张忆东：策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀？

本文源自微信公众号“张忆东策略世界”。

投资要点

1、大宗周期品2021年的基本面：复苏、滞胀的圆舞曲

1.1、疫苗及财政刺激作用下，欧美经济有望阶段性强复苏

疫情影响消费支出，另外，大规模财政补贴下，美国的个人收入不降反增。随着疫苗普及，近期美国新增病例已经拐头下行，可以预期2021年居民消费意愿将显著提升。

动用“预算调节程序”，拜登1.9万亿美元财政刺激计划3月中旬前通过概率大。

2021年美国经济主动补库存动能将有惊喜。美国存在明显的库存周期消费复苏领先于生产，导致美国的库存处于历史极低水平，仅高于2008-2009年金融危机时期；库存回补将成为支撑经济的重要力量。

1.2、史无前例的全球大刺激+基数效应，通胀预期明显提升

2021年海外通胀归来:年初通胀预期先起，之后环比和同比超预期。史无前例的全球大刺激+基数效应，通胀预期明显提升。美国TIPS隐含的5年通胀预期已经快速回归至2.3%上方。2021年2月份之后，美国通胀环比和同比数据可能明显走强。

全球疫苗普及不平衡，2021年存在阶段性的供求结构失衡。2021年主要发达经济体得益于疫苗普及，消费需求有望明显复苏，但是，发展中国家的复工复产仍受疫情的较多影响。全球大宗周期品2021年阶段性供不应求导致价格上行。

1.3、新冠疫情、全球高债务、大国博弈，全球经济中期或陷入轻型“滞胀”

未来的轻型滞胀，不是上世纪70年代那种供给不足式的滞胀，而是，需求不足、高债务、信用货币超发所驱动的滞胀，体现为结构性资产泡沫与宏观经济低增长的长期共存。大宗周期品的景气周期体现为阶段性供求紧平衡，往往像是礼花式灿烂，较难像上世纪的超级周期。

美国及西方社会的结构性问题，将延续全球经济“滞胀”趋势：新冠病毒疫情及主要经济体史无前例的“大放水”，进一步了美国乃至西方社会的结构性问题，特别是贫富差距和种族矛盾，这些埋下经济动荡的诱因，不利于经济发展。

大国博弈，也会助推全球经济的“滞胀”趋势。

2、大宗周期品2021年的资金面：幡不动，但是心怦怦动

2.1、中期，海外流动性覆水难收，美联储对通胀的容忍度提升

覆水难收，海外流动性2021年仍将宽松，配合财政刺激经济复苏。西方社会通过债台高筑、货币宽松来缓解社会深层次矛盾；随着财政刺激的落实，美联储的扩表仍将继续。

2021年美国财政政策将更积极，货币政策的节奏影响资金面波动。

2.2、市场对货币政策的预期将随着通胀预期而波动

幡不动心动，随着通胀压力提升，市场将博弈美联储货币收缩。2021年美联储甚至不具备释放鹰派言论“放风退出”的条件，宽松仍在路上。不是幡动是心动，二季度中后期欧美市场的通胀压力提升，随之而来的货币紧缩预期将是强烈扰动。

中期“美元贬值之路”将延续数年，助推2021年大宗周期品和阶段性通胀。

全球经济复苏、资金再配置，中国传统行业的优质资产有望重估。

3、大宗周期品及相关股票开始绽放“礼花式灿烂”

3.1、全球复苏，海外股市拥抱周期价值，资金回流新兴市场

3.1.1、海外流动性宽松，基本面景气提升，推升2021年周期股的礼花式行情。

2020年流动性驱动但缺乏经济复苏支撑时，海外市场大宗商品反弹，但是周期行业股票低迷，显著跑输成长股。

宽裕的流动性和持续贬值的美元，推动大宗商品价格在2020年3月以来持续反弹，除了原油之外，都超过2019年底价格。

下一阶段推动大宗商品价格上涨的动力，主要来自于疫苗及财政政策阶段性刺激下的欧美经济阶段性强复苏。2021年上半年与欧美需求相关的尤其是与欧美服务消费相关的大宗商品，价格弹性会更大，对应的原油、化工、铜等相关产业链上市公司的盈利反弹有望超预期。

未来数月，周期股行情的延续性、空间以及最后的分化，将取决于通胀的强度，复苏初期或通胀初期，能源及工业金属及相关周期股的表现更强势，而随着通胀不断走强，则黄金白银等贵金属将有更好的表现。

