华西证券：颐海国际(01579)平台化成长可期，首予“买入”评级

本文来自微信公众号“华西食品饮料寇星”，作者：寇星/卢周伟。

分析判断

颐海国际(01579)背靠海底捞，积极谋发展 

公司起源和根植于海底捞，既是海底捞火锅底料产品的最大供应商，又拥有海底捞品牌的永久使用权。公司近几年加快发展步伐，不仅局限于海底捞关联方供应和火锅底料类产品生产销售，渠道端积极拓展第三方渠道，2019年第三方渠道收入占比达到61%，2020H1更是高达72%;产品端加快复合调味料、方便速食的研发生产，丰富产品组合，形成三大品类齐头并进的成长趋势。

加快研发节奏，顺应行业发展趋势 

调味品中复合调味料占比持续提升，近五年年化增速达到14.1%，其中火锅底料需求随着火锅业态的稳健增长而不断增长，中式复调受到年轻一代消费者的追捧，都是其中增长较快的复调品类。方便速食顺应宅经济风潮，品类延伸空间大。 公司拥有三大品类，超过百种SKU，保持较高的产品更新速度，产品矩阵丰富;研发端以市场为导向，通过产品项目制倒逼产品创新，从研发端开始与利润挂钩，提高研发效率，近几年推出了小龙虾调味料、自热火锅等爆款产品。 为满足市场需求，公司也在积极扩张产能，到2023年公司总产能有望达到60.79万吨，突破供应能力的瓶颈，保障产品放量与新品落地。

以合伙人机制深度绑定，加速第三方业务开拓

公司近几年第三方收入高速增长，占比超过关联方收入，搭建了独立的销售和经销网络，覆盖全国31个省级地区及港澳台地区，以及49个海外国家和地区，主要得益于其对内强化销售体系建设，对外重视经销商服务。 公司内部通过合伙人机制打造了一支执行力强、目标明确的销售队伍，合伙人与其所负责区域的经营利润直接挂钩，并持续引入“师徒制”加码季度PK和市场化竞争，不断完善机制的同时提升队伍执行力和业绩水平。 公司对外十分重视经销商服务，通过10个区域物流分仓缩短发货周期，降低经销商的起订数量和库存，对于重点的KA客户实行“零库存”。

盈利预测

我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为57.8/84.0/117.9亿元，同比+34.6%/+45.3%/+40.4%;实现归母净利润9.8/14.5/20.6亿元，同比+36.5/+47.9%/+40.0%;对应EPS分别为0.94/1.39/1.97元，当前股价对应PE分别为109/74/52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全

盈利预测与估值

正文目录

图表目录

1 领先的复合调味品制造商，开辟方便速食新赛道

1.1.高端火锅底料龙头，产品矩阵持续扩充 

源于海底捞，借力品牌做大市场。颐海国际与海底捞渊源颇深，两家企业同属同一实控人，颐海最早是海底捞旗下供应火锅底料产品的子公司。后续随着颐海分拆独立，并不断发展进取，形成了现在以海底捞为主品牌，涵盖火锅底料、复合调味品、方便速食等产品体系的国内领先的烹饪调味料解决方案供应商。

公司2016年上市，整体规模已超50亿元，是国内高端火锅底料的领导者，也是复合调味料产品的知名品牌，近两年推出的自热火锅、自热米饭丰富了产品矩阵，将品牌优势延伸至方便速食领域。

1.2.关联方与第三方双轨并行，背靠巨头谋独立发展 

势头强劲，收入利润高速增长。公司营业收入稳步提升，2014-2019年5年时间营业总收入由5亿元增长至42.9亿元，年复合增长率达53.5%;净利润也由2014年的0.44亿元增长至2019年的6.65亿元，年复合增长率达72.1%。

尽管2020年上半年餐饮业遭受疫情冲击，但公司仍然交出了漂亮的答卷，2020年上半年公司实现营业收入22.23亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润3.74亿元，同比增长50.62%。近几年公司在自身努力和行业快速增长共振下业绩高速增长，规模持续扩张。

关联方收入稳健增长，第三方收入占比提升。公司收入按渠道一般分为关联方和第三方，其中关联方是指公司与海底捞集团内公司之间发生的业务收入，第三方为公司与其他客户之间业务收入。来自海底捞的关联方收入一直是公司收入的重要组成部分，2014至2019年，公司关联方收入由2.78亿元增至16.62亿元，年复合增长率达43%;但因海底捞在疫情期间业务量大幅下滑，2020年上半年关联方收入同比下滑30%。同时公司持续发力第三方业务，力求避免业绩对海底捞依赖过高。

2014至2019年，公司第三方收入由2.20亿元增至25.45亿元，年复合增长率达63.2%，2019年第三方收入占比升至60.5%;值得注意的是，2020年上半年第三方收入在疫情冲击下表现抢眼，逆势高增83%，使得公司总收入在关联方收入萎靡的情况下仍实现33.8%的同比增长。

