国信证券：海南免税体系的演进层次和规模测算

本文来自微信公众号“光仔看消费”，作者为国信证券分析师曾光、钟潇、姜甜。

海南零售展望

自贸港下多元一体，交通改善筑客流基础

海南自贸港建设下，未来海南零售市场预计由免税(离岛免税、岛民免税、离境退税等)+有税(传统线上线下有税、回头购、跨境电商O2O新试点等)等构成，未来5年有望打造全球知名的国际购物消费胜地。同时，依托机场扩容和新建、琼州海峡优化，广湛港高铁建设等，海南游客接待能力未来3-5年有望增50-100%，奠定良好客流接待基础。

离岛免税

政策扩容，适度竞争，空间广阔

2020年离岛免税新政后显著扩容，免税店销售额327.4亿元/+127%，其中免税销售275亿/+101%。21年初邮寄放开再次政策利好。未来伴随新项目推出、品牌SKU增加、交通改善等，考虑机场轮渡客流贡献差异，预计未来3年空间看1000-1750亿元，未来5年上看2000-3000亿元。虽近期三亚、海口各新增2家新玩家，开启适度竞争新格局，但免税蛋糕扩容下，中免依托规模渠道先发优势、主观动能强化仍有望占优。

岛民免税

预计最快春节前推出，或与离岛免税互补

海南自贸港方案已明确岛民免税大方向，预计正面清单最快有望春节前后推出。PK离岛免税，岛内免税预计主要系岛民，品牌或与离岛免税交叉，但品类定位或更日用化。运营主体可能先由几家有限国资启动，后续可能逐步增加。参考跨境电商额度等，我们假设每人每年额度2-3万，初期考虑培育因素预计空间相对谨慎，未来3-5年有望看数百亿空间。

跨境电商

全域试点探索O2O，丰富海南零售市场

海南自贸港建设下，海南跨境电商已全岛纳入试点，支持线下自提，未来在企业所得税、进口报关、仓储物流等方面或拥有独特优势，有望开启新发展机遇。PK离岛免税，跨境电商品类品牌有交叉也有差异，但额度和单件限额较低，中高端商品直供受限，未来预计互补协同。

投资建议

多元一体构筑海南零售新格局，继续推荐中国中免

立足海南自贸港建设机遇，海南未来离岛免税、岛内免税、跨境电商等有望互补协同共荣，进而打造国际购物胜地，其中离岛免税尤其系皇冠上的明珠。中国中免未来虽然面临适度竞争，但其作为国内免税绝对龙头(2020H1已成为全球免税第一)，先发、规模、渠道优势充分，未来仍有望相对占优，成为海南购物天堂建设中的领头羊。鉴于此，我们继续推荐中国中免，维持其买入评级。同时，考虑王府井拟与海南橡胶合作在海南布局岛民免税业务，未来免税发展值得期待，建议可积极关注。

投资摘要

关键结论与投资建议

立足海南自贸港建设下的经济机遇及交通持续改善契机，未来海南市场零售市场有望依托多层次免税+有税体系互补发展，尽全力吸引消费回流，未来有望打造国际购物胜地。对标香港或求同存异，未来或与香港类似包括大型购物中心、中小型零售店等多元模式共同做大蛋糕，但自身因政策特点又包括离岛免税、岛内免税、跨境电商等多元模式互补发展，离岛免税尤其系皇冠上的明珠。

在海南零售市场整体走向繁荣的背景下，中免未来虽然面临适度竞争，但，离其作为国内免税行业绝对龙头(2020H1已经成为全球免税第一)，先发优势、规模渠道优势充分，未来市场份额仍有望相对占优，成为海南购物天堂建设中的领头羊。在这种情况下，我们继续推荐中国中免，维持其买入评级。同时，考虑王府井公告拟与海南橡胶合作在海南布局岛民免税业务，未来也有望分享海南零售市场跨越式发展的红利，建议可积极关注。

核心假设或逻辑

第一，海南离岛免税仍系严格牌照许可，且审批严格，新开门店增量可控。

第二，考虑免税运营商与品牌商需维持良好合作关系，且国企本身仍有一定利润考核要求，故预计未来有价格竞争，但恶性价格竞争仍相对可控。

第三，国内疫情得到良好控制，海南自贸港建设和交通改善下客流持续提升。

与市场预期不同之处

部分投资者较为担心海南离岛免税适度竞争下对中免的分流影响。我们对中免未来成长前景并不悲观。首先，在自贸港政策等持续利好下，海南离岛免税蛋糕正在积极做大，未来免税购物集群效应有望逐步显现。其次，新增免税运营商自采则规模起量需要时间，与外资国际免税龙头合作则需要考虑中间商差价以及后续持续合作利益问题。与此同时，中免的主观动能正在全面激发，规模渠道先发优势正全面挖潜，未来预计仍有望在海南免税市场占据相对主导地位，且中线盈利能力并不悲观。

部分投资者担心未来岛内居民免税政策落地以及跨境电商O2O等试点，对离岛免税乃至中免的分流影响。我们认为未来几年海南零售市场最核心主旋是依托政策利好，背靠自贸港等政策和交通改善等做大零售蛋糕，助力消费回流。岛内免税、跨境电商与离岛免税

股价变化的催化因素

第一，海南离岛免税销售数据继续保持良好发展态势，中免经营持续积极主动，经营数据(有税+免税)持续仍有良好支撑;

第二，海南离岛免税持续政策利好，中免新海港等新项目顺利开业表现良好等;

第三，海南新机场、高铁建设等交通改善取得重要进展。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，离岛免税政策放开节奏快于预期，且允许外资等较快直接开店等;离岛免税运营商之间恶性价格竞争等;

第二，岛内免税政策低于预期;

第三，国内疫情反复影响海南客流;

第四，其他宏观系统性风险;

第五，市场资金风格显著变化等。

内容目录

海南零售展望：自贸港下多元一体，交通改善筑基础

海南购物天堂展望：自贸港下多元一体，互补共荣

海南自贸港建设背景下，海南旅游零售发展成为重要看点。2020年6月中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，明确到2025年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系;到2035年，实现贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动;到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。结合海南省最新发布的十四五规划，海南未来要打造“一中心、三天堂、一高地”，即立足海南自由贸易港建设，打造国际知名度假天堂、康养天堂、购物天堂和会展高地，初步建成国际旅游消费中心。

结合DFE等媒体报道以及我们对海南自贸港旗下各项政策分析，我们认为，未来海南旅游零售有望由免税和有税共同构成。其中结合2020年9月中新网报道海南商务厅副厅长荣延松，海南未来免税主要包括离岛免税、岛民免税、外国人离境退税三个层次，此外结合自贸港政策，海南未来将举办中国国际消费品博览会，国家级展会境外展品在展期内进口和销售享受免税政策，免税政策由有关部门具体制定。

