天风证券：哔哩哔哩(BILI.US)持续出圈打开长期空间，23年MAU目标4亿积极振奋

作者：天风证券 2021-02-27 08:36:07

我们看好B站基于PUGV为核心的综合视频内容生态与社区壁垒，持续出圈拓展泛年轻用户，在中视频赛道取得优势地位，同时继续提升货币化能力。

本文来源微信公众号“文香思媒”，作者文浩、奕纯、张爽。

核心观点

哔哩哔哩(BILI.US)四季度收入与经调整净亏损好于预期，下季度收入指引略超预期。4Q20公司实现总收入38.4亿元，同比增长91.3%，环比增长19.0%，超出指引上限3.8%，超市场一致预期4.6%；2020年全年总收入达120.0亿元，同比增长77.0%。毛利率连续7个季度改善，4Q20毛利率为24.6%，同比提升4.8百分点，环比提升1.0百分点。本季度经调整归属股东净亏损为6.66亿元，同比扩大100.2%，环比收窄31.4%，亏损规模小于市场预期6.7%；全年经调整归母净亏损为25.8亿元，同比扩大141.8%。公司预计1Q21实现收入37.0亿元-38.0亿元，同比增长59.8%-64.1%，环比下降1.0%-3.6%，指引中值超市场预期2.8%。

月活用户突破2亿，用户活跃度保持积极。4Q20 B站MAU同比增长55.1%至2.02亿，环比增长2.4%。在用户快速增长和持续出圈的同时，B站仍维持较好的用户活跃与互动，Q4 DAU同比增长42.5%至5,400万，占MAU的26.7%；用户日均视频观看量同比增长70%至12亿，平均每MAU日均观看5.9个视频，同比增长9%；用户月均总互动量同比增长94%至47亿，每MAU月均互动23.3次，同比增长26%；本季度单用户日均使用时长为75分钟，同比和环比有所下降，根据管理层在业绩会披露，2021年1月单用户日均时长已回升至超过80分钟。

视频化趋势打开长期增长空间，2023年目标4亿MAU。随着出圈和品牌升级，B站的品牌认知率由2019年的37%提升至2021年1月的68%（2021年目标提升至90%），核心用户群从Z世代（90后-00后）扩展到“Z世代+”（85后-00后）的更广泛年轻人群。在视频化的大趋势下，视频成为内容消费和个人表达的重要形式，而B站有望明显受益并打开长期增长空间。管理层更新2023年用户增长目标，计划MAU将达到4亿。

PUGV与OGV持续丰富发展，切入短视频补全综合视频生态。PUGV继续泛化拓展多元品类，4Q20月活跃UP主同比增长88%至190万，环比增长12%，占MAU的0.9%；UP主月均视频投稿量同比增长109%至590万，每UP主月均投稿3.1个视频，同比增加11%，PUGV创作活跃度继续提升。知识区是PUGV生态增长最快的分区之一，Q4贡献B站视频总播放量的10%。根据管理层陈述，未来汽车、家居、情感、亲子等垂类内容有望在B站平台实现较快增长。OGV方面，B站重点发力自制内容，从国创、纪录片、综艺到影视，持续丰富长视频内容库，通过头部优质内容促进用户拉新，驱动会员和广告业务增长，同时反哺PUGV生态。此外，B站于2021年1月推出Story模式，以短视频内容填补用户在碎片化时间的需求，成为包含长中短视频的综合视频内容社区。

广告与直播等非游戏业务强劲增长，驱动变现继续多元化。4Q20平台月均付费用户同比增长103%至1,790万，环比增长19.3%，付费率同比提升2.1百分点至8.9%，环比提升1.3百分点；基于手游及VAS的月均ARPPU为44.3元，同比和环比有所下降。游戏业务稳健增长，Q4收入同比增长29.6%，未来pipeline中已有14款获得版号。同时，非游戏业务继续强劲，非手游季度ARPU同比增长53.8%至13.4元，环比增长35.7%，Q4非游戏收入占比达到70.6%，其中广告业务受益于品牌升级及广告效率提升，收入同比增长149.5%，连续7个季度增速提升；直播业务发展迅速，VAS收入同比增长118.5%，收入占比超过手游达到32.5%；电商作为IP产业链下游中长期空间可期，Q4收入同比增长168.5%。

