东方证券：思考乐教育(01769)全国扩张步伐初探，成长性突出

本文来自微信公众号“万象塔”，作者：项雯倩、李雨琪、吴丛露 。

核心观点

思考乐(01769)：20年公司面临疫情积极应对，价格端的调整因素消除。21年公司将巩固深圳地区的市场地位，同时持续在广州、苏州、宁波等地异地扩张，寒假报读人次同比增长40%，成长性突出，考虑调整后利润21年PE 为34x，具有较高的安全边际，建议关注新一轮港股通名单可能带来的估值调整。

成长性突出，上市以来扩张迅猛。思考乐教育在深圳成立。在过去八年的发展过程中，思考乐教育注重人才激励与产品研发，迅速成长为华南地区的K12教培黑马。截止2019年年报，公司实现收入7.1亿，三年复合增速60.9%，学生人次达到29.6万，三年复合增速45%，已经建立起覆盖大湾区全境的网点布局，逐步向江浙等全国重点城市渗透。

教学、服务和团队激励，助力公司稳定输出。教研体系扎实，以研究院为核心建立200+人的教研团队。教学方法上推广“366”教学法，教材内容坚持原创与本地化结合，有力的保证了公司的教学质量。重视课程服务，思考乐实行校区制，老师固定于同一校区，学生在课程结束后或者放学后，在教学点享受老师的免费辅导，优质服务铸就口碑，销售费用率常年保持在5%以下。人才激励共享成长，公司采用教师与校长合伙人机制，教师和校长收入达到一定门槛可以获得分成，有力的激励机制保证了团队的稳定性，成熟教师离职率低于4%。

标准化营销动作与名师配合，助力公司快速下沉。上市以来公司加快省内和省外扩张，思考乐在2020年11月正式扎根珠海、宁波、苏州、茂名、河源，预计2020年底网点数达到150个，布局12个城市。进入新城市采用成熟的低价班运作方式，借助优质师资团队，以广州为代表的新网点进展顺利，苏州和宁波招生工作也在稳步推进。

财务预测与投资建议

公司团队凝聚力强，服务营销形成标准化输出。我们预计公司20-22E收入分别为7.49/10.90/14.93亿元，归母净利润分别为0.50/1.04/1.64亿元，调整后净利润为0.83/1.37/1.97亿，选取K12教培可比公司新东方(EDU.US)、好未来(TAL.US)、精锐教育(ONE.US)、豆神教育、卓越教育(03978)，调整后平均21PE为48.5x，估值79.46亿港元，目标价为14.30港元，给予“买入”评级。

风险提示

网点扩张不及预期，客单价提升不及预期，疫情反复线下运营难度提升，费用端管控不及预期。

以深圳为基点，逐步向省内省外扩张。思考乐教育以深圳市为发展重点，在深圳共布局73个学习中心。与此同时，思考乐凭借其在深圳的基点，分别向周边城市如向东莞、惠州、佛山等以及华南邻省福建扩张，提高了其在整个华南地区的市场份额。截至2020年6月30日，思考乐已经开设127家学习中心。未来5年，思考乐计划将扩张到长三角地区，努力实现营业额突破50亿大槛、培养500名校长的目标。

“升学”+“乐学”双品牌发展，网校、高端班补充现有业务。思考乐教育主要提供两类课程：学业备考课程“升学”以及初阶小学素质教育课程“乐学”。“升学”专门帮助学生提升学习科目成绩，并为学生备考初中入学考试、中考、高考，提供的课程囊括数学、语文、英语、物理、化学、生物、地理。“乐学”向小学一年级至三年级的学生提供数学、英语、语文及表演艺术、绘画等兴趣课程的教学课程。除了“升学”和“乐学”之外，近年，思考乐教育还推出了“鸿盟高端班”，培养拔尖学子，力图以此宣传品牌、巩固口碑。2018年11月，思考乐网校项目启动孵化，与思考乐教育线下业务互为补充，为线下20多万学员提供K12全学科增值服务。

思考乐教育业务重心是小、初学科教育。2016-2019年，思考乐教育的“升学”课程营收分别占总营收的98%/96%/96%/98%，思考乐教育专注于学科教育，助力学生高效提分。具体到“升学”模块而言，初中占比率高于小学占比。

2. 股权集中助力稳定发展，盈利水平高于同业

2.1 股权结构：股权集中稳发展，国资参股促扩张，管理团队经验丰富

华润集团持股11.63%，国资参股凸显资源优势。由华润集团100%控股的华创煜耀持有思考乐集团有11.63%的股权。华润集团自2003年起被列为国有重点骨干企业，拥有超过3100间零售店的成熟且广泛的业务网络；思考乐集团可借助强大的股权资源，获取更多优质地段（靠近学校或居民区）的物业资源，助力思考乐业务的扩张。