与此同时，海南未来有税市场主要包括传统线下有税零售，线上电商(包括一般电商及回头购等)，跨境电商新试点(O2O线上线下联动销售)等多元化内容。综合来看，海南未来将构成免税+有税、覆盖多层次不同定位的客群体系，有望互补发展，背靠国内居民强大的消费购买力，依托政策利好，消费扩容，未来有望打造全球知名的国际购物消费胜地，其旅游零售总体框架如下。

我们认为，在建设海南国际自贸港背景框架下，海南各类政策有望持续利好(参考下文及附录)，包括企业所得税、个人所得税等重磅优惠措施、货物进出各类便利等，从而为海南未来经济的发展有望奠定雄厚基础。在经济基础持续加成的背景下，海南未来常住人口和商旅游客也有望持续较快增加，消费力有望持续提升，进而为海南旅游零售的蓬勃发展，购物天堂的打造构建了构筑扎实根基。

因此，我们将结合海南自贸港建设下的相关政策，从离岛免税、岛内居民免税预期、跨境电商政策新试点、离境退税等多元化视角总体展望海南旅游零售未来格局。同时，考虑海南特殊地理环境，其交通瓶颈对其未来客流发展也至关重要，故先对其交通瓶颈及变化进行梳理，以方便我们后续展望与测算。

海南自贸港建设下，航空+港口优化升级，未来客流量有望增50-100%

2019年海南接待单向客流3000万，航空+港口系进出岛主要方式。目前海南进出岛主要采用航空、港口等主要方式。其中航空包括海口美兰机场、三亚凤凰机场及博鳌机场、三沙机场等，而港口则已初步形成“四方五港”(海口港、洋浦港、八所港、三亚港、清澜港)的建设格局，其中以海口三港一站为主，包括海口港(秀英港、新海港、新港)及火车站等。整体来看，2019年海南进出岛人数6020万人次，折合约3010万单向客流。其中三亚凤凰国际机场占比33.5%，海口美兰机场占比40.2%，海口港占比25.2%，系核心三大支撑。

过往交通瓶颈：结合下图，三亚机场、海口机场吞吐量2017-2019年客流增长明显放缓(2020年受疫情影响不可比)，与两大机场此前运力接待量已近饱和相关;琼州海峡运力提升有赖于广东徐闻港、海南海口港的同步优化，后续运力也有待进一步提升;海南与内陆无直接高铁相连，也制约海南交通发展。

航空：三亚优化，海口二期投入使用，长看三亚新机场与美兰三期建设

海口美兰机场：2020年底二期开航，整体旅客接待量从2400万预计增至4500万人次。根据公司官网及中国民航网报道，海口美兰机场二期于2020年12月31日正式投入使用，飞行区等级从此前4E级提升至4F级，计划到2025年，可满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨的标准。结合南方都市报等媒体报道，二期建成之后，美兰机场将实现双跑道运行，1期+2期可保障最高年旅客吞吐量4500万人次，较2019年2422万人次增长86%，接待能力显著扩容。

三亚凤凰机场：2020年1月起高峰小时容量提升，助力旅客吞吐量扩容10%+。据公司官网介绍，伴随侯机楼改扩建，跑滑结构改善，三亚凤凰国际机场2020年1月10日获民航局批准其高峰小时容量于从原20架次/小时提升至25架次/小时，这是其2011年核定后第一次调整，有助于短期提升接待量。假设其平均一天8个小时进出港超过旧高峰小时容量限制，我们预计年起降架次可增加14600架次，吞吐量可提升至2254万人次，同比2019年可增长10%+。

航空长线空间：三亚新机场+美兰三期+第七航权开发下的国际客流渐进增长

·一看三亚新机场建设：预计今年底动工，2025年前启用。结合海南发改委《“十四五”推进海南全面深化改革开放和自由贸易港建设中央预算内投资储备项目清单(建议稿)》，三亚新机场项目已正式立项，预计2021年12月开工建设，2025年前启用，新项目规划飞行区等级为4E，包括3条跑道、66万平米航站楼等，设计目标为2035年旅客吞吐量达5600万人次/年、货邮吞吐量170万吨/年，相较三亚凤凰国际机场2019年吞吐量提高近2倍。

· 二看海口美兰机场三期规划，目前已立项，未来也可能包括新跑道等相关建设，有助于进一步扩容。

· 三看第七航权开放，有助于海南国际客流增加。民航局2020年6月9日已印发《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，鼓励、支持外航在现有航权安排外，在海南经营客、货运第七航权，进一步推动海南民航高水平对外开放。第七航权指“某国或地区的航空公司完全在其本国或地区领域以外经营独立的航线，在境外两国或地区间载运客货的权利”，系航权政策最高水平的开发，有助于能引进国外航司，增加境外旅客，完善海南航空业的发展，对推动海南自由贸易港建设和旅游业的发展具重要意义。

港口：粤海两地共同优化，琼州海峡提速，中看高铁有望打通

广东方面：徐闻港开航，链接新海港，航时缩短，承载量有望显著提升。2020年9月26日，湛江徐闻南山港(简称徐闻港)正式投入使用。徐闻港系全球最大的客货轮渡港口，距离新海港仅12海里，通航时间仅1小时，较此前减少一半。其设计年吞吐能力为车辆320万辆次、旅客1728万人次，有效提升广东-海南运力。未来，徐闻港-新海港还拟打造航程0.5小时的精品过海航线。此外，徐闻港口周边交通设施也持续优化。2020年9月徐闻港支线开通后，徐闻县区到徐闻港仅需10分钟，较此前30分钟进一步优化。

海南方面：其中海口港尤其新海港系最核心海南港口枢纽。新海港2017年上半年完成二期建设，年通过能力为旅客1800万人次，汽车270万辆次。但此前因受制于徐闻港建设节奏等，潜力尚未充分发挥。与此同时，新海港滚装码头客运综合枢纽站项目已于2020年10月30日开工建设，预计2023年7月31日完工。项目年设计通过能力为旅客2,200万人次，汽车320万辆次。新海港的综合枢纽站将基于零换乘理念建设综合交通枢纽(GTC)，还会结合海南自贸港未来封关运作的需要，做相关查验设施的配置，保证达到海南自贸港试封关的要求。该项目建成后将大幅提升海口的港口接待服务水平。

广湛高铁和湛海高铁预计2024年通车，未来海南与粤港澳大湾区、江浙沪和京津冀高铁更加便捷。目前广东与海南通过粤海铁路经粤海港相连，广州到海口需时12-13小时，无高铁直达。2020年6月30日，广湛高铁全线开工，计划于2024年建成通车。项目通车后将实现从广州中心城区至湛江中心城区由原来3小时缩短至1.5小时以内。

