中金：以不变应万变，以汽车业绩确定性来应对流动性波动

2H20汽车板块估值整体提升，产销复苏带动盈利修复是主因。此轮上涨以整车及大市值个股为主，零部件标的相对滞涨。2020年下半年汽车板块整体涨幅较大，申万汽车行业指数上涨35%。从2020年7月开始，由长城A/H拉开了整车板块上涨的序幕，后续伴随车企2-3季度的业绩回暖，以及3季度行业销量的逐步走强，10月开始整车板块股价整体走势强劲。我们认为产销复苏带动产能利用率提升是本轮主要的基本面驱动，盈利能力随之修复。2020年1季度受到疫情影响，各品牌产能利用率较低，随着疫情逐步控制，2季度产能利用率开始回升，3-4季度随着汽车行业产销复苏，带动产能利用率恢复至较高水平。而前期估值较低，为估值修复提供了空间。

2H20除业绩驱动外，流动性充沛拉动新兴业务高估值。2020年1季度起，流动性较为宽松，资金持续流入，加速提升估值中枢。业绩增长预期高的标的均有较好表现，例如长城汽车、福耀玻璃、星宇股份、拓普集团、中升控股、永达汽车。同时电气化和智能化带来估值方法切换，充沛流动性推高新兴业务估值：传统估值方法以利润为锚，电气化和智能网联相关的整车与零部件受到特斯拉等相关公司影响，均开始以EV/Rev或者PS作为主要的估值办法，从而带动估值上升。

以不变应万变，以业绩确定性来应对流动性波动。无谓流动性松紧，我们从长期业绩稳定性、短期业绩弹性和低估值三个角度分析投资机会：1）长线逻辑清晰，无惧流动性回归中性。若细分赛道具有长期成长性，且业进入壁垒高，公司管理优秀和好的商业模式，可充分享受赛道优势带来的业绩增长，虽然短期估值较高，但长线逻辑通顺，有长期盈利增速来消化估值，无需过多考虑流动性收紧。汽车智能化带来的传统零部件高端化都是确定性较高的赛道。2）抓住行业转型机会，放量车型拉动中期业绩成长。我们认为绑定下游客户如特斯拉、大众，受益于Model3/Y，ID4等畅销车型带来的销量高增长，将带来较大的短期业绩弹性。目前我们跟踪到特斯拉全球排产景气度较高，预计2021年可以带来80-100万辆的拉动。3）业绩边际提升明显，估值较低，具备综合性价比。受制于业务偏传统、2020年受疫情冲击较大等因素，部分在2021年得益于海外复苏、毛利率见底、车型周期恢复等因素有扎实业绩的公司此前估值有所折价，若伴随货币政策回归中性，市场更重视高盈利增长，该部分公司或有较好表现。

汽车行业产销复苏不及预期。

此轮上涨以整车及大市值个股为主，零部件标的相对滞涨。2020年下半年汽车板块整体涨幅较大，申万汽车行业指数上涨35%。细化来看，从2020年7月开始，由长城A/H拉开了整车板块上涨的序幕，后续伴随车企2-3季度的业绩回暖，以及3季度行业销量的逐步走强，10月开始整车板块股价整体走势强劲，A股SW汽车整车指数2H20涨幅约91%，主要体现为估值提升，板块平均TTM P/E从30倍左右提升至40倍左右，相比之下，零部件板块整体涨幅比较有限，SW零部件指数涨幅为25%，板块平均TTM P/E基本保持在30倍左右。而重卡行业受益于高景气度，上涨达到50%，经销商板块受益于豪车销量高增速带动，涨幅达到29%。

我们认为产销复苏带动产能利用率提升是本轮主要的基本面驱动，盈利能力随之修复。2020年1季度受到疫情影响，各品牌产能利用率较低，随着疫情逐步控制，2季度产能利用率开始回升，3-4季度随着汽车行业产销复苏，带动产能利用率恢复至较高水平。其中丰田本田的合资公司均实现了100%以上的产能利用率，豪车中北京奔驰和华晨宝马均在85%以上；自主品牌中上汽通用五菱、长城汽车依托MINIEV、新三代H6等畅销产品，实现了利用率和利润率的同步提升，长城四季度单车净利润实现6509元。而前期估值较低，为估值修复提供了空间。1H20末，汽车板块P/E（2020E）约为25.9倍，处于所有行业中较低水平，有向上提振的空间。

从零部件板块内部看，股价表现有所分歧，大市值股表现更加强劲。以300亿人民币市值为分界线，A/H股大市值零部件公司（包含潍柴、福耀、华域、星宇等10家企业）占零部件板块总市值比例接近50%，2H20股价平均涨幅约为61%，TTM P/E估值基本翻倍；相比之下，小市值零部件公司涨幅比较有限，股价平均涨幅为20%，TTM P/E估值基本保持在35倍以下。

图表：2020年汽车板块整车、零部件、重卡、经销商股价走势vs汽车销量同比

资料来源：中汽协，万得资讯，中金公司研究部
注：涨幅按照成份股总股本加权平均

图表：2020年主要品牌产能利用率逐步恢复

资料来源：Marklines，公司公告，中金公司研究部

图表: A/H零部件公司季度毛利率及净利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: A/H零部件公司季度收入/净利润同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：申万指数各板块P/E对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: A股整车与零部件企业TTM P/E走势（2H20）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   

图表: 零部件企业小/大市值TTM P/E走势（2H20）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部     注：大市值公司为300亿人民币以上市值公司  

2020年1季度起，流动性较为宽松，资金持续流入，加速提升估值中枢。业绩增长预期高的标的均有较好表现。

电气化和智能化带来估值方法切换，充沛流动性推高新兴业务估值。传统估值方法以利润为锚，电气化和智能网联相关的整车与零部件受到特斯拉等相关公司影响，均开始以EV/Rev或者PS作为主要的估值办法，从而带动估值上升。

图表：疫情期间资金流动性充沛、2H20相较2019年同期水平也更为宽裕

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2H20汽车板块主要标的涨幅

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

若流动性保持相对宽松，除了业绩驱动的标的外，我们觉得“向新而行”会持续是一个重要的趋势；若货币回归中性，部分市场参与者趋于底线思维，则业绩增长确定性高、估值合理的标的也值得考虑。

我们分别从长期业绩稳定性、短期业绩弹性和低估值三个角度挖掘投资机会。（详情请参照报告原文）

► 长线逻辑清晰，无惧流动性收紧。我们认为若细分赛道具有长期成长性，且业进入壁垒高，公司管理优秀和好的商业模式，可充分享受赛道优势带来的业绩增长，虽然短期估值较高，但长线逻辑通顺，有长期盈利增速来消化估值，无需过多考虑流动性收紧。

► 抓住行业转型机会，放量车型拉动中期业绩成长。我们认为部分企业绑定下游客户，受益于Model3/Y，ID4等带来的销量高增长，会带来较大的短期业绩弹性。并且，我们认为特斯拉供应链和大众MEB供应链亦师不错的主题性机会。

► 业绩边际提升明显，估值较低，具备综合性价比。我们认为，受制于业务偏传统、2020年受疫情冲击较大等因素，部分在2021年有扎实业绩的公司此前估值有所折价，若伴随货币政策回归中性，市场更重视高盈利增长，该部分公司或有较好表现。