管理团队由高素质人才组成，经验丰富。思考乐教育的管理团队由高素质人才组成，且具有十年以上的经验年限以及先进的教学理念和教学方法。企业创始人兼董事会主席陈启远深耕教育行业，具有超过十五年教龄，现为广东省初等数学学会副会长；其他高管如齐明智、李爱玲等都具有十年以上教龄，将先进的教育理念与丰富的运营经验相结合，带动思考乐整个团队快速奔跑。

2.2 财务状况：收入利润高增长，口碑支撑低费率 

学习中心快速扩张推动人次增长是思考乐营收提升的主要原因。思考乐教育的学习中心数由2018年的54个扩张到2019年的100个，同比增长85%。而学习中心大举扩张，带来了上课人次、课时总数的快速上涨。与此同时，思考乐的平均课时单价也有所上浮，18/19年的平均课时单价分别为77.69/82.32元，同比增长6%。

新校区进入增长阶段，产能利用率提升，2019年毛利率42.7%。经过1-2年的发展，思考乐教育在2017、2018年铺设的26家新校区在其所在地区已经完成提速准备，开始进入增长阶段。由于开始增长，思考乐新校区教室的产能利用率逐渐提升：思考乐深圳校区17/18年的教室利用率为64.6%/74.7%，东莞校区17/18年的教室利用率为62.6%/66.8%，厦门17/18年的教室利用率为60.9%/67.4%。产能利用率提升说明成本变化较小的情况下，收入提升，因此思考乐教育的毛利率升高。

毛利率低于同行，薪酬成本高是主因。思考乐教育2019年毛利率42.7%略低于同业（新东方55.6%，好未来55.13%），毛利率略低的原因是思考乐在教师薪酬与租金上的开支较大，其中，教师薪酬在收入中的占比大幅高于新东方、好未来两家头部机构。一方面，是由于思考乐教育近年处于高速扩张阶段，提前储备更多老师、在更好的地段开店以获得更多客流量，导致了思考乐的教师和租金成本略高。随着与华润合作的深入租金成本有望下降。另一方面，思考乐教师会获得学费分成和校区分成，因此老师薪酬占比也较高。

2019年销售费用率3.04%有所上扬，但仍远低于同业平均水平。2016-2019财年，思考乐教育的销售费用率分别为8.34%/4.67%/2.45%/3.04%，整体呈下降趋势，虽然19财年略有上升（上市宣传），但是仍然低于同业平均水平。

讲座获客降低广告费用，教师参与销售降低人工费用。

（1）思考乐教育逐渐削减广告投入，通过讲座、寒暑低价课、家长传帮带等方式拓展客源，节省大量销售费用。17/18年思考乐教育的广告费用分别为246.9/123.6万元；而主要用于线下讲座推广的营销活动开支分别为131.6/194.7万元。2020年疫情期间，思考乐仍开设线上讲座，单个年级播放量达7-8万以上；在暑假，思考乐进行了百场励志巡回讲座，建立品牌口碑、吸引学生家长。

（2）思考乐教育的老师也会承担销售的任务，会积极跟进续班，还会参与短信电话营销、地推、讲座等，节省了很多雇佣销售人员的费用。公司近年续班率较高且不断上升，16/17/18/19/20H1年续班率分别为63.3%/66.2%/68.3%/74%/69.6%，主要得益于教学老师的扎实跟进。

3. 竞争优势：教学、服务构造独特优势，激励机制强化团队凝聚性

3.1 构建专业教研团队，本地化教研保证教学质量

基于发展需要，思考乐不断提升对教研能力的重视程度。2016-2019年，思考乐教育的研发费用率分别为3.8%/4.1%/6.3%/6.4%，研发投入有所提升。公司最初的教研团队主要是学科中心和产品中心两大部门；2018年9月，原学科中心与原产品中心合并为思考乐教研中心，开启学科与产品无缝融合的步伐；2019年5月2日，思考乐教研中心进一步升级为思考乐教学研究院，进一步提升教研能力并加强信息化能力。2016年，思考乐的教研团队只有58人，2020年6月已超过200人。

高质量教学研发团队经验丰富，部门协作推动高效教研。为了组建一支专业性较强的教研团队，思考乐特聘国内知名教育专家、公立名校退休教师，大力引进清华、北大学霸、985/211高校毕业教师。思考乐教学研究院之下包括五个中心和四个特别小组，分别涵盖其五种教研内容研究方向以及四个特别项目。通过这种体系化的教研团队架构设计，思考乐的教研系统高效运转，基本上每个季度都可以更新一遍各地教材，加强了教学的有效性。

