中金：美债利率再度破位上行，市场想要的太多、还是美联储给的不够?

本文来自“中金研究”。

一、发生了什么？美债利率再度破位，关注连锁反应

隔夜，美债利率再度剧烈波动，向上突破1.5%整数关口，目前收于1.56%。这一剧烈的利率上冲使得我们追踪的美债利率波动信号再度突破2倍标准差，我们提示市场关注利率剧烈波动可能由此引发的一系列连锁反应。

这已经是上周四突破后有所缓和后的第二次突破，我们原本预期，债券市场在经历了剧烈的动荡后，会有一定的消化和缓和进而给市场以喘息，但现在利率水平再度快速走高，那么就值得进一步关注。

从历史经验来看，向上突破1.5倍的标准差后，往往会对市场造成扰动。如果进一步触发止损盘、程序化交易和衍生品头寸的平仓等连锁反应的话，更会进一步放大波动，因此短期内美债利率和资产价格本身的变化值得密切关注。

此外，OPEC决定延长减产推动油价大涨可能也起到了一定的助推剂的效果。在此影响下，美股市场普遍回调，特别是高估值的成长股。同时，美元大涨至91.6，黄金大幅下跌，这些走势与我们在本周初刚发表的3月海外资产配置月报中给出的判断一致。

二、为什么会发生？是市场想要的太多，还是Powell给得不够？

隔夜触发美债利率再度波动的直接诱因便是美联储主席Powell发言中的表态让市场失望。市场在经历了上周债券市场的动荡之后，一直在急切的期待着从Powell这里得到一些安抚甚至是政策干预的暗示，例如收益率曲线控制(Yield Curve Control)或者扭曲操作(Operation Twist)，但这一预期显然在昨晚落空了。

实际上，细究Powell的发言，其实并没有和之前有太多的不同，比如表示预期将看到通胀在基数效应下的短期走高(inflation move up through base effects)，带来一定的价格上行压力(create some upward pressure on prices)，但依然表示不认为通胀会持续或大幅的处于2%以上(not staying up and certainly notstaying up to the point where they would move inflation expectations materiallyabove 2%)，上述这些表态实际上与过去一段时间包括在国会听证会上的措辞是基本一致的。

Powell之所以这么看的逻辑在于，在当前还有1000万人失业、距离充分就业还有很长路要走、产出缺口依然很大的背景下，通胀难以持续的大幅走高(即便是按照疫情修复5月以来每月新增138万人的平均速度，完全修复这一缺口也需要7个月)。但显然，短期市场的预期和这一看法存在分歧。由于经历了市场的剧烈波动后，市场站在的立场和角度已然不同，因此难以期待与此前同样的措辞足以安抚市场。

三、美联储采取行动的可能门槛或条件是什么？

我们没法完全揣测美联储一定不会在接下来的议息会议上(如3月中旬的FOMC)不采取行动，但从逻辑上，美联储之所以目前还表现的相对“沉稳”的原因，我们猜测可能有以下几个：

1)利率上行的背景：近期利率上行是一个对增长向好驱动的良性预期(比如疫情改善、疫苗接种持续推进、1.9万亿美元新增财政刺激即将落地等等)、同时Powell不认为通胀的短期走高具有持续性;

2)金融流动性并没有明显收紧：虽然美债利率特别是实际利率都明显走高，但目前实际利率依然大幅为负，远没到收紧转正的底部。更重要的是，我们追踪的衡量一系列金融市场流动性环境的指标，如FRA-OIS、商业票据、信用利差等等，也都没有明显收紧，也表明，金融体系的流动性情况依然相对稳健。

那么，如果采取行动，可以有哪些选择?1)扭曲操作，在目前情况下是相对最为便捷且不需要大举扩大资产购买的一种方式，而且由于短端利率锚定美联储基准利率保持基本不变，因此即便短期卖出短端，可能造成的响应相对有限。2011年采取扭曲操作即带来的长端利率下行的明显效果;

2)收益率曲线控制，参照日本央行此前推出YCC的经验(当然日本央行当时是为了避免过深的负利率而非压低利率)，锚定某个价格点位而非数量目标可以起到明显的效果，即利率被完全锚定且实际所需的购买规模不断下降。不过，这种锚定某个点位价格的操作可能会“扭曲”市场定价，从中长期的推出角度可能会带来更大的麻烦;

3)延长对银行机构投资国债资本充足率豁免要求的到期。疫情期间，美联储为缓解国债市场流动性压力，允许大型金融机构可以不将持有国债纳入资本充足率计算中，但这一豁免3月底截止。截止三季度，美国银行机构持有国债1.3万亿美元，占到总存量规模的5.5%，相比疫情前新增2850亿美元。如果豁免取消的话，在美国银行目前资本充足率处于历史新高的背景下，可能更多体现为降低对国债的需求。

四、对资产价格的影响？过快会带来波动；实际利率上行不利黄金和高估值

在分析利率上行的影响是，我们需要从两个方面入手：一是利率上行速度、二是上行驱动原因。

► 一方面，利率上行速度。如我们在上文中所说，利率过快的上行会造成债券资产的剧烈波动跨资产传导，如果后续进一步引发一系列连锁反应的话，会放大并延长波动，类似于2018年初的经验。

► 另一方面，利率上行驱动原因。在我们与市场交流的过程中，我们注意到投资者对于债券利率上行的驱动因素，特别是债券价格中通过扣除TIPs实际利率得到的通胀预期(breakeven)和真实的通胀走势往往会产生混淆。实际上，近期长端美债利率的上行完全是由实际利率所驱动，即便是昨天油价大涨的背景下，名义美债利率的上行也依然是实际利率为主导，这与我们的判断与预期一致。

那么，实际利率上行究竟意味着什么?简言之，实际利率即代表扣除价格之后的实际增长预期，也反映了实际的融资和杠杆成本。因此，实际利率的快速走高(即便大幅为负)，短期内不利于黄金，因为在真实回报率抬升的背景下，现金流为“负”的黄金资产吸引力下降。其次，对高估值部分的边际影响相对更大一些。实际利率抬升意味着实际的融资成本走高，对企业融资或杠杆都是如此，因此对于高估值、拥挤交易部分的边际影响相比单纯通胀预期抬升时更大(例如去年下半年)，这也是近期美股高估值的纳斯达克和成长风格承压而去年下半年整体平稳的原因之一。

但是从中期而言，虽然短期会有波动，但我们也不认为在整体基本面继续向好甚至存在上行风险的背景下，单纯的利率走高会扭转整体趋势，正如我们分析的2018年初美股市场因为债券利率骤升波动后，在税改后的盈利支撑下还能够再创新高。要知道，2018年在多个方面(例如当时处于加息周期、考虑到利率水平的风险溢价比当前更低、融资杠杆比现在还高等)还不如当前。

因此，对于海外资产而言，我们维持在3月资产配置月报中的观点：短期，利率再度破位提示投资者关注波动和连锁反应，特别是高估值部分，因此在操作上可以降低仓位或增加波动率产品对冲。但中期维度，我们维持股>大宗>黄金>债券排序，股票仍是相对首选，大宗商品大涨后计入预期过多建议部分获利，而债券和黄金仍不具备吸引力。欧洲疫苗接种依然缓慢以及美国新增财政刺激可能仍为美元指数提供支撑。股票内部，高估值成长股的相对收益和估值在利率走高背景下会有压力。

（编辑：庄礼佳）