ARK的负向反馈，为什么是美股最大的黑天鹅？

本文转自微信公众号“美股研究社”。

这周的走势可以说出乎所有人意外，原本以为美股在炒作新一轮刺激计划的预期下，三大股指会继续上攻，但没想到周一就风云突变，美国十年期国债收益率的上涨，彻底引发了美股资本估值逻辑的变化。

这里必须强调下，我并不是万能的神，周末的文章也就是基于当时的基本面和过去一周的股指走势对未来进行预判，这其实就是股市的魅力所在，充满了各种不确定性。

我的观点其实也时刻在变化，但周末的文章毕竟是一周一次更新，所以很多时候会被人说成是反指，这里不想去辩驳什么，毕竟确实预测错了。毕竟没人可以预料，牛气冲天的美股会突然因为对通胀危机出现大幅回撤。

但这一切对我们社群的人都不重要，毕竟从上周开始，我一直让大家关注美债收益率1.4%的关键节点，当时也有担忧，所以一直让大家做多的是银行、能源、航空、工业这些价值股板块。

从周一到周三，价值股板块真的就是在无脑暴涨，涨幅远远超过了3%，完美错过了周一科技股的暴跌，这倒和我周末的预测基本一致。至于周三之后三大股指的集体崩盘，那又是后话了。废话到此为止，对上周末文章进行一个小小复盘。

今天想重点谈的是ARK基金和木头姐，最近我更新了不少关于木头姐的视频，在Youtube引发了巨大的争议，无数喷子蜂拥而入，我在一瞬间成为了众矢之的，相信看完这篇文章之后，你可能也会成为他们其中的一员，但我仍然觉得有必要提醒下大家这其中的风险。

ARK和木头姐，相信很多人都非常熟悉了，从2020年3月到现在净值明显跑赢大盘，AKR彻底成了市场的一个旗帜，基金的规模也越来越大，木头姐也被信徒称为“女版巴菲特”。

和其他基金不同，ARK是主动性管理基金，透明度高的可怕，每天都会披露自己的持仓和操作，这就形成了一个非常有意思的现象。每一次ARK的买入，第二天会吸引更多的买盘，进一步提高股价，推动相应的ETF净值，从而吸引更多的基金买入，完美的正反馈，形成放大的牛市效应。

这种现象最为显著的例子就是2021年2月19日的PLTR，经历了连续暴跌的一周之后，2月18日的盘后，ARK的每日交易显示ARK购买了超过500万股的PLTR。这个消息一经宣布，PLTR当即暴涨，第二天更是暴涨了15%。

从短期来看，这似乎是一件好事，毕竟跟着ARK抄底是一件相当安全的事，但从长远来看，这种单纯的跟单短线操作，只是简单的提高了股票的价值，背后却并没有有对股票长远潜力和实际价值的分析，这和WSB跟单买GME、AMC这些垃圾股的操作，本质上没有任何区别。

在牛市的时候，正向反馈能给我们带来丰厚的回报，但一旦美股进入调整杀估值阶段，那就会形成负向反馈效应。基金净值下降，更多的赎回，然后被迫的卖出，更多的净值下降。现在美股的波动性增加，脆弱性也在增加，所以一旦开始负反馈的过程，ARK透明的持仓，很有可能成为市场上猎杀的对象。

最近很多人或许已经感受到了，ARK重仓的Roku、SQ、TSLA、TDOC等成长股的跌幅，远远高于那些未进入木头姐视线的成长股。在纳指跌幅不到5%的这一周，ARKK跌幅接近15%，三倍于大盘的跌幅。这其中自然有这些成长股估值被杀的因素，但ARK形成的负向反馈，我想恐怕才是真正的主因。

据彭博社披露，截至周三，ARKK的资产已缩水49亿美元至233亿美元，流出总金额达6.38亿美元，本周ARKK下跌14.58%，几乎抹去了2021年以来的所有涨幅，而做空ARKK的空头仓位也创下了历史新高。

成长股暴跌的一周，ARK的调仓相当频繁，但大致可以用一句话总结，那就是卖出了更多苹果(AAPL.US)、亚马逊(AMZN.US)这样的大盘科技股，将更多的仓位集中到了特斯拉(TSLA.US)等少数成长股中，这毫无疑问让ARK基金未来的波动性变得更大。

在周一科技股暴跌之后，当时我就非常明确的让大家近期少碰ARK重仓的成长股，因为风险实在太大了。大家试想一件事，ARK加仓越多的特斯拉，特斯拉和ARK股价的相关性就会变得越强，而特斯拉又和比特币高度相关，那么是不是可以这么说：现在买ARK相当于在买比特币。

