比”导向的环境中利润率终将趋同。远期我们预计行业基础物业管理毛利率合理区间在10-20%。

中观：单城市管理项目密度将成为物企商业模型的关键变量。我们认为物业管理（包括生活服务）首先是一个高度属地化的生意，叠加基础服务内容相对同质化，单城市管理项目密度（管理密度）将成为物企竞争力构成中的第一区分要素。我们认为管理密度对于成本端的作用在于允许更广泛的实行“劳务供应链管理”以带来整体成本结构的优化，令物企在特定城市能够进入“以成本优势抵御外部价格竞争、以性价比优势做持续项目拓展、以规模效益继续边际优化成本”的良性循环。到收入端，我们认为本地生活服务的开展恰好也非常需要依赖管理密度带来的网络效应，我们不排除头部物企将来成为中国比较重要的私域流量运营体的可能。因此可以总结认为管理密度从根本上代表了一家物企在特定城市的“议价权”（甚至是“话语权”），是应该长期追求的第一力量。目前我们看到上市物企平均单城市的管理面积仅100万平米左右（个别区域性公司可能达到300-400万平米，目前行业里的最佳案例应该是绿城服务截至2020上半年末在杭州区域管理约4,700万平米），应该来说还处在十分离散的状态，离我们所描述的远期竞争态势仍比较遥远，但至少代表了一种长期基本发展方向。

宏观：母公司资源是长期第一核心竞争力，即物管企业的竞争最终将是头部地产集团间的综合资源实力比拼。我们从若干层次来阐释这句话的含义：首先，我们认为物企的增长最终仍将是“资源依赖”的（而非能力依赖，因为能力会趋于同质化），开发商作为“资源”的第一生产供给方，天然具备非对称竞争优势，且长期来看头部公司垄断地位将更为突出（地产开发行业的龙头集中度也在持续提升）。第二，我们认为需认识到物业管理正是房企在“存量时代”继承和延伸其“综合实力”的最佳场景，其战略定位（不论主动被动）已经开始并将继续升维，以容纳房企在广义“轻资产”领域的多元化的竞争力，这相较于一般物企在单一业务上的线性增长代表着一种商业模型进阶。参考一些海外公司的发展经验，我们也认为以多元化的能力叠加不断产生协同效益将是物业服务企业发展的必由路径，因此从能力角度考虑，我们认为行业内长期兼并收购的方向将是头部开发商系的物企对行业内其他公司进行持续整合和业务生态完善，而不是反过来。第三，头部房企的软性资源（包括政企关系、财务资源、品牌资源）也将在未来竞争中发挥更大的作用。总结而言，我们认为最终物企的实力将是其背靠地产集团的综合实力的外化，尽管物业行业的最终竞争格局可能不完全和地产行业近似，但从当前时点出发往前看将呈现边际靠拢的趋势。

物业公司：长期看资源、中期看能力、短期看增长

长期看资源。长期角度，我们认为在头部公司基础业务能力都已较为完善趋同的情况下，最终赛道布局和资源实力将是物企的主要区分要素。我们认为这两方面首先取决于物企背靠母公司的内生资源禀赋，但后天的主动作为也是重要因素。多元赛道中，我们认为门槛最高的业务应是商业运营管理（很大程度上依靠母公司基因），其次是各类增值服务（取决于管理基本盘的质量，及公司主动创业能力），最后是城市服务（较为看重政府关系，但在商业模式上的壁垒不如前二者高）。资源实力的角度，我们认为长期来看管理密度可能是第一要素，但总量规模和基本质量（主要指代业主的质量）也是贯穿始终的重要因素。

中期看能力。考虑目前行业大部分上市公司处于相对初创的状态，中期维度我们认为综合业务能力的建设是最重要的事项。如果我们说战略层面未来各个公司需要依循的路径可能已经有一定共识，那么战术能力素养就成为中期维度的主要区分要素。我们认为“战术能力素养”主要包括四个方面：1）服务品质与口碑提升：将在中期维度竞争升温的背景下扮演“基石”的角色；2）竞标外拓的能力：提升面积拓展的体量并改善结构（尤其关注对于一部分收并购的边际替代）；3）激励机制与企业活力：支撑企业发展动能、促进人效提升（将同时体现在基础物管和多元业务上）；4）科技化应用能力：除了在硬件端可以通过一些科技化改造优化管理成本，物业公司有必要使用科技化工具，在基于服务动作标准化、管理流程精细化的基础上实现智能高效的作业体系，这也是物业管理行业应用“产业互联网”打法进行改造升级的基本场景，是未来各家都必须进一步建设完善的基础设施。

短期看增长。我们认为增长需着眼三个方面：盈利的增速、结构、确定性。我们在上一章节中已经对各个公司未来一段时间的财务参数进行了较为全面的梳理，在此不再详细展开（更多信息可参考附录）。整体上我们建议关注公司自下而上生成财务预测及指引的方式，尤其对于第三方外拓的量、利润率假设的变化幅度以及增值服务的结构给予重点关注。

板块首次形成大面积估值分化，应该也是未来的新常态。2020年12月以来板块整体估值抬升，但公司间分化明显，我们认为主要反映增长确定性差异（体现在上文提到的面积拓展、盈利结构等方面）。展望2021年，我们认为公司间基本面分化导致估值分化的格局将成为新常态。

预期板块短期可能出现波动，需挖掘个股“性价比”。首先我们预计覆盖公司2020年业绩整体情况偏于“符合预期”，这和过往几个业绩期更趋“超预期”的情况可能略偏平淡，短期内获利了结的压力可能有较为集中的释放，板块整体波动加大。我们认为短期选股可以主要关注两种“性价比”：一是增长相对确定，但PEG的角度仍相对低估的；二是增长确定性稍劣，但绝对估值有吸引力，且伴随基本面预期兑现可能迎来阶段性重估的标的。

中期维度投资建议扣住“确定性”主线，并优选增长弹性。一方面，我们认为头部公司整体增长路径清晰，能力建设稳健，和一般企业的差距不断拉开，中期维度上对于板块增量资金的吸纳应更为集中，建议在估值相对合适的情况下积极加配。在此基础上，我们认为可进一步着眼于未来几年公司业务能力建设带来的增长弹性（可能由竞标外拓能力的提升、增值服务的开发、利润率的改善等因素带来）。

我们基于PEG框架对各公司指定目标价。我们认为基于对2022-2025年盈利预测的保守估计（假设管理面积维持线性增长，即不跟随公司规模扩大而等比例增多）形成三年复合增速，然后基于增长确定性判断（以及商业模型稀缺性）给予PEG系数生成2022年市盈率。

图表: 远期市盈率角度，上市公司加权平均值开始与简单平均值拉开差距，表明龙头公司溢价逐渐增大

资料来源：公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 我们选取部分龙头公司样本测算其加权平均远期市盈率与其他公司差值当前达到25倍

资料来源：公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

长期持有龙头公司，捕捉业务生态协同效应不断增强的“内生复利”（守正出奇）。我们认为龙头物企的长期发展可能呈现出“能力不断复合叠加”和到某些阶段“量变触发质变”的过程，并不断增强业务生态协同效应，形成更大的非对称竞争优势，而从投资角度充分捕捉这一“内生复利”是最好的选择，这是我们所谓的“守正出奇”。