火锅调味料仍是第一大主营业务，方便速食为新增长点。公司的三大主营业务中火锅调味料始终是第一大收入来源，主要来自与海底捞的关联方收入;但近年来随着第三方渠道收入持续发力，与关联方收入的差距持续缩小，2017年后火锅调味料第三方收入增速超越关联方，2015年至2019年第三方收入年复合增长率达48.4%，2020年上半年因关联方收入受疫情影响大幅下滑，第三方收入一度实现反超。

中式复合调味料和方便速食则一直以第三方渠道为主，中式复合调味料和方便速食近五年年复合增长率分别为75.9%和80.0%，增速显著超过火锅调味料。方便速食在2018年受益于电商渠道的迅速扩张，甚至实现了同比631%的爆发式增长，收入占比从2017年的3.7%迅速提升至2018年的16.8%。截至2020年上半年，方便速食收入占比达到30.1%，已成为公司未来的重要增长点。

1.3.自海底捞重组而来，相互促进共谋发展

公司实控人为海底捞创始人张勇先生及其配偶舒萍女士，拥有逾20年餐饮业管理经验。海底捞集团是全球领先、高速增长的中式餐饮品牌，主打火锅品类，已成为中餐的代表企业，成为极致服务体验和就餐体验的代名词。公司实控人张勇先生为海底捞集团的创始人之一，现为海底捞集团实控人、董事会主席，至今已有20余年的餐饮业管理经验;舒萍女士现为颐海国际执行董事，海底捞集团非执行董事;董事长施永宏同为海底捞大股东。 

公司前身为四川海底捞成都分公司，经境内外重组后赴港上市。2005年四川海底捞成立成都分公司，后经一系列并购重组、资产转让流程，于2016年赴港上市。目前张勇先生和舒萍女士通过名下公司ZYSP YIHAI LTD持有颐海国际35.59%的股份，为公司第一大股东。与海底捞深厚的历史渊源以及股东高管之间高度重合的密切联系，使得公司能够在品牌、渠道等方面与海底捞保持较为一致的步调，构成了公司在复合调味品行业尤其是火锅底料赛道的核心竞争力。

2 复合调味料空间广阔，方便速食契合消费新场景

2.1.调味料市场增长稳健，复合调味料增速领先 

调味料市场规模稳健增长。参考Frost & Sullivan的数据，我国调味料市场规模由2011年的2588亿元增至2016年的4568亿元，超越美国、日本成为全球第一大调味品消费国，年复合增长率达12.0%;预计2016年至2021年该数值将以9.7%的年复合增长率稳健增长至7270亿元。作为调味料最重要的下游产业，餐饮业的稳步增长有力带动了调味料行业的发展。餐饮行业收入由2014年的28926亿元增至2019年的46721亿元，年复合增长率达10.1%，尽管2020年受到疫情冲击，但预期行业将迎来复苏并继续增长，预计2019-2024年餐饮行业年复合增长率为7.2%，2024年餐饮行业收入将达66316亿元。

单一调味料增速放缓，复合调味料是未来发展方向。我国传统饮食习惯以使用酱油等单一调味料为主，单一调味料渗透率趋于饱和，增速放缓，而复合调味料迎来快速增长，占比逐年提升。

2010年至2015年，我国复合调味料市场规模从355亿元增长至751亿元，年复合增长率为16.2%，高于同期单一调味料增速。预计至2021年，复合调味料市场规模将达到1658亿元，年复合增长率为14.1%。

根据Frost & Sullivan的数据，复合调味料在调味料中占比从2011年的16.1%提升至2016年的18.7%，预计2021年该数值将进一步提升至22.8%。

复合调味料渗透率与日美差距将持续缩小，人均支出逐年提升。我国以使用酱油、味精等单一调味料为主，复合调味料渗透率普遍较低，仅鸡精渗透率达到60%以上，其他复合调味料如火锅底料、中式复合调味料等渗透率普遍较低，相比日美复合调味料达60%以上的渗透率，我国有较大提升空间。

人均支出方面，2015年我国复合调味料人均支出仅为8.8美元，同期美国达到83.3美元，日本达到85.3美元，我国相较于发达国家仍有较大差距。随着我国居民人均可支配收入持续增长，消费者购买力进一步提升，Frost & Sullivan预计2020年我国人均复合调味料支出将达到105.4元，五年年复合增长率达14.1%。

受益于餐饮连锁化率提升和外卖产业的高速增长，复合调味料市场需求将迎来持续增长。连锁经营有利于餐饮企业控制成本，保持口味稳定，形成规模经济。据美团点评数据，2020年我国餐饮连锁化率仅5%，同期美国为30%;我国餐饮连锁门店增长率达到27.4%，远高于我国餐饮市场总体增长率8%，餐饮连锁化已成为餐饮业未来趋势。