同时，湛江到海口的湛海高铁也预计2024年同步通车，经徐闻通过轮渡引入到粤海铁路轮渡码头北侧的新海港交通枢纽。两条高速铁路工程开通后，海南自贸港与粤港澳大湾区的联系更为密切，不仅串联起张家界，湛江，海口等旅游城市，海南自贸港进入江浙沪、京津冀等地也将更加快捷便利。综合来看，预计2024年，广湛高铁及湛海高铁通车后，从广州至海口新海港车程将缩短至3小时以内，显著提速。

岛内：铁路和高速网丰富拓展，岛内运输效率有望持续提升

环岛高铁运输能力强，未来田字形高铁计划有望推进。海南目前拥有全球首条环岛高速铁路，包括东西环线，可实现3小时环岛绕行，2018年铁路客运量为2978万人次。据国家发改委《海南现代综合交通运输体系规划》，海南到2025年高速铁路目标客运量为4000万人次。同时，海南省还规划建设田字形高铁，计划2023年12月开工，完工后，海口三亚车程将缩短至1小时内，儋州至琼海车程缩短至30分钟内，大幅提高了运输效率。

“海澄文定”经济圈和大三亚经济圈建设城际铁路，有望带动海口和三亚周边地区旅游。“海澄文定”经济圈主要包括海口市、澄迈县、定安县和文昌市。大三亚经济圈则是以三亚为中心,包括陵水、保亭、乐东三县的南部组团，如下表所示，未来“海澄文定”经济圈和大三亚经济圈有望更加便捷。此外，岛内高速公路、三亚有轨电车(2020年10月通车)等也持续丰富，有助于强化区内交通。

展望：海南游客接待能力未来3年有望增近50%，未来5年有望近翻番

综合来看，随着海南近几年持续交通改善，海口美兰机场二期已投入使用，海口港扩建和三亚新机场分别计划2023年及2025年完成，此外美兰机场三期规划及广湛高铁、湛海高铁通车对接海口港等客流等，届时总体运力将显著增加。

综合考虑港口等投入使用到实现容量目标需要对基础设施和人员管理上进一步优化，在2019年海南省整体接待3000万单向客流基础上，我们初步估算如下：

· 未来3年客流接待上限有望达8000万人次+，即单向客流4000万人次+;

· 未来5年假设三亚新机场投入使用，海南整体客流接待力(三亚、海口机场及海口港运力测算)有望达到12000万人次+，单向客流承载量有望达6000万人次+，较2019年实际接待量有望近翻番;

· 未来10年，结合我们的初步估算及后续自贸港下交通长线改善强化，我们乐观预计海南远期接待能力有望达到20000人次，单向客流10000万+，从而可以较好支撑海南自贸港发展和海南旅游零售市场的持续扩容。

离岛免税：政策扩容，适度竞争，空间广阔

海南自贸港新政+离岛免税新政，政策显著扩容后带来广阔空间

离岛免税政策2011年落地以来持续放宽。海南离岛免税政策从2009年底正式提出，2011年3月底公布4月底正式施行，2012年至2019年初经历了5次较大调整，具体如下表所示：主要集中在提升免税购物限额、扩大免税商品品种件数、放宽购买次数(目前岛内外居民均不限次数)、增设免税店、增加离岛免税的交通方式(铁路离岛、轮船离岛加入免税范围)等方面。2019年，海南离岛免税实现销售额136.1亿元，同比增长超30%

2020年6月底，在海南自贸港政策框架背景下，《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》正式公布，离岛免税政策迎重大利好。一是总额度从2018年明确的3万元大幅上调至10万元，二是直接取消单件商品8000元的免税限额规定，三是大幅提升香化产品件数上限(此前每人每次香水8件、化妆品12件，新政后每人每次香水不限、化妆品30件)，四是增加部分3C、酒类、保健品等7种商品。上述政策调整，尤其免税额度大幅放开、取消单件商品额度，化妆品件数显著增加等，极大提升海南离岛免税的政策空间(品类丰富，客单价和渗透率双升)。

综合来看，结合2020年6月新政，海南离岛免税商品品种及数量如下表所示。

并且，2021年2月，财政部、海关总署、税务总局联合发布公告，增加海南离岛旅客免税购物提货方式：离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货;岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取，有助于海南离岛免税进一步扩容。

政策效应初探：销售额大增，品类优化，后续潜力仍有望持续释放。一看销售额：据海南省商务厅数据，2020年7月1日至12月31日，海南离岛免税店实现总销售额(含有税)236元/+215%，其中免税商品200亿元/+192%，购物人次299万人次/+ 59%，购物件数2382万件/+158.20%，增长尤其靓丽。2020年全年，海南离岛免税店实现总销售额(含有税)327.4亿元/+127%，其中免税销售275亿/+101%，购物人次520余万人次，同比增长约30%。

二看品类：香化一枝独秀局面开始改变，精品销售增长尤其突出。2020年7月1日至12月31日，海南离岛免税香化类商品共计销售105.3亿元/140%，占免税销售总额的52%，较2019年下半年64%的占比明显下降;手表首饰共计销售48.9亿元，同比增长3.4倍，占免税销售总额的24%(去年同期为16%);服装箱包共计销售37.8亿元，同比增长1.7倍，占免税销售总额的19%，与此前基本相当。新增的酒类、电子产品等品类商品也备受广大消费者青睐，同期共计销售超过5.4亿元。

三看新政潜力仍待持续释放。2021年元旦，海南免税销售数据再创新高。海口海关通报，2021年 “元旦”三日海南离岛免税日均销售额高达1.8亿元，销售金额5.4亿元/+195.16%，离岛免税品66.9万件/+200%，购物人数7.6万人/+80.9%，继续表现突出。虽然短期秋冬疫情阶段反复或有所影响，但我们预计整体趋势仍有支撑。

并且，考虑海南离岛免税新政2020年中期放开，而新品品牌招商往往需要时日，尤其爱马仕、LV、dior、香奈儿等顶级奢侈精品引入需要较长时间，故海南未来品牌SKU等仍有望进一步丰富。同时，结合前文，2021年2月离岛免税邮寄离岛政策放开。

我们认为，邮寄离岛放开，一是可以有效延长购物时间(此前因涉及物流配送无论线上线下购物都至少需要提前6-30余小时等截单，部分制约购物机会)，二是可以扩容部分品牌SKU，叠加允许岛民返岛提货，从而有望进一步提升离岛免税购物便利，扩大离岛免税销售，并提升免税运营商对机场提货点的议价权(降低对机场可能未来提高提货点租金的或有担忧)，对免税运营商开展各类营销活动，线上线下结合操作更加有利。