3.1.2、本轮全球需求和供给的复苏节奏不一致，有利于大宗商品延续强势

交通运输行业占全球原油消费量的比重在60%左右，2020年燃料需求全面崩盘；展望2021年，全球石油需求或将同比上升8.7%。

过去几年大宗商品供应端的结构性投资不足，绿色环保、ESG标准、清洁能源的政策导向都一定程度限制了大宗产能。

短期的供给影响也需要关注。

3.1.3、2021年全球补库存周期共振，有利于大宗商品价格反弹

全球原油库存继续减少，提振市场信心；铜库存历史低位，主动补库周期或在2020H1。

3.1.4、复苏期黄金盘整，但通胀走强之后黄金将凸显超主权货币属性而走强

2021年1季度仍是复苏期，黄金股的表现或强于黄金。这个阶段通胀预期走强但通胀数据不强，作为黄金定价之锚的美国实际利率低位盘整、压制金价，而黄金股盈利有望随经济复苏而改善。2021年2季度随着通胀走强，但美联储对通胀容忍度提升，黄金的超主权货币的货币属性将进一步凸显。

3.2、港股市场的周期价值股作为全球估值洼地，有望补涨

2020年11月以来，随着疫苗研发和接种的进展超预期，市场对于经济复苏的预期愈发强烈。在此背景下，美股市场能源、金融成为表现最好的行业，超过了科技以及其他行业。受特朗普“限投令”影响，岁末年初，港股的投资风格切换一度滞后于美股，特别是能源股、电讯股落后。

随着香港疫情的缓和，我们预期后续全球经济复苏和通胀预期将显著作用于港股市场的风格表现，盈利弹性明显恢复的周期类优质资产有望价值重估、落后补涨。

3.3、戴维斯双击，精选盈利超预期的周期品

2月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》中我们已经提出：深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。

油气油服：油气行业景气度持续提升，行业龙头高成长低估值。

有色金属：全球经济复苏共振，叠加大宗商品进入供需紧平衡周期。

化工：行业供需紧平衡，经济复苏下高景气持续。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

报告正文（简缩版）

1.大宗周期品2021年的基本面：复苏、滞胀的圆舞曲

1.1疫苗及财政刺激作用下，欧美经济有望阶段性强复苏

欧美主要国家疫苗接种领先全球，新冠疫情死亡率持续显著下行。截至2月16日，疫苗累计接种剂次排名前五的国家为：美国、中国、英国、以色列和德国；疫苗接种剂次/总人口数排名前五的国家为：以色列、阿联酋、英国、美国和巴林。

美国疫苗普及速度显著加快，按照计划，4月底有望实现疫苗大范围覆盖。1月20日拜登就任之后，宣布美国将以“战时手段”应对疫情，提高医疗物资产量、扩大检测并强化防疫措施，美国疫苗普及速度加快。根据美国疾病预防与控制中心（CDC）的疫苗推广计划进行估算，2021 年4月美国疫苗覆盖率将达到62%，实现大范围覆盖。

疫情影响消费支出，另外，大规模财政补贴下，美国的个人收入不降反增，所以，居民储蓄率目前仍处于13.7%的历史高位，疫情之前（2020年2月）该数值仅8.3%。

随着疫苗普及，近期美国新增病例已经拐头下行，可以预期2021年居民消费意愿将显著提升。美国消费者信心指数自2020年2月份大幅回落以来，始终保持在低位。

动用“预算调节程序”，拜登1.9万亿美元财政刺激计划3月中旬前通过概率大。1月14日，拜登提出总规模达1.9万亿美元的“美国救援计划”大规模刺激法案。2月5日参众两院通过一项预算决议，开启被称为“预算调节程序（budget reconciliation）”工具，利用该程序，民主党可以绕过冗长辩论（Filibuster，终结这一流程须在参议院获得60票），以超过51票简单多数的方式通过刺激法案。在民主党控制参众两院的情况下，财政刺激计划有望在3月14日上一轮失业救助计划到期前通过，进一步推动经济复苏。

借鉴2020年4月-7月第一轮刺激，如果拜登1.9万亿美元刺激计划落地，居民收入将再度大幅上升，带动消费反弹。

美国以交通运输为代表的服务消费修复空间更大。2020年四季度，美国实际GDP各分项中，服务消费支出是主要的拖累。2020年4季度，耐用品和非耐用品消费都已经回到疫情前水平，占消费支出比例高达三分之二的服务消费较去年同期仍下降7%。其中，交通运输同比下降25%，娱乐同比下降33%，食品和住宿同比下降21%。

