国泰君安：快手-W(01024)商业化提速，享视频流趋势红利

1.1. 内容形式转型焕新，成就Top2短视频和直播商业化平台

公司从工具型App向以短视频和直播为主的综合平台发展，目前已成为全球第一大泛娱乐直播平台，第二大短视频和直播电商平台。公司的前身为GIF快手，诞生于2011年3月，在近10年发展历程中由动图制作工具向全生态平台迭代升级，目前公司已完成对短视频、直播、电商、游戏、教育等多业务布局，截止2020年11月30日，公司DAU达2.64亿人，MAU达4.81亿人，电商GMV达3,327亿元。

公司的发展历程可分为三个阶段：1）2011-2013年：探索与转型；2）2014-2017年：草根江湖自然形成；3）2018年至今：加速商业化布局，推进平台化建设。

1）2011-2013年：以GIF为切入点探索短视频雏形，宿华加盟突破转型瓶颈。2011年3月，程一笑等四人推出早期产品GIF快手，为用户提供制作动态图片的工具。由于操作简便、内存占用少且趣味性较强，GIF快手迅速吸引用户，生产内容在微博等社交平台上广泛传播，2012年成功吸引五源资本（原晨兴资本）进行首轮融资。鉴于工具类产品变现较难、对外部流量的依赖不可持续，2013年公司开始向社区类产品转型并邀请宿华加盟，五源资本与程一笑团队各稀释50%股份予以宿华团队。2013年11月团队重建后，程一笑负责产品设计，宿华出任CEO并负责技术开发。

2）2014-2017年：YY主播涌入快手构建草根江湖，平等普惠理念下社区生态自发形成。2014年上半年，宿华将推荐算法应用到内容分发上，DAU数量在不足半年的时间内增长10倍至百万级。快手的迅速崛起吸引众多YY主播，以MC天佑为例，其创作了多首脍炙人口的喊麦歌曲，跻身YY顶级主播行列后迅速登顶快手，MC天佑在快手涨粉、在YY变现的玩法吸引其他主播及粉丝用户向快手迁移，奠定早期用户基本盘。基于平等普惠的核心价值观，宿华亦将基尼系数引入算法避免头部内容占据过多流量，普罗大众的表达需求在快手得到充分满足，一个氛围良好的UGC社区因此形成。QuestMobile数据显示，2014年12月至2015年12月，快手MAU由1725万逐步升至5511万，DAU由543万提升至1456万，DAU/MAU维持在30%左右，远高于同期热门短视频产品美拍的13%。

2016年4月直播业务上线，社群价值逐步放大。直播作为短视频的延伸形式具有较强的互动性，有效提升用户对主播的信任感及忠诚度，YY系主播对连麦PK、刷礼物等玩法的沿用进一步推动私域流量成长，2017年公司直播业务收入达79.5亿元，占总收入比例超过95%，成为公司的主要收入来源。

3）2018年至今：重视运营、变革组织，商业化进程提速。商业化层面，公司自2018年起大力发展线上营销与电商业务，并积极向游戏、在线教育、本地服务、短剧等领域延伸，快手应用逐步向平台化产品演变。组织及运营层面，2019年6月的K3战役是公司的重大转折点，在2020年春节前达到3亿DAU的目标有效促进组织变革与结构优化，在运营投放上公司亦采取更加激进的策略，如推出快手极速版、与央视春晚独家合作。其中，快手极速版因其运行快、操作简单、现金激励等特点深受下沉市场用户喜爱，自2019年8月上线以来用户数量快速增长，2020年9月MAU突破1.3亿人；快手春晚直播间累计观看人次7.8亿,最高同时在线人数2524万，四轮红包互动次数高达623亿。

1.2. 9轮融资引入腾讯，宿华、程一笑主导决策

公司上市前历经9轮融资，引入腾讯成为公司股东。自2012年开始，快手共经历9轮融资，其中天使轮和A轮主要为五源资本，腾讯于B轮开始投资。公司于2020年一季度完成F轮融资，金额近30亿美元，淡马锡、云锋基金、红杉资本均参与融资。

1.3. 流量仍在上升阶段，商业化重点在广告营销和直播电商

公司流量仍处在上升阶段，用户粘性和使用时长提升较为明显。2017-2020年11月，公司DAU由0.67亿人提升至2.64亿人，MAU由1.36亿人提升至4.81亿人，反应用户粘性的指标DAU/MAU由49.3%升至54.9%，日均用户使用时长从52.7分钟上升至86.7分钟。值得一提的是，2020年公司与央视春晚达成独家合作，借力春晚投放，用户数实现快速增长。