综合来看，在离岛免税允许邮寄提货以及品牌招商不断丰富的情况下，叠加海南交通瓶颈改善和自贸港建设下商贸旅游客群增长，我们认为海南离岛免税未来成长空间广阔，其潜力仍有望在后续几年逐步释放。

竞争格局：多元主体、适度竞争，海南免税2020年底进入新格局

离岛免税新政允许多元主体，适度竞争。2020年底以前，海南离岛免税主要由中免及其控股的海免经营，经营门店仅包括海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店、三亚海棠湾免税店4家。2020年6月底《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》明确表示：具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。目前国内拥有免税经营资质的运营商如下表所示，主要包括中免、中出服、深免、珠免、王府井等，以及仅持续离岛免税运营资质的海旅投、海发控等，但并不包括外资。

2020年底，海南离岛免税正式进入适度竞争新格局。2020年7月，海南提出按照招标等市场化竞争方式确定选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体(竞争性措施方案见下表)。2020年12月30日，三亚新开中服免税、海旅投免税两家市内免税店和中免三亚凤凰机场免税店正式开业。同时，2021年1月31日，海发控海口日月广场免税店、深免海口观澜湖市内免税店正式开业。简言之，海南离岛免税正式进入多元主体适度竞争新格局。

免税新店地理位置与面积情况。三亚方面，中服免税项目位于三亚城区鸿洲广场，系大东海核心商圈，经营面积预计3.3万平米，其中12月30日开业的一期经营面积1万平米+;海旅投三亚免税店项目位于三亚市区迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场，交通便捷，2020年12月30日开业。此外，中免三亚机场免税店也于12月30日正式开业，目前开业面积800平米，主要包括香化和手表等品类，预计今年内有望扩容至6800平米。

海口方面，深免免税店位于海口观澜湖度假村，经营面积近10万㎡，虽然距离市区有一定距离，但该区域集娱乐、购物、休闲、餐饮及文化于一体，拥有丽思卡尔顿等高端酒店群、会议中心、保龄球馆等内容，毗邻全球最大的公众高尔夫球场及观澜湖华谊冯小刚电影公社，2021年1月31日试营业。

海发控的免税店项目位于日月广场水瓶座，经营面积约为3.9万㎡，临近中免的日月广场免税店，2021年1月31日一期开业，开业面积约3000平米，开业首日据媒体报道销售额达2285万元。此外中免海口美兰机场二期免税店预计也有望春节前开业，拟打造全国最大的机场离岛免税商业区，经营面积1万平米，有望引入500多个品牌。

玩家分析一：区位互补，物业条件各有差异。从区位看，参考图12，除海发控日月广场门店外，新玩家的免税门店多与中免离岛免税门店在地理分布形成了一定的差异，从而可以覆盖更多的海南游客和本土居民，彼此竞争的同时也有互补，提升海南离岛免税整体的转化率。同时，如下图所示，在物业外观条件、内部装修情况以及现有品牌SKU情况来看，上述新店各有差异，但较中免海棠湾国际免税城的物业条件、品牌及SKU丰富度、周边环境等各方面短期仍有显著差距，当然新进玩家未来品牌SKU不断完善丰富情况可密切关注。

玩家分析二：采购方式差异，部分新主体自采为主，部分则通过国际免税龙头采购。参考21世纪经济报道、腾讯新闻、穆迪报告以及证券时报等报道，海旅投的三亚免税店预计与拉加代尔部分合作采购;海发控日月广场店预计与Dufry在采购等方面合作。我们认为，通过国际免税龙头采购优势在于前期品牌SKU丰富速度相对较快，但需要关注后续价格情况(通过中间商)以及后续合作进展，是否持牌商后续会考虑逐步自采等。

中服免税和深圳免税系国内免税业内老牌运营商，自身有一定免税运营基础，但规模上目前与中免有较大差距。其中中服免税依托其此前北京、上海等市内免税店等布局积累，公司也与部分国际品牌商形成了一定的合作关系，我们预计其主要自采为主，但考虑规模等差异预计品牌SKU丰富需要相对较长时间。

深免此前因为口岸免税店为主，参考其可比类似公司珠免的情况(可参见格力地产公告)，预计过往烟酒占比相对为主，香化、精品上预计仍有差距。参考此前DFE等媒体报道，未来其深免不排除部分自采，部分与DFS合作等。当然上述龙头未来实际采购是否会有所变化，或者有多元化方案仍有待进一步跟踪。

目前来看，伴随三亚、海口上述免税店开业，海南离岛免税正在走向多元运营主体的免税格局。客观而言，适度竞争与分流虽然在一定程度或许将不可避免。但是，我们对中免未来成长前景并不悲观。

首先，在自贸港政策等持续利好下，随着海南离岛免税运营主体的增加，海南离岛免税未来的市场蛋糕正在积极做大，结合其他相关政策支持，海南未来免税购物集群效应有望逐步显现。

其次，新增免税运营商如果基本自采为主，通常规模起量需要较长时间，短期对中免影响非常有限，但中长期有助于提升新免税运营商自身核心竞争力，而间接采购则需要跟踪其采购合作情况及中间差价等影响，中线核心竞争力有待观察。

其三，海南离岛免税新竞争格局下，中免的主观动能正在全面激发，积极应对，强化优势，全面挖潜，故我们对中免的未来成长前景并不悲观，核心还是在做大蛋糕，并将自身全球免税第一的规模集采优势、先发优势、物业资源优势及客源基础优势等充分发挥。

离岛免税空间展望：未来3-5年有望上看1750-3000亿元

离岛免税新政后，2020H2离岛免税转化率提升达30%，客单价6500-7000元。结合新华网报道，海南省财政厅提交会议审议的报告提到，2020年7月至12月，全省离岛免税店共实现销售额235.6亿元，同比增长216%;购物人数304.4万人次，同比增长62%，购买免税品的人数占离岛人数的比重由之前的12%提高至30%，免税月度客单价在6500-7000元之间波动，暑期8月及10月游客较多时接近7000元，如考虑免税店的有税零售(包括补购等)，则2020下半年达到7763元。

我们预计未来离岛免税客流、转化率和客单价未来仍有进一步提升空间。一看品牌SKU持续丰富，二看免税门店增加，三看后续政策持续利好等。首先，虽然去年7月1日实施免税新政，但一般而言，高端精品从谈判到开业费时6-12个月不等(装修周期等要求限制)，而顶级奢侈品牌可能在1.5-2年以上，谈判时间较为长，对物业各方面要求也较高，因此本身品牌SKU丰富需要时间。

并且，目前疫情下的特殊情况，也影响了部分海外高端精品的生产，因此其本身产品供货也受影响。换言之，后续伴随品牌SKU不断丰富尤其精品等不断丰富，我们认为国内离岛免税客单价仍有进一步提升空间。