连锁餐厅使用复合调味料可有效节约厨房占地面积，降低人工成本，提升烹饪效率，维持口味稳定，据此我们认为餐饮连锁化率提升将带动复合调味料需求提升。

同样的，外卖使用复合调味料能有效缩短备餐时间，控制成本，保持口味统一稳定。2015年至2019年我国外卖行业交易额由1348亿元爆发式增至6035亿元，年复合增长率达45.5%，渗透率由4.2%提升至13.0%，目前仍有提升空间，将为复合调味料带来更多市场需求。

2.2.中高端火锅底料龙头地位稳固，中式复调仍待行业整合

 火锅底料和中式复调是重要的复合调味品品类。复合调味料相较于酱油、盐、醋、腐乳、蚝油等单一调味料，指由两种或两种以上原材料经加工制成的调味料，按品类可分为鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料及其它复合调味料五类。具体来看，鸡精是我国复合调味料市场规模最大的细分品类，火锅调味料和中式复合调味料分别排名第二位和第四位，据Frost & Sullivan统计，2016年火锅调味料和中式复合调味料市场规模分别为174亿元和141亿元，占复合调味料市场的20.4%和16.5%，预计2021年市场规模将增至332亿元和302亿元，占比分别达到20.0%和18.2%。

火锅是我国第一大餐饮业态，持续稳健增长带动火锅底料市场需求。火锅是亲朋好友之间喜闻乐见的聚餐选择。2018年火锅营业收入占我国餐饮行业总收入的13.7%，是我国第一大餐饮业态，2013年至2018年，火锅市场规模由2813亿元增至4814亿元，年复合增长率11.3%，增长稳健。随着我国城市化进程稳步推进以及居民可支配收入日益增加，预计2022年火锅市场规模将达到7077亿元。

越来越多的火锅餐厅运营日渐标准化，并出于便利的目的对外采购火锅底料;同时火锅餐饮的兴起也培养了居民在家消费火锅的习惯。受益于此，火锅调味料市场规模由2010年的74亿元迅速增至2015年的154亿元，年复合增长率达15.9%，据Frost & Sullivan预测，2020年我国火锅调味料市场将达到310亿元，年复合增长率为15.0%。

火锅底料行业集中度低，海底捞在中高端火锅底料市场的龙头地位稳固。火锅调味料以火锅底料为主，2010年至2015年，火锅底料市场由59亿元增至125亿元，火锅蘸料市场由14亿元增至29亿元，预计2020年二者将分别增至255亿元和55亿元。

火锅底料市场集中度较低，2018年CR5仅30.9%，其中颐海国际市占率7.9%位居第二。火锅底料内部具体分类来看，可分为大众火锅底料和中高端火锅底料，中高端火锅底料一般使用植物油，而大众火锅底料一般使用牛油、羊油等动物油。随着消费者对产品品质和食品安全的要求逐年提高，具有质量保证和良好食品安全记录的高端火锅底料需求持续上升。

2015年中高端火锅底料占火锅底料市场22.6%，有较大的成长空间，Frost & Sullivan预计2020年中高端火锅底料占比将达到29.6%。中高端火锅底料市场集中度较高，2015年CR3达51.1%，颐海市占率达34.7%，龙头地位稳固。

中式复合调味料增速最快，市场分散亟待整合。中式复合调味料与食材混合搭配后的即可食用，便捷度高，多为餐饮服务商及家庭烹饪消费者所采用。中式复合调味料是复合调味料中增速最快的品类，2010年至2015年市场规模由55亿元增至123亿元，年复合增长率达17.5%，Frost & Sullivan预计2021年市场规模将达到302亿元。

随着年轻一代逐渐成为包括调味料在内的消费品的主要消费群体，他们快节奏的生活方式以及烹饪经验不足的现状将为中式复合调味料带来更丰富的消费场景与需求。中式复合调味料市场集中度较低，CR3仅7.9%，暂无优势明显的行业领导者，颐海国际进入该赛道有望凭借品牌与渠道优势，以及多年来对消费者口味的研究与积淀，推动行业整合，享受行业集中度提升红利。

2.3.方便速食顺应“宅经济”风潮，市场前景可期 

 方便速食日趋多元化，品类衍生空间大。市场对方便速食尚未形成公认的品类范围定义，目前主要指传统正餐食材经预先加工处理后制成半成品或加热即食的完成品，并进行方便化包装，包括方便面、粉丝米线、自热食品、方便粥饭、方便菜等产品形态。由于我国传统正餐种类繁多，消费者口味偏好各异，且食品加工技术日渐发达，叠加饮食健康化等消费升级趋势，方便速食有引入更多传统正餐类型的机遇，品类衍生空间极大。目前众多上市公司、传统老店、新锐初创公司纷纷加码方便速食赛道，品类多元化趋势已经显现。颐海的方便速食产品主要包括自加热小火锅、自加热米饭和冲泡系列。