2021年美国经济主动补库存动能将有惊喜。美国库存2020年已在历史低位，2021年有望出现主动补库存驱动的复苏，甚至可能阶段性出现通胀预期。美国存在明显的库存周期消费复苏领先于生产，导致美国的库存处于历史极低水平，仅高于2008-2009年金融危机时期。虽然有所修复，2020年12月制造业、批发商、零售库存同比仍分别下降0.48%、1.47%、5.79%。库存回补将成为支撑经济的重要力量。2009年4季度至2010年三季度，库存贡献GDP环比折年拉动率约4.4、1.3、0.92、2.28个百分点。

1.2、史无前例的全球大刺激+基数效应，通胀预期明显提升

1.2.1、2021年海外通胀归来:年初通胀预期先起，之后环比和同比超预期

史无前例的全球大刺激+基数效应，通胀预期明显提升。美国TIPS隐含的5年通胀预期已经快速回归至2.3%上方。

2021年2月份之后，美国通胀环比和同比数据可能明显走强。

基数效应明显。2020年新冠疫情拖累出行，2季度美国lockdown，CPI受服装和交通分项的拖累。2020年3-4月是大宗商品价格低点，油价低迷进一步拖累美国CPI的交通分项。

史无前例大放水的滞后反应，叠加经济短期复苏，2021年通胀反弹是大概率，不确定的是通胀强度、持续时间以及对美联储货币政策的影响。

1.2.2、全球疫苗普及不平衡，2021年存在阶段性的供求结构失衡

全球疫苗普及不平衡，2021年疫苗普及主要集中在发达国家，而发展中国家的疫苗接种落后。

全球大宗周期品2021年阶段性供不应求导致价格上行。2021年主要发达经济体得益于疫苗普及，消费需求有望明显复苏，但是，发展中国家的复工复产仍受疫情的较多影响。

1.2.3、中期，后疫情时代全球经济面临货币超发和需求不足式“滞胀”

未来的轻型滞胀，不是上世纪70年代那种供给不足式的滞胀，而是，需求不足、高债务、信用货币超发所驱动的滞胀，体现为结构性资产泡沫与宏观经济低增长的长期共存。

西方社会制度决定了债台高筑、信用货币不断超发，至少从中期而言，是条不归路，这导致结构性矛盾突出，经济效率不足、贫富差距恶化、有效需求不足。但是，在民粹主义盛行的互联网时代，对于政客而言，温水煮青蛙、饮鸩止渴的路，比起主动刺破货币幻觉、引发危机进行出清，更愿意选择前者。

其次，西方社会人口老龄化，也会抑制有效需求。

第三，大宗周期品的景气周期体现为阶段性供求紧平衡，往往像是礼花式灿烂，较难像上世纪的超级周期。一方面是中国为代表的全球制造业生产供应能力强大。另一方面，未来走向清洁能源时代。

1.2.4、美国及西方社会的结构性问题，将延续全球经济“滞胀”趋势

新冠病毒疫情及主要经济体史无前例的“大放水”，进一步了美国乃至西方社会的结构性问题，特别是贫富差距和种族矛盾，这些埋下经济动荡的诱因，不利于经济发展。

根据美联储的数据，2019年最富有的1%持有了美国家庭总财富的33%，而最贫穷的50%只占据了2%的财富。

富裕家庭更受益于大放水刺激下的股票上涨，财富前10%的家庭持有的股票资产占总资产的比例达到47.5%，而最底层的25%的贫困家庭持有的股票资产占家庭资产的比例仅3.8%

1.2.5、大国博弈，也会助推全球经济的“滞胀”趋势

2021年中美大国博弈有望进入相对有序、可控的缓和阶段，至少好于2020年。拜登就职之后2021年优先处理四大问题：疫情防控、经济恢复、种族平等以及气候变化，对华围堵或有所缓和。拜登公开承认，中美需要的不是对抗，但预计会有非常激烈的竞争，不会延续特朗普政府的对华政策，而是专注于国际规则。