其次，结合前文分析，随着免税新店不断落地，游客购买免税商品的渠道进一步有效丰富，则其转化率仍有望进一步提升。

其三，2021年2月，海南离岛免税允许“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”，可以有效延长购物时间，且可以扩容部分品牌SKU(不易携带等产品)，叠加允许岛民返岛提货，从而有望进一步提升离岛免税购物便利，有助于转化率和客单价进一步提升，扩大离岛免税销售，并提升免税运营商对机场提货点的议价权。

海南省政府海南免税短中长期目标日益明确：600亿、1000亿、3000亿乃至更高。2021年1月，海南政府工作报告中，海南省代省长冯飞明确表示，2021年海南将用好离岛免税购物和本岛居民免税购买进境商品等政策，力争免税销售突破600亿元，十四五期间希望吸引免税购物回流3000亿元。

同时，此前海南省委书记沈晓明在接受杨澜专访中表示，希望2022年海南离岛免税份额可以占到中国人免税消费总额的10%，即1000亿元左右。同时他也期望这一比例可以在2030年提升至50%，以中国人境外消费1.5万亿元为基础，即7000-8000亿元左右。

鉴于此，未来3年，考虑海南建设自贸港下经济商旅活动日益频繁，旅游吸引力不断提升，结合其交通运力改善情况，我们假设未来3年，海南省机场和轮渡单向客流分别达到3407万和900万，按照不同的转化率和客单价假设，对应其各自离岛免税空间如下表。

未来3年：考虑新海港项目等有望开业，假设交通等持续改善，我们预计海南离岛免税空间上看1000-1750亿元，其中机场离岛客人贡献981-1635亿元，轮渡离岛客人贡献38-108亿元左右。

1、海南机场离岛客流空间展望：考虑飞机离岛客流通常消费能力较高，客单价高，且考虑去年新政下，2020H2离岛免税购物转化率已经达到30%，客单价6500-7000元，故我们以30-50%转化率区间为参考，假设客单价8000-12000元之间，估算敏感性空间如下。其中，我们考虑离岛免税未来几年可能的持续发展节奏，预计转化率有望36-48%，客单价8000-10000元，则未来三年海南机场离岛人数对应空间有望981-1635亿元。

2、从轮渡的角度，考虑消费客群差异，目前客单价和转化率尚相对受制，但未来随着琼州海峡交通日益便捷(目前轮渡单边时间1小时，目前单程船票仅36.5元)，未来客单价、转化率仍有望提升。并且，参考阳光海南网、搜狐新闻，DFE等媒体报道中免海口新海港(直接与港口无缝衔接)项目预计2020年底2021年初免税商业主体有望封顶，2022年中有望部分试营业，2023年有望完全竣工开业。该项目规划占地面积675亩，总建筑面积约为92.6万平方米。该目免税商业体部分，总建筑面积为29万平方米，地上4层钢结构，建筑面积16万平方米，地下二层钢筋混凝土结构，建筑面积13万平方米。建成后营业面积是三亚免税城的2倍，为亚洲最大的免税商城，未来建成开业后不仅有望带动海口整体市内免税销售额，也有助于带动海口轮渡提货等离岛免税销售额。

鉴于此，假设未来轮渡对应转化率10%-30%，客单价2000-6000元不等，估算整体空间如下。其中，如果我们假设轮渡离岛人数转化率14-24%，客单价3000-5000元(核心考虑新海港等开业)，对应规模在38-108亿元之间。但如果新海港项目进度较慢，培育时间比预期长，则上述假设可能有偏误。

未来5年：在假设三亚新机场投入使用、广湛海高铁通车的情况下，海南自贸港建设取得初步成效、中免新海港等全面投入运行，我们预计海南离岛免税空间有望上看2000-3000亿元。未来5年，我们假设海南省机场和轮渡接待单向客流分 s别达到4900万和1500万，并考虑转化率和客单价的合理增长，对应其各自离岛免税空间同样如下表所示。

1、海南机场离岛空间测算：兼顾线上销售，假设海南未来假设转化率41-49%，客单价9000-11000元，则对应空间1800-2641亿元。2、从轮渡的角度，考虑未来高铁通车广州至海口有望3小时内，叠加新海港潜力等的不断释放，并考虑免税店不断扩容等(含线上等)，则后续轮渡潜力有望持续打开。若我们假设转化率26-36%，客单价5000-7000元，对应规模在195-378亿之间。

但是，需要说明的是，按照目前海南自贸港政策框架，2025年有望全面封关，封关后离岛免税的运行细则尚未明确，上述假设主要基于现有政策大体框架，若未来后续有较大变化可能有所偏误，仅供参考。

竞争格局与净利率思考：中免预计相对占主导，盈利能力较有支撑

基于现有信息展望未来，从竞争格局的角度，海南未来预计将包括10家免税店，其中中免占据约6家。再考虑三亚海棠湾购物中心的先发优势和规模体量优势及未来新海港国际免税城的重要潜力，以及海口美兰机场、三亚凤凰机场免税店等免税门店卡位优势，在假设未来3年海南离岛免税即使新增门店，但仍系国企目前持牌方运营，且离岛免税门店仅个别增加的情况下，我们预计其中免未来3年在现有框架下市场份额仍有望70%以上，仍占据相对主导。2025年后，需要根据全岛封关后的情况进一步明确。但考虑其先发和卡位优势，我们预计中免仍有望占据重要主导地位。

未来3-4年中免盈利能力展望：预计海南免税业务净利率有望15-20%(考虑批发业务加回)。在目前政策框架格局下，虽然竞争适度增加，但中免的相对优势仍然较突出。考虑中免2020年上半年已居世界免税第一，其2020年旅游零售规模有望超500亿元，未来3-4年，考虑海南自贸港建设下离岛免税的蓬勃发展，在大蛋糕共同做大和15%的所得税率下，我们预计中免海南业务的净利率水平仍有15-20%之间，其中三亚海棠湾免税店在考虑批发业务加回的背景下净利率水平或有望达到20-25%(不考虑批发业务等影响预计10-13%)，海免考虑投资权益等预计对中免归母净利率有望9-12%，考虑批发加回预计更高。

长线盈利能力分析：类似香港模式完全竞争下预计相对有支撑。长线来看，核心在于两个方面：

1、全岛免税和离岛免税长线是否完全兼容?

