兴证宏观：下半年市场主线或再度切换至中长期政策

我们建议从三重目标理解当前的货币政策框架：防范系统性风险、货币政策正常化、长期融资成本与经济增速相匹配。去年四季度地方债务风险阶段性上升，货币政策的重心是第一个目标--防范对冲信用及可能的流动性风险。今年1月以来信用风险缓解，一些标志性的债务问题得到了解决，政策重心切换到第二个目标--货币政策正常化。但从长期逻辑来看，人口老龄化带来的经济潜在增速下行，存量债务的存续问题意味着融资成本需要与经济增速相匹配、降低债务维系成本，这决定了在较长的时间尺度上来说，政策利率有下行的诉求。

回顾2009-2011年的历史经验，从大宗商品上涨到核心通胀向上再到美联储态度转鹰大概有8-11个月的时滞。但对比2009-2011年，本轮美国居民资产负债表几乎没有受损，本轮大宗商品上涨到核心通胀向上的时滞可能较上一轮周期更短，这也是近期美国通胀预期上行背后的原因。

往后看，当前实际上2010年的情景相似，市场会有一段时间担忧联储转向，但是流动性收紧预期对市场而言是“不能承受之重”。且疫情后美国经济与市场之间绑定显然更深，联储对利率上行的容忍程度更低，美联储其实“易松难紧”。

如何看待近期美债收益率的快速冲杀？

近期美债收益率快速上行再次成为市场关注焦点。近两周来看，美债收益率的快速上行主要由实际利率贡献，其对应的是1.9万亿刺激落地及疫情回落背景下美国经济好转的预期。流动性方面来看，市场对2023年底加息预期有所走高但仍不足一次，美联储也坚定释放鸽派信号。

往后看，参考往年复苏时期的美债表现，当前美债收益率可能仍有20-50bp的上行空间。美债对估值的冲杀力度取决于估值所处位置。美股当前估值处于历史极高位置，意味着短期美债利率快速上行的”冲杀力“可能相对较大。与此同时，2020年全球大放水以来，主要经济体尤其是美股板块中成长与价值的相对收益已经创下历史新高，考虑到高估值股票对利率变化更敏感、头部成长股在美股估值中权重极高，美债收益率上行对高估值成长股的冲杀推动了板块风格的切换。但中期来说，基本面复苏延续的背景下，美股盈利修复将有望对冲美股估值水平的下滑。

本轮美国房地产周期还能持续多久，和00-06周期有何不同？

2020年疫情下，美国地产市场反而大幅走热，居民地产投资成为经济复苏最主要的支柱、且历史低位的库存推升房价快速上升。美国地产热的原因主要有二：1）联储货币宽松导致的低利率环境，压低了购房成本，刺激了购房需求；2）疫情下，隔离、远距离办公催生的真实购房需求。此轮与2000年代的美国地产热的核心不同在于：尚未“次贷化“按揭贷款主要发放给中高收入人群，因此越贵的房子涨的越多。

美国地产热对中国的影响来自三个维度：1）销售：中国最受益于地产销售拉动的地产后周期商品出口。2）建造：房屋建造主要拉动金属和非金属制品，中国并非大宗商品出口国，受益有限，相关行业可以间接受益于对全球大宗品价格的推升。3）财富效应：由于本轮地产投资的参与者大多数为中高收入人群，财富效应对泛消费的拉动尚不明显。

由于此轮美国地产受益于低利率和疫情需求，未来1-2个季度，这两个条件仍能支撑地产热的持续性。但往后看，疫情趋势复苏、利率趋势上行，此轮地产热的核心逻辑或发生变化。

（编辑：文文）