很多人其实无法理解，为什么马斯克以33000~35000美元的价格买入比特币之后，特斯拉的股价就开始掉头往下。实际上，特斯拉在比特币上，现在还赚了不少钱。关键的原因在于波动性。

特斯拉进入标普500指数之后，大量的养老金和保守基金需要被动配置特斯拉，这些资金大多数情况是追求稳健的收益，而和比特币关联的特斯拉，毫无疑问的波动性极大，最终就引发了机构的抛售。

照理说，特斯拉有100多亿美元的现金流，拿出15亿美元买比特币似乎并不算什么，但你要知道一件事，那就是特斯拉过去十年的利润不到5亿美元。假如比特币暴跌30%，那特斯拉要亏掉过去10年的利润，你想象一下这样的背景。

说到这，其实ARK的风险就来了。一旦特斯拉发生雪崩，那ARK就会出现大幅回撤，投资者就会大量赎回，进而引发ETF中其他成长股的崩盘，这已经成为我眼中美股未来几个月最大的风险所在。

过去一年，木头姐因为重仓特斯拉一战封神，但潮水褪去才知道谁在裸泳。特斯拉的神话不会持续下去，当一家的故事到达终点，那终究需要交出足够靓丽的业绩。

最近还有一件让我印象深刻的事，那就是财报前一天，ARKK重仓加注了PINS，但上周五却清掉了PINS差不多95%的仓位，持有时间不到20天，我不知道这样的行为到底是否正确，但这确实和木头姐一直所倡导的下注颠覆式创新理念背道而驰。

ARK的基金运作理念，那是下注人工智能、基因编辑、数字货币、虚拟现实、3D打印等前沿方向，这个毫无问题，也是我相当看好的未来方向，但这些方向存在极大的不确定性，投资这些赛道那需要具备一级市场的“风投思维”。

所谓“风投思维”，那就是根本不关注短线回报，遍地撒网下注有潜力的公司，只有某几家能够成功，那最终就可以整体获得不错的回报。前几年中国创投圈遍地撒网的“天使投资人”相信大家都非常熟悉，ARK说白了就是将这种模式搬到了股市里面来了。

这种战法绝非万能，在风向正确的时候，站在风口上的时候，ARK的一切买入行为都被认为是正确的，并且被无限放大。事实上，ARK并不是第一家以如此快的速度发展到如此规模的基金。历史上，这种短期收益爆炸的基金，都不可持续，更多的只是昙花一现。

上世纪90年代炙手可热的共同基金公司Janus Twenty ，通过投资一小部分成长型股票，该基金股价在10年里曾上涨了500%以上，管理的资产规模高达380亿美元，基金经理Scott Schoelzel也因此成为华尔街明星。但在互联网泡沫破裂期间，该基金下跌超过50%，并最终被市场彻底抛弃。

这其中最著名的，当属曾经连续15年跑赢指数的比尔·米勒，他曾经创造了从1991年到2005年连续15年击败标普500指数的空前纪录。因此被誉为投资天才，有史以来最优秀的基金经理之一。

然而，从2006年到2011年，比尔·米勒的莱格梅森价值基金表现远远逊色于标普500指数。在整个时期，投资者眼看着他们的收益减少到这20年期间的平均水平。仅在2008年，该基金价值就下降了55%以上，而标准普尔500指数仅下降了38.49%。

尤其是最后几年的糟糕表现对基金来说是灾难性的，其管理的资产从2006年最高点的208亿美元下降到2011年底的28亿美元。追求业绩的投资者在米勒创造了骄人的纪录后，蒙受了巨大损失。2011年底，米勒辞去基金经理一职。

研究失败比研究成功更重要，因为失败的案例比成功的案例更有价值。斯蒂芬·霍兰在《价值投资策略》一书中很好的对米勒失败原因进行了总结：愿意投资于科技行业、基于概率理念、将头寸集中于特定行业和过于自信。

1、愿意投资于科技行业

米勒与大多数价值投资者不同，他偏爱投资科技行业。在前期，他持有包括像美国在线、谷歌、戴尔和亚马逊等科技公司的大量股票。因为是这样的投资风格，所以有人批评米勒是借价值投资之名，行成长投资之实。在1990年代，大多数价值投资者并不持有这种类型公司的股票。在互联网泡沫破裂之前，相对于整个市场科技公司的强劲表现成就了米勒的卓越表现。毫无疑问，米勒对科技行业投资时机的把握是完美的，因为他在2001年这个行业崩溃之前，退出了这些股票的大部分。