公司营业收入保持较快增长趋势，业务侧重点由泛娱乐直播转向广告营销和直播电商。公司业务分为直播服务、线上营销服务、其他业务三类，其中直播服务收入来源于销售虚拟打赏礼物，线上营销服务包括基于效果或展示的广告服务与为内容创作者推广内容的快手粉条等引流工具，其他业务主要包括电商、网络游戏等，其中又以电商服务费收入为主。2017-2020年前11个月，公司营业收入由83亿元提升至525亿元，若加上2020年12月的营业收入，则CAGR高达85%以上。从业务方面来看，直播付费收入占比从2017年的95.3%下降至2020Q3的62.2%，相比来看，广告营销收入占比从2017年的4.7%提升至2020Q3的32.8%，此外电商服务费收入为主的其他收入占比也呈现上升趋势，我们判断未来广告营销或成为公司第一大收入来源。

而从单用户ARPU值来看，直播付费和广告营销也呈现不同变化趋势。我们在可比口径对比了公司每月直播用户平均收入和每名日活用户平均广告营销收入，可以看出直播付费的ARPU值呈现同比下降趋势，而广告营销的ARPU值呈现上升趋势，且从2019年后广告营销ARPU值呈现出加速增长状态，我们认为广告营销已经成为公司业务重点。

而从此前市场较关心的直播电商佣金率来看，公司该项指标亦正在提升中。从2019Q3至2020Q3，如果将其他收入全部视为直播电商佣金收入，则以此计算佣金率从0.46%提升至近1%。目前阶段公司为吸引商家入驻平台，推出多类优惠及扶持政策，佣金率处于较低水平，未来随着平台建设趋于成熟，佣金率仍有进一步提升空间。

2017-2020Q3公司毛利率持续提升，已达37.6%。公司主要营业成本为直播打赏分成，但随着直播付费收入占比降低，该项成本占总成本的比例也呈现下降趋势，从2017年占成本的52.7%下降至2020Q3的35.2%。同时，随着广告营销和电商等高毛利率业务收入占比提升，公司毛利率也由2017年的31.1%提升至2020Q3的37.6%。

此外，公司在2020年销售及营销开支投入较多，其中主要为与春晚合作的单项开支，经调整利润也在2020年由盈转亏。公司的销售及营销开支率在2020H1大幅提升至54.1%，主要因2020Q1与央视春晚合作及其他拉新活动导致的营销开支增长，研发开支率因对技术投入增加而有所提升，行政开支率总体保持稳定。从经调整利润来看，2020年前公司保持盈利状态，2020年由于营销开支增大，拉低利润，截止2020Q3实现经调整亏损72.44亿元。

2.1. 短视频流量红利下半场，“扩容”与“破圈”进行时

短视频用户规模进入流量红利下半场，吸引新用户加入成为重中之重。根据艾瑞咨询数据，2019年短视频平台平均DAU同比增长40.9%至4.96亿人，预计2021年将增至7.13亿人，未来DAU规模增速将有所放缓，预计2019-2025年复合增长率为10.4%。从短视频平台MAU占用户大盘比例来看，QuestMobile数据显示，2020年1月短视频MAU规模环比大幅增长10.7%至9.11亿的峰值，在移动网民MAU中的渗透率相应提升至79.6%，此后出现明显回落。再从用户时长来看，艾瑞咨询预计2021年每位日活跃用户日均使用时长将增至93.3分钟，由于用户碎片娱乐时间有限，预计未来使用时长增速将放缓，2019-2025年复合增长率约8.6%。

快手App早期用户画像为低学历低收入的北方小镇青年，因此被贴上“北快手”标签，“老铁”文化盛行。YY主播向快手的迁移奠定了快手早期的“老铁”文化和北方下沉市场的基本盘，用户以低学历、低收入的年轻群体为主，易观数据显示，若将2016年同时期的短视频App小咖秀、秒拍、美拍与快手对比，则快手App来自地级市及以下地域的用户占比达41.8%，24岁及以下用户占比达74.4%，高中及以下学历人群占比达76.9%，收入1000元及以下用户占比超过1/2，四项数据均超过其他三款短视频App，显示出公司在向短视频和直播平台转型初期所重视的核心用户圈层。