自热食品方便性出众，契合消费新场景。近年来我国单身人群规模及比例持续扩大，2018年单身人口数量达2.6亿，占我国总人口的18.6%;家庭规模也呈现缩减趋势，2018年全国平均每户人口为3.08人，城市每户人口已跌破3，仅2.98人每户。

叠加新一代消费者作息饮食规律的改变，方便食品的主要消费场景由以前的长途旅行餐食扩张到宵夜、宅家等。根据青山资本测算，截至2019年末方便食品市场规模已达到2500亿元，其中自热食品由于较传统的方便面不需要热水，又比外卖节省时间，具有更强的方便性，逐渐受到消费者青睐，市场规模已由2015年的20亿元增至2019年的35亿元，预计2020年将达到40亿元。

自热火锅同时享受火锅行业扩张红利，成为自热食品中最热门的品类。由于同时属于自热食品和火锅两大优良赛道，自热火锅顺应“宅经济”风潮的同时也享受到我国火锅行业持续扩张的红利。根据中商产业研究院数据，自热火锅2015年至2019年市场规模由2.3亿元爆发式增至55亿元，年复合增长率达121.1%，预计2020年将达到69.6亿元。

与方便面的大部分市场份额被几大头部公司瓜分的局面不同，自热火锅的赛道较为分散，呈现出巨头玩家和新兴品牌混战的局面。根据线上数据，2020年6月自热火锅销量排名前三的海底捞(颐海国际)、自嗨锅、莫小仙的市占率分别为13.12%、11.27%、9.83%。公司在海底捞品牌的强力加持下，结合多年来形成的技术优势、规模优势、渠道优势，将享受自热火锅集中度提升的红利。

3 强激励机制推动新品研发销售，品牌优势助力渠道拓展

3.1.三大产品线多点开花，加速产能建设满足市场需求 

 深耕三大产品线，新品快速呈现。颐海三大主营业务分别为火锅调味料(以火锅底料为主)、中式复合调味料和方便速食。截至2020年6月30日，公司共拥有51款火锅调味料产品，43款中式复合调味料产品和22款方便速食产品。公司研发团队与生产部门紧密合作，并与海底捞内部研究团队和餐饮服务商等第三方研发机构开展合作，以市场为导向，持续收集分析市场信息及数据，升级配方，优化工艺，更新设备，迎合顾客不断演化的口味偏好，保持着较高的产品更新速度，产品矩阵丰富。

研发生产紧密结合，坚持市场导向。公司专业研发人员均具有食品科学及消费品行业的相关经验，同时公司还与海底捞、学术研究机构及餐饮服务供应商等第三方机构开展研发合作。公司的研发活动坚持市场导向，定期进行市场调查，从销售及市场营销团队、合约生产商及原材料供应商处收集市场资料，与内外各方在新品开发、现有产品更新、生产流程优化、设备升级换代的全流程形成合力。 

产品项目制与产品企划室有的放矢，契合复合调味料行业趋势。复合调味料在B端和C端市场呈现出不同的消费者粘性。B端餐饮客户需要保证餐品的口味稳定统一，因此追求所用调味料口味的稳定性，在追逐热点趋势，口味迭代更新方面更为稳健审慎，体现出较强的需求粘性。

C端消费者口味纷繁复杂，易受美食KOL、网络自媒体等方面影响，叠加消费主力年轻化的趋势，对于小众口味、网红口味具有更强的尝试及追随欲望，因此面对层出不穷的热点宣传、高频高速的口味迭代，C端消费者的粘性低于B端消费者。公司于2018年在研发端引入产品项目制，准确把握C端消费者的偏好特性。在产品项目制下，有新品创意及具备统筹管理能力的员工被提拔为项目负责人，领导项目从立项到上市的整个流程，产品上市实现盈利后项目组成员可以进行相应的利润分享。

凭借公司在产品端的多年积累及强大的平台和渠道支持，产品项目制激发捕捉员工创意，并落实为新品产出，构建了颐海在研发端的显著优势。公司还于2020年初成立若干产品企划室，与产品项目制协同运行，以期运用各企划室专业和全面的产品策划及推广能力，助力产品开发及上市推广流程。

火锅底料生产过程精良，优良品质奠定竞争力基石。火锅底料生产过程中，公司根据特定配方及加工技术，采用多种优质原材料，包括传统的牛油等动物油、更为健康高端的植物油、辣椒花椒及其他香辛料和配料，借助海底捞中国的最大火锅底料供应商这一得天独厚的渠道优势，使得产品配方得到海底捞集团上亿客户的品尝和信息反馈，进行持续不断的开发升级、优化生产流程，提升消费者体验。