“PTS”模型升级为“366”模型，教学模式更有效、更标准。2019年，思考乐教育对PTS授课体系进行升级，“366”教学模型应运而生。与PTS授课体系相比，“366”教学模型以“思考力”为内核，更强调激发学生主动学习，培养学生的自主思考能力；同时，“366”教学模型中的“6个教学标准”有利于帮助教师依据统一的模式进行备课与教学，能够最大程度上实现公司教学的标准化，以保障教学质量，避免出现不同校区、不同教师的教学方式和水平差异过大的情况。

通过多种方式助力教师打造“366”高质量课堂，为校区扩张打下坚实基础。思考乐教育通过样板课、宣讲会以及教师大集中备练课等方式向教师普及“366”模型，促进不同校区、不同教师对高品质教学模式的理解与应用，改善整体教学水平，推动教学标准化，以此减少校区扩张对教学质量的影响，为2020年之后思考乐的扩张新征程奠定了坚实的教学基础。

“多审多校”成就高质量原创教材，辅助学生掌握重点考点。思考乐教育坚持研发原创教材，研发工序多达12道，并坚持“多审多校”，把控教材的质量与严谨性。思考乐的教研团队教师深耕教学多年，对考试重点有较好的把握，所研发的教材助力学生精准学习，提分效率更高。2017年，思考乐的教材押中了深圳多所学校的期中考试题，说明思考乐对教学重点有精准的把握，能够帮助学生掌握重点考点，高效提分。

“乐·定制”制作城市专属教材，提高精准教学程度。随着思考乐的不断壮大和城市扩展，思考乐教研团队研发了 “乐·定制”机制，致力于打造各城市本土化教材，解决了不同城市教研版本多、任务重、时间紧的难题。而同一城市不同学校的学生可能也面临教学内容不同的问题，因此思考乐还会针对同一城市不同学校的学生进行相应版本教案和练习题的补充，加强个性化教学，提升教学精准度。思考乐教育在进入新城市之前，会提前一年进行城市调研，包括研究当地教材、调研当地考题组成题库等，本土化的教研意识是思考乐成功进行快速扩张的关键因素。

SIR教学交互系统助力课堂教学更直观便捷。思考乐教学研究院于2020年正式推出智能化课件升级系统——SIR教学交互系统，智能实现精确绘制几何图形、动态展示几何规律、动态展示函数变化、灵活调整上课顺序等操作，通过智能技术实现更加直观便捷的教学。与甲骨文成为战略伙伴，思考乐教育加速智能化、信息化转型。2020年5月7日，思考乐教育与与甲骨文在深圳落成战略合作签约仪式。甲骨文是全球最大的信息管理软件及服务供应商，具有先进的IT技术与ADW业务数据平台，能够帮助思考乐快速洞察经营指标、锁定学员需求、有效进行课程推荐，推动思考乐教育的智能化和信息化转型，提升企业整体的营运效率。

3.2 小初分层教学，优质服务铸就差异化优势

以小初补差培训为主，教培服务重要性凸显。思考乐以小学课后培训起家，后逐渐偏向小、初业务，2020年H1小学和初中课程在K12课程中占比总和为92%。与学而思偏重培优辅导不同，思考乐偏重培良辅导，优等生在所有参培学生占比中大约只有15%。小、初的补差培训的教学门槛不高，重心在于培养孩子的学习习惯，更注重老师提供的课后跟进、督导服务以及与学生、家长及时的沟通。因此，提供极致的教培服务是思考乐的重点战略方向。

教师扎根固定校区，免费辅导增强师生粘性。思考乐实行校区制，老师固定于同一校区。与其它机构老师在总部统一备课、流动于不同校区的大后台制相比，思考乐的校区制更有利于老师熟悉本校区的学生情况并进行持续跟进，与学生形成紧密的联系。平时周一至周五晚间校区无课，学生可在校区写作业，思考乐老师则提供免费辅导，促进校区学生对知识的消化吸收，增强师生粘性、提升教学效果。2020年疫情期间，思考乐还推出“陪伴至12点”每日晚辅，提升服务体验，2020H1疫情期间退费率仅9.5%，与正常经营情况下的2018、2019同期差别并不大。