2、离岛免税未来是否完全打破牌照垄断，实现全岛放开完全竞争?目前对此并无明确定论，仍有待国务院、财政部等未来相关政策细则意见明确。即使香港全面竞争模式下，参考对SOGO、SASA、卓悦等详细的财务分析，仍验证在香港良好发展时期，旅游零售商竞争与高盈利的共存性原理。

鉴于此，未来伴随海南离岛免税蛋糕的不断做大和市场的良性发展(牌照渐近调整的前提下)，我们对中免未来长线在海南依托规模、卡位优势，加之自持物业下的免税盈利成长仍有坚定信心。

具体来看，参考上述香港零售门店在香港繁荣时期的盈利分拆和所得税率差异，我们预计中免三亚、海口自持物业市内免税店净利率税率或仍有15-20%或更高(考虑批发扣点加回);机场店需要跟踪后续租金扣点情况，若租金成本可控，则对中免长线的盈利成长仍有良好支撑。

退一万步讲，如果海南消费市场全面放开节奏比我们预期更快更猛，包括引入外资的节奏快于预期，这种情况下可能存在短期过度竞争压力。此外，如果海关监管未有效跟上，过早放开，则也不能排除一些玩家非合规操作等，也可能导致短期非正当竞争，影响市场秩序，当然从中央层面循序渐进还是更合理的预测。从理性的角度，在目前海南自贸港稳步推进的情况下，只要给予充分的时间和准备，则中免在海南的成长并不悲观。

岛民免税：预计政策渐行渐近，或与离岛免税互补

岛民免税：预计政策最快有望春节前推出，与离岛免税互补发展

海南自贸港政策方案已明确岛内居民免税大方向，预计正面清单最快有望春节前后推出。结合前文，2020年6月海南自贸港方案已经明确提及2025年之前的重点任务：“实行部分进口商品零关税政策。对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买。对实行“零关税”清单管理的货物及物品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。清单内容由有关部门根据海南实际需要和监管条件进行动态调整。”换言之，岛内居民未来可免税购买正面清单内的进口商品大方向已明确。

从具体时间节奏来看，根据DFE等媒体报道，海南省委书记表示岛内居民消费进境商品正面清单，有望在2021年春节前出台。未来争取在岛内广泛布局线下实体店，让岛内居民凭借身份证明很方便地购买质优价廉的进口商品。预计正面清单落定已经渐行渐近。

目前正面清单尚未正式公布，结合DFE等媒体报道，我们就其可能涉及的主要内容推测如下：

一是适用对象预计本岛居民为主，但需政策明确户籍人口+符合条件常驻人口等具体规定(每年在海南居住是否满足一定时间等规定，是否包括外国人等);

二是品类不排除与离岛免税品类交叉甚至增加更多日用消费品内容，且是否一开始就进口三税全免且不再额外征收其他收费具体仍待政策明确，但结合DFE等媒体报道预计主要侧重满足居民日用消费需求，我们预计其品牌定位与离岛免税商品有一定差异。离岛免税目前整体品牌定位相对偏高端，而岛内居民免税预计未来更偏大众日用消费需求，故即使部分品类相同，在品牌sku上仍有较大差异。

全岛合规规划岛内免税门店，运营模式或参考跨境电商。结合前文及中新网报道，海南省商务厅副厅长荣延松明确表示，海南欲建成日用消费品免税、离境退税、离岛免税三类免税购物共存格局，在全岛合理规划零关税日用品经营店，其中，在自贸港早期安排阶段，海南将允许岛内居民不离岛购买部分零关税日用消费品，探索参照跨境电商模式，推动日用品免税政策的落地，探索“网购保税+线下自提+免征进口关税”日用消费品免税经营模式。

运营主体分析：预计有几家有限国资先行启动，但后续不排除逐步增加，相对多元。参考DFE报道，将由有限的几家国有零售商承载岛民免税业务的启动工作;未来对于那些符合岛内居民免税店经营资质的经营主体，预计可以通过公共服务平台向政府部门提出岛内居民免税店的经营主体的设立申请。我们预计其运营主体未来可能较离岛免税更加多元，具体仍待政策细则最终明确。

结合最新新闻及相关公司公告，目前已经对外公告可能涉及岛内居民免税的主体主要包括以下几个公司：海南橡胶(海垦集团)与王府井、海南控股与海南发展、海旅投与居然之家等，公告内容如下。我们据此推测在海南岛内居民免税新政推出初期，也不排除由上述几家海南本土国企(包括其合资成立的相关公司)启动相关岛内居民免税业务布局。

但从后续展望来看，未来岛内居民免税运营主体可能相对多元，符合相关条件的主体可通过向有权机构申请的方式争取相关运营资格。换言之，我们预计现有离岛免税运营主体也非常适合争取相关资格，以期分享岛内居民免税蛋糕。但由于该市场运营主体预计相对多元，各家份额、侧重等可能均有差异，最终还是要考虑运营商的供应链能力和市场推广能力。

长线来看，根据海南自贸港政策方案，2025年前，将适时启动全岛封关运作。在全岛封关运作的同时，依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作。

但简并而非免除，换言之，海南全面封关后能否进一步全面免除目前离岛免税商品的增值税、消费税，包括是否有相关运营主体、额度等限制仍待明确。但结合此前跟踪，我们认为离岛免税涉及海南与内地消费和税收归属的相关平衡，未来几年仍待相关政策进一步明确;而岛内居民免税未来或将逐步遍布海南，且运营主体较为灵活多元，预计有望承担“全岛免税”的相关重担。

在这种情况下，未来岛民免税市场的竞争格局预期更为分散，参与主体增加下每家份额可能更为均衡，但是最后还是取决于供应链能力和市场推广能力。

岛民免税空间展望：初期预计需培育，未来3-5年看数百亿空间

首先，必须要提示的是，由于目前岛民免税政策尚未最终确定，其运营主体、适用人员、免税程度，品类和产品等都有待政策明确，故以下测算均仅供参考。

展望岛内居民免税空间，我们主要参考海南人口情况以及不同客单价、转化率假设进行估算。目前海南省2019年常住人口944.72万人，2018年户籍人口925.1万人。我们暂时以944.72万人常住人口为基础计算，未来3-5年考虑人口增长，综合不同的人均年客单价假设和转化率假设，估算海南岛民免税的可能空间。

同时，考虑目前跨境电商额度每人每年26000元的额度(本质系每人每年可以优惠税率购买进口商品的额度，具有代表性)，而海南离岛免税额度虽然新政后达到10万人民币，但最早额度仅5000元，也是经过了9年的时间逐步提升，前两年在30000元左右。因此我们初步假设岛民免税每人每年额度大概在2万-3万元之间，并以此进行测算和参考。

结合前文分析，我们假设岛民免税的品类可能较为多元，覆盖岛民日用商品需求。考虑海南2020年的社零总额1974.6亿元，其中预计离岛免税贡献327亿元，但相比国内发达省份仍有一定差异。同时，从人均GDP水平来看，海南省2019年人均年GDP水平约56507元，相对仍不高。