估值：基于彭博一致预期，哔哩哔哩当前市值对应2021年/2022年的P/S分别为16.9x和12.3x，基于MAU的单用户市值约为226.8美元。我们看好B站基于PUGV为核心的综合视频内容生态与社区壁垒，持续出圈拓展泛年轻用户，在中视频赛道取得优势地位，同时继续提升货币化能力。

风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，版权风险，内容监管风险

正文

1. 财务分析

收入：4Q20哔哩哔哩实现总收入38.4亿元，同比增长91.3%，环比增长19.0%，超出指引上限3.8%，超出市场一致预期4.6%。2020年全年总收入达到120.0亿元，同比增长77.0%。

手游业务：4Q20手游收入为11.3亿元，同比增长29.6%，环比下降11.4%，占总收入的比例为29.4%，环比下降10.1百分点，主要是新游表现亮眼。2020年手游收入达到48.0亿元，同比增长33.5%，占总收入的40.0%，同比下降13.0百分点。

增值业务：4Q20 VAS收入为12.5亿元，同比增长118.5%，环比增长27.3%，占总收入的32.5%，环比提升2.1百分点，主要受大会员和直播等付费用户增加驱动。2020年VAS收入为38.5亿元，同比增长134.3%，占总收入的32.0%，同比提升7.8百分点。

广告业务：4Q20广告收入为7.2亿元，同比增长149.5%，环比增长29.6%，占总收入的18.8%，环比提升1.5百分点，主要受益于B站品牌认知提升以及广告效率提升。2020年广告收入为18.4亿元，同比增长125.5%，占总收入的15.4%，同比提升3.3百分点。

电商及其他业务：4Q20电商及其他收入为7.4亿元，同比增长168.5%，环比增长79.2%，占总收入的19.3%，环比提升6.5百分点，主要是电商平台商品销售额增长。2020年电商及其他收入为15.1亿元，同比增长108.7%，占总收入的12.6%，同比提升1.9百分点。

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毛利率：4Q20毛利率为24.6%，同比提升4.8百分点，环比提升1.0百分点，连续7个季度环比改善，略低于市场预期0.2百分点。2020年毛利率为23.7%，同比提升6.1百分点。

费用率：4Q20运营费用为18.5亿元，同比增长125.9%，环比基本持平；运营费用率为48.1%，同比提升7.4百分点，环比下降9.1百分点。

销售及推广费用率：4Q20为26.6%，同比提升6.0百分点，环比下降10.3百分点，主要是BilibiliApp和品牌相关的渠道及市场投入增长，手游推广开支增长，以及S&M人员增加。

管理费用率：4Q20为8.9%，同比提升1.0百分点，环比提升1.1百分点，主要是G&A人员增加，以及SBC等开支增加。

研发费用率：4Q20为12.6%，同比提升0.4百分点，环比略升0.2百分点，主要是R&D人员增加以及SBC开支增加。

运营亏损：4Q20运营亏损为9.0亿元，同比扩大115.1%，环比收窄16.6%；运营亏损率为23.5%，同比扩大2.6百分点，环比收窄10.1百分点，亏损幅度大于市场预期1.2百分点。

经调整归属股东净亏损（Non-GAAP）：4Q20经调整归属股东净亏损为6.66亿元，同比扩大100.2%，环比收窄31.4%，亏损规模小于市场预期6.7%；经调整净亏损率为17.3%，同比扩大0.8百分点，环比收窄12.8百分点。2020年全年经调整归属股东净亏损为25.8亿元，同比扩大141.8%，经调整净亏损率为21.5%，同比扩大5.8百分点。