公司于2007年推出以植物油为基础原材料和天然配料的优质植物油火锅底料产品，更加健康且口味上佳，引领中高端火锅底料市场的发展;动物油火锅底料产品方面，为保证产品安全和风味特性，公司坚持精挑细选的原材料采购标准，以优质牛油为基料，香味浓郁，受到大众火锅底料消费者喜爱，并被火锅餐厅、餐饮服务供应商等B端客户广泛采用。

火锅调味料收入高速增长，占比下降。火锅调味料是公司的传统优势业务，2013年至2019年收入从2.7亿元增至28.1亿元，年复合增长率达48%。受新冠疫情影响，2020年上半年海底捞餐厅经营状况不佳，公司与海底捞的关联方收入出现下滑，火锅调味料关联方收入同比下降32.4%，但第三方收入状况良好，同比增长89.5%，上半年该项业务总收入同比微增12%。

近年来随着公司方便速食和复合调味料业务的迅速增长，火锅调味料收入占比从2018年开始下滑，2019年该项业务占比为66%，2020年上半年受关联方渠道疲软影响进一步降至55%。目前海底捞餐厅运营状况持续好转，公司关联方收入在低基数下可能迎来高增速表现，推动火锅底料业务持续高增长。 

第三方渠道渐入佳境，火锅调味料逐渐摆脱关联方依赖。第三方渠道的拓展和深耕一直是公司最主要的销售策略，自2017年起，火锅调味料业务的第三方收入增速超过了关联方增速，第三方收入占比也逐年提升，2019年第三方收入占比43.4%，2020年上半年疫情期间第三方渠道表现亮眼，占比升至61.4%。作为海底捞第一大火锅底料供应商，公司火锅调味料业务收入一直以关联方渠道为主，但近年来持续提升的第三方收入占比显示公司对海底捞的依赖程度正在逐步降低，这将降低关联交易风险，提升公司的经营独立性。

小龙虾调味料受市场追捧，中式复合调味料占比稳定。公司的中式复合调味料产品主要围绕“筷手小厨”子品牌推出，包含小龙虾调味料、鱼调味料和其它川式口味调味料。香辣、十三香、麻辣、蒜蓉、卤香、油焖等多种口味的小龙虾调味料匹配消费者对小龙虾持续高涨的热情，市场表现较好;油辣酸菜鱼、金汤酸菜鱼、水煮鱼等多种口味的鱼调味料以及夫妻肺片、鱼香肉丝、麻婆豆腐等经典川味调味料为消费者提供了更多选择。近年来公司中式复合调味料收入占比在12%上下波动，2020年上半年该项收入为3亿元，同比增长50%。

方便速食爆发式增长，已成为公司第二大主营业务。顺应“宅经济”趋势，公司于2017年推出的方便速食产品市场反响良好，2019年该项业务收入已达10亿元，三年间增长16倍，年复合增长率达303%，2020上半年在疫情影响之下同比仍录得96%的高增长。2019年方便速食收入占公司主营业务收入的23.3%，2020年上半年更达到30.1%，已成为公司第二大业务。

伴随消费升级带来的对食品方便性、安全性、营养性更高的要求和消费者年轻化的趋势，“宅经济”将更趋普遍，预计公司方便速食业务将维持较高增速，比重将进一步上升。

方便速食性价比高，品类衍生空间广阔。方便速食产品自公司2016年推出以来一直是重点发力方向，同样使用海底捞品牌，已成为公司增长最快的主营业务。与复合调味料产品一样，公司的方便速食产品注重产品品质，精选食材，并提供丰富的口味供消费者选择。以冲泡系列中的精品牛肉干拌饭为例，该款冲泡米饭甄选优质大米，口感软糯;酱牛肉添加量占配套调味酱总量的22%以上，分量充足;采用传统糍粑辣椒工艺，辣度较低的同时香气充足。

在品质优良、品牌驰名的同时，公司自热食品的价格相较小龙坎等传统火锅企业和自嗨锅等网红品牌更具优势，性价比凸显。方便速食具有广阔的品类衍生空间，颐海已经涉足自热火锅、冲泡粉丝、自热米饭等领域，事实上传统正餐经方便化包装后均有机会成为新的增长点，如方便粥饭、方便汤羹等，能否在品质、规模、性价比等方面取得先机将是该赛道的胜出关键，考虑颐海的技术、渠道、品牌、规模优势，我们认为公司在方便速食赛道仍存在品类衍生的可能。