从2018年起，公司拓展内容形式，推出新型产品形态，以内容“扩容”力图推动用户画像“破圈”。2018年6月，快手以10亿元估值收购二次元ACG网站Acfun，同年投资专注于电音领域的比达传媒、经营偶像娱乐内容的创动空间，并自7月起启动与MCN的合作引入PUGC精品内容。通过一系列投资活动及对外合作，快手衍生出更多垂直圈层，内容生态更加多元化，并以此加速向高线城市年轻群体拓圈。运营宣发方面，快手通过邀请周杰伦、黄渤、张雨绮等明星入驻增强平台影响力与吸引力。《2020快手内容生态半年报》显示，2020年上半年用户中来自一线、二线城市的比例分别达到15%、30%，而2016年北上广深用户比例仅为4.8%，可见快手向高线城市的拓圈已有一定成效，逐步褪去“北快手”的“土味”形象。此外，快手极速版App进一步辅助主站拓展高年龄层用户。由于高年龄层群体对手机App的要求以简单便捷为主，且使用低配手机的人数占比较高，快手极速版在高龄群体中较受欢迎，QuestMobile数据显示，快手极速版41岁以上用户占比21.2%，高出主站10.9pct，有效拓展中老年用户群体。

2.2. 快手8.0“拥抱”更多用户，拓展商业化空间

快手8.0重大改版以更开放的态度、更多元的呈现形式、更丰富的内容“拥抱”更多用户。快手8.0版本于2020年9月3日正式上线，品牌Logo、Slogan口号、产品交互界面及内容库均焕然一新。其中产品方面，8.0版本在双列社区基础上兼容单列大屏上下滑模式，并增加底部导航栏和“精选”TAB，满足不同用户的不同观看需求。内容方面，8.0版本向中长视频、体育赛事直播延伸，内容范围由UGC向PGC延展，丰富度不断提升。运营方面，快手8.0将邀请更多明星入驻快手增强品牌效应实现出圈。

对比单列和双列两种内容展现形式，我们认为单列沉浸感更强，进而有利于提升商业化拓展空间。之前快手App仅有双列模式，内容形式为静态附标题，播放内容由用户选择，内容打开后评论以滚动形式呈现，社区属性较强，但由于用户更具主动权，可以选择不观看广告，因而不利于广告位等营销形式的拓展。公司在快手极速版App测试了单列模式，且抖音已在单列模式下有成功的商业化经验，用户上下刷视频时，被动接受算法推荐的内容。单列模式相比双列广告的拓展性和直播等其他内容形式的引流效果相对更好，这也使得快手App具备更强的商业化拓展空间。

参考iOS11改版后App Store下载量大幅提升，快手8.0版本对单列的采用有望吸引、留存更多用户。2017年9月，苹果发布全新系统iOS11，对应用商店App Store进行了全面改版，改版前首页推荐内容繁复、应用图标较小；改版后重点推荐内容得以突出，约占页面2/3篇幅。根据Sensor Tower数据，用户通过浏览方式下载应用的比例由此前的10%显著提升至15%左右，入选“今日应用”/“今日游戏”的应用下载量较改版前而言分别增长685%/802%。据此我们类比推断，快手8.0版本对单列大屏模式的兼容、对精品内容的推荐有望增强平台对新用户的吸引力。

2.3. 快手App“方兴未艾”，拓展商业广度

快手8.0“平台化”雏形已现，有望提升用户留存，创造更多变现方式。除了推出单列上下滑浏览模式以外，快手8.0版本亦扩展和完善更多功能入口向融合型平台发展，“游戏”、“快手小店”、“小剧场”、“在家学习”等功能入口可充分满足用户各类线上需求，并积极开发“本地生活”等融合线下消费场景的功能。其中“快手小店”已推出类似综合电商的搜索功能，“在家学习”提供K12教育网课服务，“小剧场”打造每集约3分钟的系列短剧。通过满足用户从娱乐到购物到学习等多方位需求，“平台化”发展有望提升用户粘性，并以此创造更多变现方式。

以快手小剧场为例，短剧有望吸引高线用户、提升时长，并以此拓展创新营销模式。“小剧场”入口建立于2019年8月，目前已收录超2万部短剧，其中播放量破亿的短剧超过2500部，由于较强的故事性和适中的内容时长，短剧有望助力快手8.0留存用户并提升其粘性。从用户画像来看，短剧创作者中二线及以上城市人数占比达74%，其中来自新一线城市的人数占比达30%且呈明显的上升趋势，有望带动高线城市用户快速增长。短剧的推进为品牌营销带来更多创新形式，如定制化短剧《今日菜单之真想在一起》由快手小剧场与开心麻花联合出品、蒙牛臻享冠名，高清竖屏短剧为品牌植入创造全新场景，亦为平台商业化带来更多空间，该剧自2020年10月20日上映以来更新16集，累计播放量突破6600万。

