新股前瞻|隐形牙齿矫正商时代天使赴港：高毛利率≠无懈可击

众所周知，“颜值经济”盛行之下，隐形牙套身影出现得越来越密集了。

据了解，这个透明无色，比手掌心还小的隐形牙套，市面上最贵的品牌要卖约50000元人民币以上，最便宜的也要10000元人民币以上，堪称口腔界的“爱马仕”。

(图片来源：时代天使官网)

如此赚钱的生意自然少不了“玩家”跑步入场。前有行业巨头AlignTechnology(隐适美)和SmileDirectClub(SDC)完成上市，后有国际巨头Straumann、DentsplySirona、3M相继入局，而国内口腔矫正企业也如雨后春笋般不断涌现。

这不，近日便有这么一家牙科隐形矫正器公司出现在大众的视线中。

1月29日，时代天使科技有限公司(下称“时代天使”)向港交所递交招股书，保荐人为高盛、中金。按达成案例来看，时代天使可谓是妥妥地行业龙头——灼识咨询报告显示，按截至2020年9月30日止九个月的达成案例计，前两大市场参与者的市占率总计为82.3%。同期时代天使的市场占有率就达到了41.3%，比另一龙头“隐适美”的市场占有率还要高出0.3%。

据智通财经APP了解，该公司成立于2003年，是一家牙科隐形矫治解决方案提供商，其主要通过数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务，基于专门的矫治方案定制且可拆装的隐形矫治器，及云服务平台iOrtho“三部曲”为顾客提供矫治服务。目前上市四款隐形正畸产品，即：时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版和COMFOS。

那么，在当下“颜值经济”风靡的时代，时代天使的牙齿矫正会是一门好生意吗?

毛利率高达70%，又一“印钞机”?

在国内，隐形牙套是一门暴利的生意，是众人心中的共识，毕竟高客单价明晃晃摆在那里。

当然，如果这还不够形象的话，再来看几组数据吧。

国外玩家中，隐形正畸赛道的开创者——AlignTechnology(隐适美)，因开创性地研发出革命性的隐适美取代传统金属或陶瓷牙套，目前是当仁不让的“隐形牙套一哥”。据财务数据披露，其毛利率则常年高达70%以上。而另一家牙齿矫正“后起之秀”—— SmileDirectClub(SDC)，该公司于2014年成立，仅用5年时间就打开市场，截至2019年该公司的毛利率也高达70%。

而再来看国内玩家，牙科龙头通策医疗，因为拥有儿科、种植、正畸这三大高附加值业务，它的毛利率也常年高达40%以上。

那么，对于时代天使来说，它的盈利情况又如何呢?

营收净利方面，目前皆保持着较快增速。招股书披露，2018年至2019年，时代天使实现营收分别为4.88亿元、6.46亿元，同比增长32.38%;实现净利润为5818.6万元、6766.5万元，同比增长16.29%。截至2020前三季度，该公司营收为6.01亿元，同比增长23.92%，录得净利润则为1.56亿元，同比大增约120%。

(数据来源：时代天使招股书)

而比起快速的增长速度，令人瞩目的恐怕是它的毛利率水平。据招股书显示，2018年至2019年，该公司的毛利率分别为63.8%、64.6%，逐年提升;而经调整净利率期内则为18.9%、20.2%，亦不断提升。截至2020年前三季度，该公司录得毛利率为70.8%，录得净利率为33.9%，吸金能力可见一斑。

(数据来源：时代天使招股书)

基于上可见，时代天使高达70%以上的毛利率，的确反映出了隐形牙套的“印钞机”潜质。

不过，虽然时代天使很能赚钱，但或许是因为要开疆扩土的缘故，手中的现金余额有所下降。招股书显示，2018年至2020年前三季度，该公司期末现金及现金等价余额分别为2.16亿元、5.05亿元、4.82亿元;同期经营动所得现金净额则分别为1.45亿元、4.02亿元、2.71亿元;投资活动所用现金净额则为206万元、1.03亿元、2.84亿元。

综上来看，虽然时代天使的高毛利率凸显了它的“印钞机”潜质，但目前的它尚未形成规模效应，依旧处于忙着扩大市场规模的状态。

牙齿矫正步入蓝海市场：来，箍牙吗?

一般来说，行业的天花板衡量企业业绩能够维持增长的一个重要因素，行业的天花板越高，则这家公司的发展空间越大。那么，对于时代天使来说，其所处赛道的行业天花板情况如何呢?