供不应求，产能缺口明显。近几年公司销量增长迅速，从2016年的4.14万吨增长到2019年的16.02万吨，年复合增长57%，对公司产能提出更高的要求。为满足产能需求，公司一方面通过合约生产商解决短期产能缺口，另一方面加快产能建设满足市场需求。合约生产方面，公司设置专职人员监督合约生产商，保证合约生产商的原材料标准与公司一致，或直接向合约生产商供应原材料;派驻现场质控人员监督合约生产商的生产流程，检测产品质量;引入独立第三方实验室进行产品质量检测，确保产品的质量和一致性。

产能建设层面，公司已经从最早的郑州和成都两大基地，扩增了河北霸州、安徽马鞍山、河南漯河和四川简阳等新的基地，海外的泰国基地也已提上日程。 

产能快速投产，国内外齐布局。公司新建产能中河北霸州一期南北车间均已投产，带来7万吨产能，并为海底捞“千人千味”底料提供了专用生产线，同时凭借华北腹地地理优势降低了物流成本;马鞍山基地、漯河基地、简阳基地和霸州二期也将在2023年之前陆续投产。

马来西亚合资工厂于2020年上半年投产，生产火锅调味料和自热食品;泰国工厂也完成了土地购买协议，也将于2021年上半年开工建设，OEM扩充也于新加坡、美国、加拿大等地稳步推进。预计2020年公司产能将达到10.79万吨，2022年将达到43.79万吨，2023年有望达到60.79万吨。产能的持续投放将突破公司供应能力的瓶颈，保障产品放量与新品落地。

3.2.借势海底捞品牌势能，持续提升品牌力 

 海底捞品牌为主，子品牌为辅，优化品牌结构。公司以海底捞品牌为主力品牌，旗下产品涵盖火锅底料、火锅蘸料、佐餐酱和方便速食，贡献了公司绝大部分收入;同时公司于2018年开始推行多品牌战略，引入原创子品牌，以品牌区隔产品品类，拓展业务边界。

目前公司的主要子品牌为面向C端的中式复合调味料品牌“筷手小厨”、休闲食品品牌“哇哦”和面向B端的“悦颐海”火锅调味料品牌。“筷手小厨”涵盖小龙虾调味料、鱼调味料和川味调味料三大主流中式复合调味料品类;“哇哦”则聚焦于锅巴、炒米和虎牙脆三种火锅零食;“悦颐海”则主要向餐饮企业提供火锅底料及半成品。

子品牌与海底捞主品牌共同运行可降低公司对海底捞品牌的依赖度，逐步分散单一品牌风险以及可能的关联交易风险，同时也在一定程度上摆脱海底捞品牌与火锅紧紧绑定的消费者印象。

公司是海底捞在中国的火锅底料第一大供应商，建立长期深度合作。得益于股东高管与海底捞深厚的历史渊源，公司是海底捞在中国的最大火锅底料供应商。公司不仅向海底捞销售定制产品，也向海底捞销售零售产品(利用颐海配方生产，在海底捞门店展示销售)，海底捞一直是公司的最大客户，与海底捞的关联方收入是公司收入的重要组成部分。

公司还与海底捞签署了多项深度合作协议，其中商标许可协议允许颐海自2007年1月1日起永久免特许权使用，在所有产品使用海底捞品牌，由此公司向第三方销售的产品在市场营销、品牌塑造等方面获得了海底捞品牌的认知度、美誉度优势，对其他竞品品牌建立竞争优势。

海底捞是火锅餐饮龙头，品牌认知度美誉度极高。海底捞是火锅行业龙头，营业收入领先业内竞争对手，2019年营业收入265.6亿元。海底捞还保持着门店数量的高速扩张，截至2019年末，海底捞总门店数达到768家，年度净开店数303家，尽管在2020年疫情期间收入遭到重创，但海底捞拓店步伐并未停止，截至2020年6月30日门店数已达935家，下半年以来，开店速度仍在加快。

在规模扩张的同时，海底捞通过极致热情的服务打造差异化的品牌形象，同时积极通过社交媒体、冠名赞助等途径进行营销，如2011年一度在微博走红的“海底捞体”、2016年海底捞冠名赞助的中国火锅出品大赛等。近年来海底捞已成为我国第一火锅品牌，在权威品牌评级机构Chnbrand发布的中国品牌力指数榜单中，海底捞已连续三年位居中式连锁餐饮品牌之首，在顾客满意度榜单和顾客推荐度榜单中海底捞也位居榜首。海底捞的品牌影响力不仅仅体现在火锅业态中，在火锅底料产品中海底捞也是高端火锅料产品的代表，消费者品牌认知度高。

3.3.以海底捞标准打造销售队伍，多元化渠道加速市场扩张 

颐海经过多年的打造，拥有了覆盖全国31个省级与港澳台地区以及49个海外国家和地区的销售网络，经销商数量超过3000家，实现了全渠道覆盖和重点区域渠道下沉。

渠道分布来看，公司第三方收入占比不断提高，提升C端市场的渠道竞争力和品牌影响力。销售团队打造来看，公司通过销售体系合伙人机制变革不断锻造团队销售能力，加大销售人员激励，提升业务效率。