公司未来的边际增长在于商业化提速，反映在具体业务层面，一是过去快手App平台广告投放的“克制”带来的营销推广可拓展空间广阔，广告加载率和价格均有上升空间，二是直播电商仍处于红利期，销售额和服务费率均能提高，且供应链日趋完善后，公司亦可向品牌方收取佣金。此外，泛娱乐直播行业仍处在稳定增长中，用户付费仍能为公司带来稳健的收入来源。

3.1. 内容和社交为本，磁力引擎助力，营销能力再升级

3.1.1. 内容圈层与社交粘性，创造营销“宝地”

短视频是视听类应用中人均单日使用时长最长，市场规模最大的类别，这为短视频平台营销推广创造了先机条件。根据中国网络视听节目服务协会的报告，2017年12月至2020年6月，短视频人均单日使用时长从76分钟提升至110分钟，为视听类应用中最长，且在2020年6月，短视频在网络视听应用中规模占比最高，达29%。用户粘性和商业化空间助力短视频平台成为广告投放核心阵地。

公司平台上的内容涵盖多种类型，更利于用户基于兴趣爱好形成各自圈层，进而能使品牌有针对性的投放推广。参考快手磁力引擎和清华大学相关研究团队对快手平台内容的划分，可以分为娱乐类、才艺类、情感类、生活类、知识类、颜值类六大类别，每个类别对应不同的圈层，进一步还能划分出更细分的圈层，基于圈层的广告投放，有望能使营销更精准有效。

同时，基于各类内容的粉丝性别及兴趣，公司与内容创作者合作亦能有针对性的投放。磁力引擎和清华大学共同研究成果显示，快手平台中服装、美妆女性粉丝占比较高，而3C、汽车男性用户占比较高，这给予广告投放更为有效的性别区分维度。且快手展示的内容中，搞笑段子、情感和颜值为兴趣度最高的类别，基于兴趣制作营销内容有望获得事半功倍的效果。

并且，快手平台的社区属性和“家人”人设有利于提升达人和用户之间的情感距离，增强信任纽带，也更利于营销和带货。参考快手磁力引擎和清华大学的问卷调查数据，较多的快手用户与达人进行互动的出发点是对达人的喜爱与支持，这种情感上的关联有助于推广更有效；同时，半数以上的快手达人在直播时是通过日常化聊天与用户沟通交流的，突出“宠粉”人设，“家人”、“兄弟”等口头禅有利于拉近达人与用户的情感距离。这些基于社交粘性而树立的信任纽带，有助于平台商业化进一步拓展。

此外，结合2020年9月快手磁力引擎升级后，打通公域私域流量，更为这种基于私域的信任经济提供了新的用户来源。快手会将平台内的公域流量，基于兴趣圈层进行导流，头部/中部/尾部达人均有机会将公域流量转化为私域流量，且各类型的达人扮演不同的角色，推荐不同类型的产品给消费者，最终目的是实现流量的商业化变现。

3.1.2. 内容圈层与社交粘性，创造营销“宝地”

目前，快手磁力引擎已涵盖品牌营销、效果营销以及商品、App、销售线索等多种形态的营销模式，产品矩阵已经形成。其中，快手广告是信息流广告投放平台，快手粉条为提升达人曝光的工具，磁力聚星撮合商家和达人完成交易，塑造提供兼具品质和创意的商业内容，开眼快创带来短视频营销闭环生态，磁力金牛倾向于推动商品转化，磁力万象是商业数据工具平台。多样化的产品满足商家和达人的多种需求，共同组成了快手平台的营销产品矩阵。

3.2. 直播电商辐射更广产业链，拓展全新增长点

在秀场/游戏等泛娱乐直播创造的直播基础上，公司着重发展电商直播业务，开拓全新增长点。根据CNNIC的数据，2020年6月网络直播整体用户规模达5.62亿人，考虑重合用户，秀场直播/游戏直播/电商直播用户规模分别为1.86/2.69/3.09亿人，电商直播已经成为用户规模最多的直播形式。再参考阿里研究院和毕马威的数据，2021年电商直播市场规模有望近2万亿元，行业空间已经足够充裕。并且，电商直播核心商业模式为基于带货GMV的佣金抽成和营销推广，且对于广告的拉动效应更加明显，这与泛娱乐直播用户打赏有所差异，有望成为公司全新的重要收入来源。