结合市场容量和行业渗透率来看，时代天使所处的牙科矫正行业显而易见是具有蓝海潜质的热门赛道。

市场容量上，灼识咨询报告显示，中国作为全球第二大市场的整体隐形矫治市场，零售销售收入预期将由2019年的14亿美元增至2030年的119亿美元，复合年增长率达21.5%。同时，随着越来越多的传统正畸案例可通过隐形矫治器治疗，国内正畸市场的发展潜力也不断跃升，预期国内正畸市场按零售销售收入计于2030年将达到296亿美元，2019年至2030年的复合年增长率为13.6%。

(数据来源：时代天使招股书)

渗透率上，中国的隐形矫治市场目前仍处于起步阶段，相较于美国等发达国家而言，渗透率仍比较低。于2019年，在中国经治疗的2.9百万例错颌畸形病例中，仅10.5%采用隐形矫治器治疗，而在美国经治疗的4.5百万例错颌畸形病例中，33.1%采用隐形矫治器治疗，其中的差异进一步表明中国隐形矫治市场渗透率较低的事实。

(数据来源：时代天使招股书)

市场容量有了，渗透率也比较低，再叠加消费升级、居民口腔保健意识提升以及美齿人士需求释放等多重因素的催化，牙齿矫正市场的生长空间可谓是十分广阔了。而从另一个角度来看，对于时代天使而言，这一行业恐怕不仅仅只是高毛利率，甚至还具有高成长性，行业潜力不容小觑。

短板犹存，行业龙头地位不稳

牙科这一门生意，对于时代天使而言，难道真的是无懈可击吗?

答案：非也。目前来看，时代天使虽然在市场已经积聚了一定名气，但实际上其目前具有比较明显的“短板”。

一是，目前牙科赛道市场竞争激烈，尚未形成规模效应的时代天使面临着一不小心就会被超越的局面。

前文提到，按2019年达成案例来看，时代天使是牙科隐形矫正行业的龙头地位，市场占有率高达41.3%。但实际上，目前的它面临的是“前有狼，后有虎”的竞争环境——一边是隐形矫正的鼻祖隐适美仅低0.3%的市场占有率(指在中国)的微小差距;一边是国外高端品牌Straumann、DentsplySirona、3M等在虎视眈眈盯着中国市场;一边是诸如正雅等国内口腔后起之秀正饥饿抢食牙科市场。

对此，该公司在招股书坦言称，公司经营业务所处市场高度集中且竞争激烈。与竞争产品相比，时代天使称其解决方案的需求也将受到有效性、安全性、易用性、可靠性、美观性及价格等因素的影响。并表示“如果我们未能成功竞争，可能对我们的前景、业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”

二是，研发开支远不及营销费用，时代天使的核心竞争力有待提升。

据招股书显示，2018年、2019年与2020年前三季度，时代天使销售及营销开支(费用)分别为0.81亿元、1.23亿元、0.91亿元，占总营收的比重分别为16.7%、19.0%、15.2%。同期，其研发费用分别为5016.3万元、8090.5万元、5893.5万元，占比分别为10.3%、12.5%、9.8%。由此来看，其研发费用远不及销售及营销的费用。

拆分销售及营销费用来看，这一费用主要由员工成本、广告及推广开支构成。其中，员工成本在2018年、2019年与2020年前三季度的占比分别为33.5%、47.3%、62.1%。同期，时代天使用于广告及推广开支的费用占比分别为42.7%、31.7%、26.6%。可见在推广方面，时代天使也是下了血本，但这也从侧面反映出该公司的核心竞争力还不够强悍，还需要通过大力营销打开知名度。

综合上述两点可知，在市场竞争十分激烈的背景下，核心竞争力还不够强悍的时代天使，远远还没到“刀枪入库，马放南山”的境地。

而这恐怕也是其此次募集资金的深意——通过募集资金，用更多的钱打开更大的市场。据悉其此次计划募集的资金，主要用于无锡基地建设、研发能力提升以及销售团队建设以及品牌推广和数字化转型。其中，无锡市创美基地的新生产设施一旦全面投入使用，预计年终设计产能约为1亿个隐形矫治器。一旦其通过此次上市募资，进一步释放产能，打开品牌知名度，其或许有望成为牙科矫正界的“潜力股”。