并且，参考后文第四章跨境电商部分的收入规模和用户规模，粗略估算2019年客单价约700-800元;同时，从离岛免税的情况来看，在此前16000-30000元客单价背景下，综合2018-2019年以及2020H1免税客单价，大致在3500-5000元左右。考虑相比跨境电商，岛民免税可能包括生鲜等多元化日用品，且线下门店对购物体验也有支撑，结合离岛免税此前30000元额度下的客单价水平，考虑新业务培育初期无论运营商品牌丰富和岛民的转化提升都需要时间，我们对海南岛民免税初期客单价和转换率等的假设相对谨慎。

综合来看，预计岛内居民政策落地的1-2年，转化率可能在25-35%之间(覆盖岛民日用进口消费)，同时初期假设人均年客单价1000-3000元之间，故我们倾向于岛内居民免税1-2年可能整体销售额空间在24-99亿之间，可能相对并不高。

中线来看，考虑岛内居民免税门店有望辐射全岛，且运营主体有望较为多元，岛内免税运营商的品牌品类SKU较为丰富，随着海南自贸港建设下人口的持续增长，经济水平等持续提升，包括其正常馈赠亲友等需求等，故未来其转化率有望提升，且客单价不排除进一步提升。因此，未来3年，我们首先假设客流基础进一步提升，按照1257万客流基础计算，预计其客单价有望4000-6000元，转化率有望30-40%，进而推算其空间有望151-302亿元。

未来5年，考虑海南符合条件的人口有望进一步增长，经济基础提升，封关后岛民免税市场进一步开放，品类更趋多元化，按照1500万左右的客流基础计算，且客单价和转化率或持续提升。假设人均年客单价达到6000-9000元，转化率达到35-50%，则空间有望达到320-685亿元，长线则有望看千亿空间。

从盈利能力的角度，考虑岛民免税预计主要聚焦日用消费品，且未来中线参与主体较为多元，竞争情况不排除较离岛免税更加激烈，因此我们预计其利润率水平可能低于主打中高端奢侈品、寡头竞争的离岛免税业态。

总体来看，考虑目前岛内居民免税正面清单、准入原则尚未披露，包括后续品类、免税额度、门店清单及后续门店扩容仍需政策落定，故上述空间测算仅供参考。我们整体倾向于初期仍需要培育，但后续伴随海南自贸港建设下，政策逐步扩容，海南人均消费提升和渗透率提升，则未来中长线空间仍有七点。综合来看，从定位来看，我们认为岛民免税主要立足于岛民日常消费品市场，由于额度、品牌SKU定位差异等，未来岛民免税不排除可与离岛免税形成错位竞争、互补格局，共同促进海南省免税市场做大做强。具体我们待政策公布后会进一步系列报告跟踪。

跨境电商：全域试点探索O2O，丰富海南零售市场

国内零售大市场：跨境电商与免税、有税等互补发展，吸引消费回流

结合我们2020年6月专题《免税行业专题-电商业务：免税龙头的另一面》分析，跨境电商系国内零售的主要构成之一，主要借助电子商务平台，购买进口商品。最早国内外价差背景下，私人代购、海淘利用当时国内行邮税免税额等政策快速发展，此后国家也逐步通过立法等完善跨境电商模式，从规范尝试到鼓励，逐步增设跨境电商试点、扩大商品品类、提高购买限额、降低相关税率等，推动了我国跨境电商的蓬勃发展，核心是引导消费回流，并规范化发展。

目前来看，国内跨境电商零售商品需要满足《跨境电子商务进口商品清单》，通过保税仓模式或海外仓直邮模式进关。参考2018年规定，跨境电商每人每年免税额度26000元(单次不超5000元)，但额度内免关税，增值税、消费税打7折，因此普通商品一般综合税率为11.2%，高档香化等为25.5%。与之相比，海淘直邮虽然有50元内的免税额度，行邮税高达15%、30%、60%等。

国内跨境电商零售规模近千亿，全国已布局125个跨境电商综试区。根据网经社数据，2019年中国进口跨境电商销售交易额24700亿元(含B2B\B2C\C2C等多种模式，B2B等主导)，同比增长 38.3%，近几年持续高增长。从进口零售角度，参考海关、网经社、德勤等数据，中国跨境电商进口零售销售额约918亿元，规模较可观。根据网经社等数据，进口跨境电商用户规模1.25亿人，同比2018年的8850万人增长41.24%。据此我们估算进口跨境电商零售的客单价约734元。同时，跨境电商综合试验区不断增加，目前全国已设立125个跨境电商综合试验区，其中2020年新增46个城市和地区。

自贸港建设背景下：海南跨境电商有望新看点

2020年之前，海南跨境电商零售进口基本处于起步阶段。海南跨境电商最早源自2015年海口综合保税区获批成为“海南省跨境电商综合试验区”，但近几年在跨境电商零售进口层面仍相对处于起步阶段，2019年仅实现交易额6163万元，我们推测与其周边辐射人口相对有限及物流等成本制约相关。

2020年后伴随自贸港建设及政策支持，海南跨境电商有望开启较快发展。2020年初，根据《关于扩大跨境电商零售进口试点的通知》，海南全岛纳入跨境电商零售进口试点范围。2020年4月，国务院同意在三亚设立跨境电商综合试验区。2020年6月自贸港方案公布后，伴随海南自贸港建设，为海南跨境电商发展提供了有利条件据海南省商务厅统计，2020年海南跨境电商零售进口额实现5.26亿元，同比增长753%，主要进口商品包括宠物食品、香化美妆产品等。

目前已有195家跨境电商企业在海南海关备案，其中天猫国际、考拉海购、卓志集团、洋葱集团、陆地港集团等企业纷纷进驻海南。目前，海南正以海口、三亚、洋浦经济开发区为重点，探索多模式发展、差异化发展、线上线下融合发展路径，推动跨境电商加快发展。

海南跨境电商进口零售发展关键词：立足自贸港背景，全域放开，线下自提

与国内其他区域跨境电商业务相比，我们认为海南未来跨境电商进口零售业务发展核心点在于几个方面：

海南自贸港建设下，海南跨境电商未来在税收、进口报关、仓储物流等方面拥有众多优势。

一是所得税优惠，本地电商企业未来可享受企业所得税和个人所得税“两个15%”的优惠政策，有效降低运作成本;并结合内地已经实施的“无票免税”“核定征收”等税收优惠，可快速提升运作效率;

二是报关环节方面，海南未来有望全面推行“极简审批”制度，实行自由便利的贸易政策，通过制度、管理、服务三方面创新和全方位协同发展，形成连接国内外、自成体系的市场，从而有助于跨境电商全产业链的打造;

三是仓储物流方面，基于货物在自贸港内不设储存期限、不限制存放地点的利好政策之上，海南未来可以同步优化口岸物流、区内物流和各类仓储设施，全岛统筹建设物流网和口岸衔接网，建立全球采购系统，打通国际物流配送、国际贸易，助力电商企业在海南进口商品并销售，相对流程可以更加便捷。