对于公司而言，从用户打赏为主的泛娱乐直播向佣金抽成为主的电商直播拓展，亦是迎合用户需求和行业政策的综合结果。根据艾瑞咨询2018年5月的调查，在打赏主播的泛娱乐直播用户中，38.8%的用户出于对主播的喜欢以及对直播能力的肯定而打赏，11%的用户为追求打赏榜单高排名而“炫耀性”付费，平均每月打赏超过1000元。但随着用户对内容趣味性的追求不断提高，以唱歌、跳舞、聊天为主要形式的娱乐直播对用户的吸引力逐步降低，直播带货的新兴模式更加引人注目，艾瑞咨询数据显示，2019年有过购物行为的短视频用户超过1/2，超过打赏主播用户40.9%的比例。此外，广电总局对娱乐直播的监管愈发严格，11月25日发布《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》，对电商直播引导规范的同时亦对秀场直播的内容审核、打赏金额提出更严格的要求，用户刷礼物冲榜的场景难以再现。

同时，泛娱乐直播和电商直播的用户画像有一定差异，这也使得公司发力电商直播更有望拓展新用户，与泛娱乐直播的竞争关系相对较弱。参考易观智库和前瞻产业研究院的数据，2019年秀场直播用户中，男性占比为65.1%，但同期淘宝直播平台男性用户占比仅为33%；同时，秀场直播的用户中，46.3%为30岁以下，而电商直播的用户年轻化趋势更明显，59%的用户为30岁以下。总结来看，秀场直播的核心用户为35岁以下的男性用户，而电商直播的核心用户为30岁以下的女性用户，二者用户画像的差异，使得公司这类以秀场直播起家的平台，在巩固泛娱乐直播用户打赏收入的基础上，亦有望吸引新用户，开拓佣金抽成收入。

此外，电商直播产业链辐射范围更广，能使公司获取更多直播以外的收入。电商直播产业链通常包括品牌方、主播方、平台方和支持方，对于公司这类平台而言，除了通过为主播提供直播支持来获取佣金分成外，亦能直接或间接通过广告代理商承接品牌商的短视频等类型的广告营销服务，并且公司可以直接与品牌进行商品的经销或代销合作，未来或直接向品牌方收取基于GMV的销售分成。因此，由于电商直播比泛娱乐直播覆盖更广的产业链，变现的“可操作空间”更广阔，商业模式的“可拓展性”更强，我们判断公司未来或基于电商直播，发展更多类型的新业务，从而丰富收入来源。

目前，各类型平台均在着手建设供应链，以助力主播更有效的带货。淘宝、蘑菇街、拼多多等电商平台具备天然优势，更倾向于通过店铺自播等方式广泛提升平台GMV；短视频平台中，抖音正着力建设电商闭环，力求将交易全链路留在平台内完成；MCN、KOL和导购平台通过前期广告营销积累的品牌资源，也在尝试建设供应链体系。

与此同时，公司于2020年9月上线好物联盟，既是选货平台，也是分销平台，同时解决主播和商家的痛点。对于选货而言，各类主播均可在好物联盟选货直播，且公司不向达人端抽佣，这更方便泛娱乐主播向带货主播的转化。对于分销而言，好物联盟设置推广达人、商家和招商团长三种角色，三者紧密合作，帮助品牌更好的实现商品销售。我们认为，好物联盟使得电商“人货场”结构更加扁平化，且分工更精确，更突出电商直播营销推广的内涵，有利于快手电商GMV的提升。

3.3. 泛娱乐直播天花板未至，直播付费收入仍是中流砥柱

秀场/游戏直播商业模式以用户打赏、付费和营销推广收入为主，目前仍是公司最核心的收入来源，奠定业务基本盘。从用户打赏的商业模式来看，打赏的内容可以包括虚拟礼物、道具以及娱乐工具等形式，此外还有通过付费而获得相应特权。直播平台与MCN/公会和主播根据打赏金额分成，这形成了基础的多方合作的商业互利模式。除了打赏和付费外，包括公司在内的诸多秀场和游戏直播平台还开拓出广告、游戏/电商联运等其他类型的流量变现模式。

用户打赏的商业模式主要通过C端用户获取收入，通过对虎牙、斗鱼、B站等平台的研究，我们认为该类模式仍能获得较快的收入及付费用户数增长。参考虎牙、斗鱼、B站的财报，2017-2020H1，三个以用户打赏为主要商业模式的直播平台收入和付费用户数均呈现同比上涨趋势，其中B站付费用户数增幅最为迅猛，截止2020Q3月均付费用户数已达1,500万人，相比2017年增幅高达1200%以上。基于此，我们判断公司依靠用户打赏为主要收入来源的直播服务或将继续担当业绩增长中流砥柱的角色。