中金：美国库存周期走到哪了？

2020年3月份疫情爆发后，美国一直面临需求旺盛（大规模财政转移支付给居民）但供给修复偏慢的格局（疫情持续反复拖累复工进展和产能修复），产需缺口的不断扩大进一步导致美国库存被大量消耗，同时进口需求激增。

如我们在2020年10月发表的专题报告《海外策略：海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》分析，美国有望从极端低位的库存水平上开始新一轮补库周期，进而成为拉动需求的额外动力。从2020年四季度开始，库存回补就成为新增财政刺激之外拉动美国需求的一个主要动力。

那么，时隔一个季度之后，美国的库存回补进程到哪一步了？不同环节（如零售、渠道、生产商；生产商的原材料、中间品和制成品）、不同行业又有什么特点？回答这一问题，结合当前即将新推出的需求侧刺激（拜登1.9万亿美元财政刺激）和疫情改善疫苗推进下生产侧的修复，对于我们搞清楚接下来的需求来源、以及潜在外溢传导受益方向都有重要参考价值。

图表: 美国日度新增确诊病例继续回落，降至7万左右

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

图表: 美国住院人数继续下降…

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表: …ICU重症监护人数也继续下降…

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表: …新增死亡人数也是如此

资料来源：杜克大学，Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 主要国家疫苗累计接种剂数

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 主要国家疫苗每百人接种剂数

资料来源：杜克大学，Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 主要国家疫苗每日接种速度

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 2020年3月份疫情爆发后，美国一直面临需求旺盛但供给修复偏慢的格局，产需缺口的不断扩大进一步导致美国库存被大量消耗，同时进口需求激增

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

图表: 从2020年四季度开始，需求持续向好和降至较低水平的库存共振推动新一轮补库周期开启，目前整体库存增速依然处于历史相对低位，还有进一步回补空间

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

就此，参考12月份的最新数据，我们梳理出以下特征：

从2020年四季度开始，需求持续向好和降至较低水平的库存共振推动美国新一轮补库周期开启，这与我们此前的预期一致。目前，全社会整体库存增速依然处于历史低位，还有进一步回补的空间。结合复工进展和消费需求，我们测算，当前零售商和批发商库存绝对水平回升至 2019 年的平均值需要到今年中左右（同比转正）。而结合历史长周期经验看，整个库存周期中的加库存阶段平均持续时间~15个月，最短10个月。

图表: 我们测算，当前零售商和批发商库存绝对水平回升至 2019 年平均值需要到今年中左右（同比转正）

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

由于此轮财政转移支付直接刺激居民消费的特点，此前去化最为显著的终端零售品和渠道环节库存都出现快速回补，而库存去化本来就相对缓慢的生产缓解回补较慢，这一点与以往周期都有显著差异，特别是以投资驱动为主的2016~2017年。

不过即便如此，目前来看，不论是绝对水平、增速、还是库销比，消费和渠道环节都依然低于生产环节，叠加未来新一轮刺激对消费需求的驱动，我们认为依然是消费端的补库空间更大。当然，消费需求的持续旺盛和疫情缓解后复工的推进也会带动生产环节的逐渐修复。

图表: 美国历史上较大规模的去库存周期多是以制造业为主，例如2001年、2008年和2016年均是如此

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

图表: 从同比增速来看，消费和渠道环节都依然低于生产环节…

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

图表: …库销比也是如此

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

在生产环节中，制成品库存还处于低位，同比增速依然为负，这可能与下游需求和订单较为旺盛有关，这一点从美国制造业PMI中不断增加的交付时间和订单也可以得到印证。

相比之下，中间品和原材料的库存回补速度较快，已经基本回到甚至超过疫情前水平，这也表明企业在面临较为旺盛的订单需求背景下，已经从原材料和中间品角度做了一定提前备货。

图表: 在生产环节中，制成品库存还处于低位，同比增速依然为负…

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

图表: …相比之下，中间品和原材料的库存回补速度较快，已经基本回到甚至超过疫情前水平

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

图表: 表征需求的新订单和在手订单都在持续增加、供应商交付时间也在拉长；但库存却仍在回落

资料来源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部

单纯的库存水平无法反映需求的动态变化，因此我们结合当前库存增速和库销比在历史区间内的分位数来更好的刻画具体行业层面的补库空间。对比分析后，我们发现在终端零售、渠道和生产环节都有一些共性。具体来看，

零售商库存：汽车与零部件、家具、电子和家电的库存增速与库销比都处于历史极端水平（10%以下的分位数），因此还有较大的空间回补。相比之下，此前处于明显低位的建筑材料、花园用品库存回复速度非常快，目前已经完全修复至疫情前水平。