全域放开，线下自提。目前，海南全岛都被认定为跨境电商零售进口试点范围，海口和三亚为跨境电商综试区、加上现有的海口综合保税区、洋浦保税港区，海南拥有多个可开展跨境电商网购保税进口模式、区域出口模式的站点。同时，虽然国内其他也有部分区域支持跨境电商线下自提，但多数系该区域保税区内部。而海南跨境电商未来可以尝试全域内线下自提，可以开设更为广泛的跨境电商O2O体验店，带来发展新看点。

展望：产品定位额度使用差异，预计有望与离岛、岛民免税协同发展

结合前文分析，海南未来将形成离岛免税、岛民免税以及跨境电商等融合发展的旅游零售新格局，通过各自优势品类品牌SKU错位发展，背靠海南自贸港建设优势，共同做大海南旅游零售蛋糕。具体来看，三者在商品税收、购物对象及额度、品牌品类SKU等方面预计各有优势。

首先，离岛免税的税收优惠程度相对最高，面对国内离岛居民，年总额度高达10万，且无单件额度限制，因此客群定位也相对良好，目前来看也吸引众多国际知名品牌入驻，未来高端顶奢品牌也有望持续丰富，品牌定位相对偏中高端。

其次，岛内居民免税参考前文分析，目前暂未正式确定，税率优惠可能接近离岛免税，但也可能介于离岛免税与跨境电商二者之间，推测运营主体中线较为多元，但品牌定位以大众消费为主，与离岛免税品牌SKU上或相对有一定差异，当然具体仍待政策明确。

其三，从跨境电商的角度，一是税率预计在现行政策框架下仍然系免关税、增值税&消费税打7折(全面封关后跨境电商的税率情况仍待明确，包括本岛、岛外是否区别等)，税收优惠或相对不及离岛免税、岛民免税等;二是额度明显低于离岛免税，且单件限制较高，不利于精品等品类，同时从国内过往跨境电商零售平台品类分布来看，美妆类一般占比20-30%，母婴占比17-20%，服装12-18%，此外保健品也是天猫国际等主流平台的重要构成，与国内离岛免税的品类既有交叉，也有差异。

从品牌侧重来看也有差异。相对而言，大众品牌更加丰富，而欧美中高端品牌直接获得授权销售的相对仍有限。简言之，我们预计跨境电商在品类品牌SKU侧重上与离岛免税仍有差异，更多系互补协同发展。

整体来看，海南跨境电商业务一是可线上平台+线下体验店兼顾O2O发展;二是因为采购多元品类SKU也可以与离岛免税等形成一定互补：离岛免税中高端产品在品牌丰富度、正品背书、购物环境上占优，而跨境电商则在税率相对不高的大众护肤产品、母婴产品、保健品上有自己的优势。

部分投资者可能担心跨境电商分流离岛免税蛋糕，但结合我们前文分析，跨境电商与海南离岛免税相比，目前税率不占优，且采购渠道多元下品质或也有一定差异，优势品牌SKU不尽相同，目前适用客群、额度均有差异，因此我们认为跨境电商直接分流离岛免税相对较为有限，更多是互补发展。

综合来看，未来离岛免税、岛民免税、跨境电商更多是通过品类品牌sku差异化，渠道多元化盖人群差异化，共同做大海南旅游零售蛋糕。

多元一体构筑海南零售新格局，继续首推中国中免

海南购物天堂展望小结：对标香港求同存异，核心是产业集聚谋发展

综合全文，海南未来零售市场有望由免税(离岛免税、岛居免税、外国人离境退税三个层次以及特定情况下国家级展会免税等体系构成)，而有税则包括传统有税零售市场(线下+线上，含回头购等)以及海南跨境电商新试点(O2O线上线下联动销售)等内容，其中离岛免税、岛民免税、跨境电商尤其系核心，从而可以覆盖多层次不同定位的旅游零售体系，有望互补发展，背靠国内居民强大的消费购买力，依托政策利好，消费扩容，未来有望打造全球知名的国际购物消费胜地。

在这种情况下，对标国际自贸港及购物天堂香港，结合本文及我们此前报告《免税行业专题-香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》中的分析，我们认为海南未来与香港旅游零售构成有一定相似特点，产业集群效应及内部构成有一定可参考借鉴之处，都是通过各类型的大型购物中心、中小型零售门店，从而覆盖全域，品类品牌产品丰富，形成产业集聚效应。

但同时，海南未来购物天堂打造也具有自身的特征。过往香港因历史原因全域免税，零售层面与内地交互主要通过海关监管，但同样也带来较高的监管成本，而海南整个零售框架预计系政府充分规范下积极形成，未来即使全面封关后，包括离岛免税是否仍有限制约束仍待后续明确，但考虑对国内市场的冲击，我们认为从源头控制的高效监管仍然有其必要性。同时，未来海南购物形态可能更加融合，线上线下的互动交互，各种业态之间(比如离岛免税、岛民免税、跨境电商O2O之间)等可能产生一些融合业态，产业集群效应日益显著，从而也为海南零售发展带来新看点。

从全文来看，综合离岛免税和岛民免税的空间，预计未来三年看1000亿以上，配合跨境电商、其他线上线下有税零售等，我们预计海南免税及跨境电商零售规模有望上看1200-1500亿元，未来5年考虑自贸港建设和交通显著改善后离岛免税和岛民免税有望上看2000-3000亿空间，包括跨境电商、其他线上线下有税零售等有望上看3500-5000亿元，整体规模空间广阔。

投资建议：多元一体构筑海南零售新格局，继续首推中国中免

立足海南自贸港建设下的经济机遇及交通持续改善契机，未来海南市场零售市场有望依托多层次免税+有税体系互补发展，尽全力吸引消费回流，未来有望打造国际购物胜地。对标香港或求同存异，未来或与香港类似包括大型购物中心、中小型零售店等多元模式共同做大蛋糕，但自身因政策特点又包括离岛免税、岛内免税、跨境电商等多元模式互补发展，其中离岛免税预计系皇冠上的明珠，未来3-5年规模有望上看1750-3000亿。

在海南零售市场整体走向繁荣的背景下，中免未来虽然面临适度竞争，但，离其作为国内免税行业绝对龙头(2020H1已经成为全球免税第一)，先发优势、规模渠道优势充分，未来市场份额仍有望相对占优，成为海南购物天堂建设中的领头羊，且参考我们对标香港等全面竞争下的零售净利率分析，其未来盈利能力仍有支撑。在这种情况下，我们继续推荐中国中免，维持其买入评级。同时，考虑王府井公告拟与海南橡胶合作在海南布局岛民免税业务，未来也有望分享海南零售市场跨越式发展的红利，建议可积极关注。（编辑：肖顺兰）