2、基于概率理念

米勒对赢家输家和概率的概念也有一个很有趣的看法，非常像彼得·林奇“十倍股”的概念，米勒坚信大赢家能驾驭他投资组合的表现。詹妮特·洛将这种理念描述为“米勒很多次预测完全失误，但是他正确的投机预测，也有足够的次数，这样，他成就了出色的投资佳绩。”事实上，在挑选赢家方面，和相比大多数资金经理，米勒更常出现错误。但是在莱格梅森价值基金大部分任期内，他的投资业绩表现突出。例如，到1999年，米勒持有戴尔股份上涨了3500%。对于一只股票的投资，能够获得如此壮观的回报，肯定能弥补大量的投资失误。

3、将头寸集中在特定行业

想让大数定律在投资中奏效，个股投资必须独立或者彼此相关度不高。事实上，后期米勒投资集中押注于连续亏损的热门行业，这是导致他最后几年不佳表现的关键因素。而在前期，米勒成功的投资了科技股，并在1999年科技股崩盘前，一直持有这些科技股。

但是在金融危机中，米勒不仅保留了金融股，而且还在房利美、房地美、美国国际集团以及其他金融个股上增加了投资头寸。2008年9月初，房利美和房地美的股票价格急剧下跌，米勒透露，莱格梅森价值基金在一个星期内已经追加购买了3000万股份。即使在互联网泡沫时期，米勒对于科技股投资也是完美无瑕的，然而在金融危机中，他对于金融股的投资却糟糕透顶。

4、过于自信

信心是投资经理的良好品质，但过度自信却可能是投资经理的致命缺点。价值投资者经常把股价下跌视为买进良机。如果一只股票是30元，你喜欢它，那么当它下跌到20元时，你应该爱它。米勒低估了金融危机的深度，随着金融股价格的不断走软，他继续购买金融股。

米勒说，“价格下跌时，唯一让我们停止更多购买的方法，是再也无法获得股票的报价”。这句话是米勒过度自信的写照。在特殊时期下过大的赌注，会导致一败涂地。

历史是最好的老师，如果我们对照米勒失败的四大原因，这简直就是木头姐当前最佳写照。大量的资金投入到具有极大风险的创新前沿行业，特斯拉的巨额回报弥补了ARK大量的失误投资决策，对特斯拉的自动驾驶未来充满着信心，最近则开始将持仓集中到特斯拉等少数几家公司上。

木头姐重注特斯拉的原因是因为看好自动驾驶的未来，她在接受彭博社采访时表示，“我们认为自动驾驶市场服务将带来7万亿美元的收入机会。而目前，叫乘车服务、人工驱动的乘车服务公司在全球的市值累积可能在2亿美元左右。

如果我们是对的，特斯拉在美国将成为自动驾驶出租车的领军人物，将自然地垄断。因此，在美国我们对特斯拉的信心上升了。”

木头姐无脑唱多特斯拉自动驾驶的原因，她认为特斯拉拥有数量规模最大的数据，所以因此成为自动驾驶最后的王者，但越来越多的科技巨头开始和传统汽车厂商联合在一起，数据积累的落后毫无疑问的将迅速赶上。

说句实话，我从来不认为特斯拉未来会成为自动驾驶赛道的最大赢家，虽然特斯拉确实有可能是这个赛道里的重要选手，但它的竞争对手一点都不弱，每年在自动驾驶和AI上的投入也远超特斯拉。

远的不说，就说被我们看不起的百度(BIDU.US)，一年在AI研发上的投入超过200亿元，这个规模已经接近特斯拉的3倍，自动驾驶毕竟是一个需要高投入的巨头游戏，而特斯拉却把15亿美元拿去买了比特币。

说了这么些废话，其实我只想说一件事，那就是现在ARK重仓的成长股风险巨大。在成长股面临估值杀的最近一段时间，我们应该尽量远离这些公司。因为一旦特斯拉暴跌，这些公司都会面临巨大的回撤，如今负向反馈已经形成，投资者已经得到了应有的教训。

但最大的黑天鹅仍然没有到来，如果未来比特币跌破35000美元，特斯拉重仓的比特开始出现亏损，或许最危险的时刻也就来了。所以，现在还是尽量看好自己的持仓吧。

最后还是来说说大盘，虽然有可能会再次被打脸。这是我前天在富途上的一个分享，历史是惊人的相似，也会是我们最好的老师。对于未来一周的走势，接下来可能有三种可能性：W双底、头肩顶、三角形整理

周末美国众议院通过了1.9万亿美元刺激计划，接下来市场可能会等待刺激计划落地，大盘到底走出那种技术形态，我们现在都无法判断，但无论那种走势，这存在一个共同点：纳指反弹到13730，这将会是一个阶段性减仓的位置。

(编辑：李均柃)