中长期，中美大国博弈是核心利益之争，可以用上世纪80、90年代美日贸易摩擦为借鉴，对全球经济而言也增加了滞胀的隐忧。

2、大宗周期品2021年的资金面：幡不动，但是心怦怦动

2.1、中期，海外流动性覆水难收，美联储对通胀的容忍度提升

覆水难收，海外流动性2021年仍将宽松，配合财政刺激经济复苏

西方社会通过债台高筑、货币宽松来缓解社会深层次矛盾。欧美各国债务率已至历史峰值，在社会矛盾突出的当下，继续加杠杆、放水、财政赤字的货币化、活在当下是欧美各国政府的无奈选择。

随着财政刺激的落实，美联储的扩表仍将继续。2020年美国政府净发行了4.68万亿的国债，是2000年以来的天量，联储成为主要的购买人，联储持有的美国国债增量占2020年美国国债的净发行量的52%。

2021年美国财政政策将更积极，货币政策的节奏影响资金面波动

根据拜登的竞选纲领，计划推出未来4年2万亿美元的“气候与基建计划”，重点在于新能源（4000亿美元的新能源汽车的联邦政府采购并投资建设50万个充电桩）、宽带和智慧城市、绿色交通的投资（第一年立即投入500亿美元修复现存道路桥梁；未来10年4000亿美金用于低碳货运和航空发展；现代化的物流体系）、学校（1000亿美金促进公立学校现代化改造）等等。

2020年9月联储公布了其新的货币政策框架提升了对于通胀的容忍度，将之前2%的通胀目标调整为“将致力于在一段时间内实现适度高于2%的通胀率，以便长期平均通胀率为2%”。

2021年2月10日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话中强调，美国劳动力市场距离恢复强劲仍有很长的路要走，需要短期政策和长期投资的持续支持，包括保持有耐心且宽松的货币政策立场等，并指出任何通胀飙升都可能是暂时的。

复盘前三次QE退出，2021年美联储远不到退出时

根据兴证宏观的研究，复盘2009年之后的美联储三轮QE，联储退出QE通常经历“经济回升→放风退出→实际结束/放缓”三个阶段间。这三个时间段通常两两间隔半年左右的时间。

QE1：制造业PMI于2018年12月见底反弹，2009年8月联储议息会提及放慢购债不发，2010年3月QE1结束。

QE2：制造业PMI9月见底回升，2011年6月QE2结束。

QE3：制造业PMI2012年11月见顶，2013年5月表示考虑缩减购债计划，2013年12月正式启动缩减购债规模。

2.2、市场对货币政策的预期将随着通胀预期而波动

幡不动心动，随着通胀压力提升，市场将博弈美联储货币收缩

2021年美联储甚至不具备释放鹰派言论“放风退出”的条件，宽松仍在路上。美国失业率仍处于历史高位，本轮美国经济复苏高度依赖财政刺激，一旦刺激政策跟不上，经济可能面临二次下滑风险。

不是幡动是心动，二季度中后期欧美市场的通胀压力提升，随之而来的货币紧缩预期将是强烈扰动。

中期“美元贬值之路”将延续数年，助推2021年大宗周期品和阶段性通胀

债务扩张、货币超发，将中期压制美元。当前美国财政赤字占GDP的比重飙升至创纪录的15.5%。2021年为了刺激经济复苏，财政刺激需要货币政策的配合，也需要汇率可控式贬值。

中期，美国新一届政府为了刺激美国经济，大概率仍将扩张债务、延续财政赤字货币化，美元有望重演类似1985年广场协议之后或者2001年之后实施的弱势美元战略，有利于解决美国财政债务困境、提升美国传统经济的竞争力。

80年代初，美联储为应对滞胀大幅收紧货币,美元持续走强,加上日德等国家强势崛起，美国贸易赤字恶化。85年广场协议之后，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。

网络泡沫破灭，美国经济受重创,2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入转为上升。

全球经济复苏、资金再配置，中国传统行业的优质资产有望重估

2021年，欧美经济复苏，全球资金再配置有望启动。

2021年，人民币继续保持强势，中国资产有望成为赢家。中国经济复苏领先全球，中国货币政策率先正常化，中美10年期国债利差仍处于历史高位。

3、大宗周期品及相关股票开始绽放“礼花式灿烂”

3.1、全球复苏，海外股市拥抱周期价值，资金回流新兴市场

3.1.1、海外流动性宽松，基本面景气提升，推升2021年周期股的礼花式行情

2020年流动性驱动但缺乏经济复苏支撑时，海外市场大宗商品反弹，但是周期行业股票低迷，显著跑输成长股。宽裕的流动性和持续贬值的美元，推动大宗商品价格在2020年3月以来持续反弹，除了原油之外，都超过2019年底价格。