家校系统便利互联互通，服务纳入考核推动教师建立服务意识。思考乐的家校系统设计具有多种功能，有效地连接教师与家长，帮助家长掌握孩子学情。思考乐家校系统的功能主要有登记考勤、学情报告、成绩统计等，教师在每节下课后可便捷地将包含以上多个维度的学生学习表现报告发送给家长，让家长清晰掌握每节课孩子的学习状况。同时，为了保证教师能保质保量地完成家校互联任务，思考乐将家校互联量化为具体的指标（如课堂反馈发放率、查看率、回复率、电话拨打分钟数、拨打频次等），并将这些指标列入日常考核，提升教师的家校互联意识。

推出便捷的练题小程序，为学生提供课后增值服务。“思考乐在线练”是思考乐教学研究院推出的一款线上练题小程序，老师在线布置作业，学生随时随地通过小程序练题。学生练题后生成的成绩报告能够帮助老师时刻掌握学生的学习情况，同时帮助学生快速了解自身的薄弱点，便于及时查缺补漏。

3.3 多重机制促进团队发展，三线培训提升员工价值

（1）校长裂变机制聚变管理人才，利润分红激励培养动力。思考乐的每个校区校长都可提名其下的副校长为徒弟，副校长也即潜在校长，经过考核之后可成为新校长。每个校长可有徒弟、徒孙。在2020年6月份的认证中，思考乐已经发展了70多个潜在校长，2020年底将发展约100个储备校长，有效地配合了思考乐的开店计划。

（2）校长合伙人机制“连住利益，锁住管理”。校长合伙人机制从多个层面考核校长，包括营收、利润、人才培养、退费率、续班率、家长满意度等等，按照是否达标对校长进行利润分红。

（3）校长负责制塑造高效的管理体系。不同于其它教培机构分校由总部统一管理的模式，思考乐的校长团体形成层级体系，管理范围由小到大排序依次是分校校长<区域校长<城市校长<总部管理层，每个层级分别只需要对所管辖范围负责，形成了高效的运营管理体系。

思考乐的培训体系分为三条主线：教师线、管理线、职能线，各自都设计有针对不同层级员工的培训，比如管理线三个培训计划针对的是储备干部、中层干部和高级管理层三个不同层级的管理人才。此培训体系的搭建让员工在进入思考乐之后可以享受终身性的培训，不断提升个人价值与产能。

4. 标准化营销结合名师输出，省内省外快速布局 

4.1 动作标准化程度高，输出成熟师资助力下沉

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设：

（1）20年受疫情影响和优惠券折扣的影响，收入增速下滑，21/22年增长随着网点扩张收入增长复苏，预计网点数量分别为20-22E分别为150/192/242，正价人次分别为29.6/41.7/57.6万，低价人次50/63/78万，客单价保持稳定在2530/2610/2593元，预计20-22E公司收入分别为7.49/10.9/14.93亿元。

（2）随着门店产能逐步爬坡以及客单价的复苏，毛利率将逐步提升，20-22E毛利率分别为33.4%/35.6%/37.2%。

（3）招生主要依靠低价班和口碑招生，销售费用率保持在较低水平，20-22E为3%/3%/3%，管理费用率20年上市开支减少，同时收入受疫情影响增速放缓，21-22收入端增长复苏，预计费用率小幅下降，20-22E为18%/17%/17%。研发投入保持稳定，预计稳定在6.36%/6.36%/6.36%。

投资建议

公司团队凝聚力强，服务营销形成标准化输出，短期20年受疫情影响利润有所下滑，明年增长将逐步复苏。

我们预计公司20-22E收入分别为7.49/10.90/14.93亿元，归母净利润分别为0.50/1.04/1.64亿元，调整后净利润为0.83/1.37/1.97亿，选取K12教培可比公司新东方、好未来、精锐教育、豆神教育、卓越教育，调整后平均21PE为48.5x，对应估值79.46亿港元，目标价为14.30港元，给予“买入”评级。

风险提示

网点扩张不及预期。思考乐业务仍以线下为主，疫情反复导致公司新网点设立速度不及预期。新网点扩张需要大规模的老师储备，新老师教学质量难以完全把控，导致教学质量较低，新招生和转化效率低于预期。

疫情反复线下运营难度提升。北京疫情线下培训全部停课，广深地区暂时不受影响，后续若疫情有变化，线下培训机构经营难度加大。

客单价提升不及预期。公司在秋季进行了价格调整，以应对疫情和线上机构的竞争，寒春预计价格恢复，价格存在无法恢复的可能性。

费用端管控不及预期。公司历史上保持较低的销售费用率与管理费用率，随着公司加大部分进行省外扩张，费用管控或不及预期。

（编辑：张金亮）