3.3.1.关联方：贡献稳健业绩，市场化运作倒逼公司提升效率 

公司根植于海底捞，海底捞底料产品90%以上由公司供应。近几年受益于海底捞集团的快速发展。公司关联方收入从2013年的不足2亿元增加到2019年的16.6亿元，20年受疫情影响，上半年关联方收入5亿元，同比下降29.6%。

关联方收入长期是公司重要的业绩基础，随着海底捞不断优化产品也将助力公司产品竞争力提升。 公司与关联方之间的产品供应以火锅底料产品为主，占关联方收入的90%以上，另有中式复合调味料和方便速食类产品，其中方便速食类产品增长较快，2018年仅4704万元，2019年增加到20492万元。

关联方定价逐渐市场化，倒逼颐海提质增效。公司与关联方之间存在长期关系，但从定价层面来看逐渐市场化，进而对颐海产品品质和生产效率提出更高的要求。双方定价层面经历了三个主要阶段，2014年8月之前属成本加成定价，2014年8月开始调整为净利率倒推定价，2020年三季度末开始逐渐调整为市场化定价。

1)成本加成定价：海底捞向颐海批量购买，颐海综合调味品生产成本和销售及行政开支后定价，定价后关联方业务毛利率低于10%。

2)净利率倒推定价：为了使公司关联方产品净利率和第三方销售净利率相同，保持长期稳健合作，公司调整了关联方定价，使得关联方产品售价和毛利率明显提升，但仍低于第三方销售，主要系两大渠道之间期间费用率有所差异。新的定价方式执行的几年间价格有所波动，主要系原材料和配方等调整，进而使得成本有所波动。

3)市场化定价：海底捞采用与第三方厂商市场化比价原则重新梳理底料采购，对采购政策进行调整，目前暂时还不能完全确定采购价格以及利润率层面对颐海的影响。 

长期来看，市场化定价并不会影响颐海与海底捞之间的供应关系，颐海依旧是海底捞90%以上底料的供应方，关联方收入依旧是颐海重要的收入基础，但短期不可避免的面临压价的压力，收入端承压。更重要的是我们认为市场化定价是大势所趋，海底捞餐饮业态也在不断的追求成本更优，但颐海从来都不是“背靠大树好乘凉”，市场化定价后也将不断地倒逼颐海优化成本结构、提升生产效率，催促公司在生产端不断提质增效，更加有利于公司在未来可预见的竞争不断激烈的复合调味料市场强化领先优势。

关联方推广“千人千味”，公司持续研发创新匹配需求。海底捞在餐饮行业取得不错的品牌影响力和消费者口碑离不开其在火锅底料层面不断的创新和优化，海底捞的火锅底料多数是与公司共同完成，对于公司研发创新能力提出极大的考验。

海底捞2019年开始推广火锅餐饮千人千味，公司也在不断配合其研发底料产品，根据消费者口味趋势研发创新出各式地方特色风味锅底，并根据消费者反馈不断升级锅底配方。 与关联方长期有效的合作既能为公司带来业绩增量，又能提升自身的研发创新能力，是公司重要的业绩基石。 

3.3.2.第三方：锻造销售队伍，加速市场开拓 

 公司在满足海底捞需求的同时也在持续不断的建设独立的销售和经销网络，向第三方客户销售公司产品，提升公司客户的多元化。公司的经销网络已经覆盖了全国31个省级地区及港澳台地区，以及49个海外国家和地区。公司第三方收入近几年快速增长，2019年收入超过25亿，占比超过关联方收入;在20年疫情的巨大冲击下，得益于第三方收入的快速增长，公司整体业绩仍处在快车道上，20年上半年贡献收入16.84亿元，同比增长83%，带动公司整体业绩实现33.8%的增长。

公司第三方业务的快速发展离不开海底捞强品牌势能的带动，更重要的是得益于公司持续不断的渠道建设，对内强化销售人员激励，对外重视经销商和售点的服务满意度，并不断开拓国内外市场。

对内强化销售体系建设：持续深化裂变，提升队伍效率 公司在销售人员体系建设中打造了独特的合伙人机制，并在此基础上不断细化激励机制，引入“师徒制”，提升销售团队竞争力。 引入合伙人制，激发销售人员积极性。

公司18年在销售人员管理层面做了重大调整，将之前简单的销售目标达成率考核方式变更为合伙人激励机制。合伙人激励机制下合伙人与其负责业务单元的经营利润直接挂钩，并给予其渠道费用权限和方式的充分授权。