下一阶段推动大宗商品价格上涨的动力，主要来疫苗及财政政策阶段性刺激下的欧美经济阶段性强复苏。

2021年上半年与欧美需求相关的尤其是与欧美服务消费相关的大宗商品，价格弹性会更大，对应的原油、化工、铜等相关产业链上市公司的盈利反弹有望超预期。

未来数月，周期股行情的延续性、空间以及最后的分化，将取决于通胀的强度，复苏初期或通胀初期，能源及工业金属及相关周期股的表现更强势，而随着通胀不断走强，则黄金白银等贵金属将有更好的表现。

3.1.2、本轮全球需求和供给的复苏节奏不一致，有利于大宗商品延续强势

2021年疫苗普及，发达国家消费需求强劲复苏，阶段性供不应求导致导致大宗周期品价格上行。

交通运输行业占全球原油消费量的比重在60%左右，2020年燃料需求全面崩盘，2020年，全球石油供给同比下降3.5%，需求同比下降9.8%；展望2021年，全球石油需求或将同比上升8.7%。

过去几年大宗商品供应端的结构性投资不足，绿色环保、ESG标准、清洁能源的政策导向都一定程度限制了大宗产能。铜矿资本开支于2013年见顶；2014年以来低资本开支导致全球原油供应潜力不足。

短期的供给影响也需要关注。比如，目前OPEC+依然持续限产、调控原油产出；主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供给；再比如，近期美国德克萨斯州由于冷冻气候导致油井关闭。

3.1.3、2021年全球补库存周期共振，有利于大宗商品价格反弹

全球原油库存继续减少，提振市场信心。美国商业原油库存持续降低，OPEC+去库存意愿强烈。截至1月29日，美国商业原油库存已经减少至475.66百万桶/日，比上月减少了3.6%，比去年增加了9.3%。

铜库存：历史低位，主动补库周期或在2020H1。截至2021年2月7日，国内三大期货交所+保税区铜库存合计为62.8万吨，低于2016-2019年同期库存。LME铜库存同样处于历史低位。

3.1.4、复苏期黄金盘整，但通胀走强之后黄金将凸显超主权货币属性而走强

2021年1季度仍是复苏期，黄金股的表现或强于黄金。这个阶段通胀预期走强但通胀数据不强，作为黄金定价之锚的美国实际利率低位盘整、压制金价，而黄金股盈利有望随经济复苏而改善。

2021年2季度随着通胀走强，但美联储对通胀容忍度提升，黄金的超主权货币的货币属性将进一步凸显。我们2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出：美联储“无上限QE”影响美元信用，超主权货币将走长牛。

3.2、港股市场的周期价值股作为全球估值洼地，有望补涨

风水轮流转，港股的周期品优质资产有望跟上美股同行的灿烂表现

2020年11月以来，随着疫苗研发和接种的进展超预期，市场对于经济复苏的预期愈发强烈。在此背景下，美股市场能源、金融成为表现最好的行业，分别上涨54.5%、32%，超过了科技以及其他行业。

受特朗普“限投令”影响，岁末年初，港股的投资风格切换一度滞后于美股，特别是能源股、电讯股落后。

随着香港疫情的缓和，我们预期后续全球经济复苏和通胀预期将显著作用于港股市场的风格表现，盈利弹性明显恢复的周期类优质资产有望价值重估、落后补涨。

3.3、戴维斯双击，精选盈利超预期的周期品

港股深度价值的周期股“戴维斯双击”。2月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》中我们已经提出：深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。

随着疫苗普及、欧美复苏、美股行情风格转变，有利于海外资金向港股再配置，从而与内资北水南下共振。

持续涌入的增量资金，叠加高频的经济数据改善，以及即将到来的年报业绩期，将驱动港股的能源、有色、金融地产等周期行业优质资产价值重估，其中，前期受特朗普打压的中海油等有望出现明显的跌深反弹。

港股能源、地产、金融行业的PB估值目前分别仅为0.48倍、0.61倍、0.69倍，属于全球的估值洼地。

油气油服：油气行业景气度持续提升，行业龙头高成长低估值

有色金属：全球经济复苏共振，叠加大宗商品进入供需紧平衡周期

化工：行业供需紧平衡，经济复苏下高景气持续

（编辑：赵锦彬）