新的激励机制充分激发了销售人员的主观能动性，销售人员收入明显提升，2018年公司第三方收入提升106%，费用使用效率也得到一定的提升，销售人员人均创收同样明显提升。 优化机制，引入“合伙人裂变”。公司持续优化组织架构，19年在合伙人机制基础上引入“合伙人裂变”，推行“师徒制”。

新的裂变机制下，销售合伙人可自行招募培养徒弟合伙人，共同分享利益，持续创造价值。合伙人裂变给予合伙人充分的资源运营权力，提升销售人员持续供应能力和人才梯队建设，激发团队活力和创造力;同时合伙人与利润目标深度绑定，最大程度上提升销售团队的积极性以及推动公司业绩增长。 持续完善，加码季度PK和市场化竞争。公司合伙人裂变机制下销售队伍不断扩充，徒弟层级的合伙人助理数量快速增加。

公司也在不断持续完善合伙人机制，2020年增加季度PK机制，以“家族”进行竞争，既绑定了合伙人团队的内部利益，又避免了师傅坐享徒弟成果，促进激励机制的有效执行。同时在内部引入市场化竞争，将合伙人划分为A/B/C三级，表现优异的A级具备更多的优选选择权和资源调配能力，促进合伙人持续奋进，不断努力。 

 得益于公司销售体系和队伍建设过程中独特的合伙人机制，并不断进行机制优化和创新，公司打造了一支优秀的销售队伍，进而推动第三方收入的快速增长。

对外重视经销商服务:服务为本，不断提升经销商满意度 公司十分重视经销商服务，通过建立区域物流分仓缩短发货周期，降低经销商的起订数量，使得经销商订货频次更为灵活，从而降低经销商库存，到2020年中报时公司物流分仓数量已达到9个，全年大概率增加到10个。对于重点的KA客户，公司19年开始对符合要求的大卖场实行“零库存”，即公司直接将货物从分仓运送至大卖场仓库，进而减少物流节点，节省配送费用，提升特定经销商的满意度和粘性，也使得大卖场商品最大限度的保证新鲜度，公司也正逐步将零库存政策扩展至个别电商平台客户。

公司对经销商服务为本的理念始终贯穿公司渠道管理的全过程，想方设法降低经销商的库存压力和运输成本，进而提升经销商粘性，对经销商管理也更加的有效和可复制，在公司经销商不断增加的过程中持续提升经销商素质和执行力。

3.3.3.丰富渠道：加码电商和海外市场 电商是提升品牌好感度和消费者粘性的重要渠道。

公司2010年首次在天猫开设旗舰店，进入电商渠道;2015年成立电商团队，加码线上业务，2019年线上收入已达到2.75亿元。公司电商渠道定位为加强消费者互动体验的核心渠道，通过线上旗舰店加强消费沟通，提升消费者品牌好感度;同时不断提升配送效率和消费体验，提升用户粘性。 

建设海外供应链，推进国际化。公司近两年开始建设海外供应链，逐步开拓海外市场，落地国际化战略。具体来看，公司已经在海外设立多个分公司，初步在马来西亚和泰国建设生产工厂，马来西亚工厂已建成投产，泰国工厂将于2021年开始建设，公司经销商已经覆盖了海外49个国家和地区，初步建成了海外从生产到销售的全产业链。公司海外供应链的建设是国际化战略的落地生根，既能满足海外市场的产品供应，又能提升产品组合的灵活度，有助于公司产品口味的区域化调整以及本地化产品的研发，同时能够助力海底捞品牌实现全球化推广。

4 盈利预测

公司是国内领先的复合调味品制造商，正值快速成长期。我们认为随着公司产能陆续达产、海底捞火锅产品持续增长、渠道和品类扩张带动第三方业务快速成长，预计未来三年公司收入将分别同比增长35%/45%/40%，到2022年收入规模将超过百亿元。 

我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为57.8/84.0/117.9亿,同比+34.6%/+45.3%/+40.4%;实现归母净利润9.8/14.5/20.6亿,同比+36.5/+47.9%/+40.0%;对应EPS分别为0.94/1.39/1.97元，当前股价对应PE分别为 109/74/52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

疫情影响超预期：新型冠状病毒的爆发对海底捞火锅业务造成冲击，若疫情不能得到有效控制或者出现反弹情况，将对海底捞和公司造成不利影响。 

行业竞争加剧的风险：公司属于复合调味料龙头企业，在行业中具备竞争优势，但调味品行业竞争仍然十分激烈，未来仍有其他企业加大投放，加剧行业竞争的风险。 

食品安全的风险：复合调味料企业作为食品生产制造企业，食品安全问题是重中之重，也是食品企业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全的风险;另一方面行业内其他公司质量不达标降低消费者对整个行业的信任度也会使得整个行业存在业绩下滑的风险。公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控，保障产品品质的同时降低食品安全的风险。

（编辑：玉景）