华创证券：青岛啤酒股份(00168)扣非盈利高增，价值买点再现

青岛啤酒股份(00168)发布2020年业绩快报，2020年公司实现营业总收入277.60亿元，同降0.8%，归母净利润22.01亿元，同增18.86%。单Q4实现营业收入33.38亿元，同增8.1%，归母净利润-7.77亿元，去年同期-7.34亿元。

收入增长符合预期，高端化稳步推进。公司2020年实现销量782.3万千升，同降2.82%，单四季度实现销量88万千升，同增3.0%。吨价方面，公司2020年吨价同增2.08%至3548.47元/千升，单四季度吨价同增4.93%至3788.46元/千升，高端化稳步推进，推断主要系以下几个方面推动：1）年内山东地区经典、崂山系列提价；2）产品结构持续优化；3）罐化率持续提升，我们预计2020年公司罐化率从25%附近提升至27%附近。综上，公司全年实现收入227.60亿元，同降0.8%，基本符合我们预期。

扣非业绩高增，盈利能力稳步提升。毛利率方面，受益于高端化结构升级、罐化率提升及提价等因素，叠加上半年原材料及包材成本下行等因素影响，预计公司全年毛利率将进一步提升。费用率方面，我们预计公司销售费用控制良好，考虑到股权激励费用影响，管理费用率或有所提升。单四季度看，公司归母净利润为-7.77亿元，去年同期归母净利润为-7.34亿元，推断主要系淡季受疫情影响，部分区域产能利用率不足，亏损有所扩大导致。综上，公司2020年实现归母净利润22.01亿元，同增18.86%。扣非后归母净利润18.16亿，同增34.79%，扣非归母净利率提升1.7pcts。

开年销售良好，成本压力仍具备充分消化空间，不排除催化行业进一步提价。草根调研反馈，公司销量在去年低基数情况下大幅增长，我们预计一季度或同增30％以上，吨价同增中个位数。展望2021年，我们预计产品结构持续优化，公司大力推行罐化新品下，罐化率有望进一步提升。此外，今年体育赛事相对较多，公司加大体育营销力度，我们预计全年销量有望超过2019年水平。成本方面，目前行业原材料和包材成本呈现双位数增长，我们判断公司全年总体成本或有个位数上行，考虑高端产品占比提升及去年提价效应，当前公司仍具备充分消化空间，若成本未来进一步上行，不排除公司有进一步提价的可能。

当下估值性价比已突出，千亿市值即是价值买点，维持“强推”评级。在2020年末疫情反复担忧、叠加21年市场估值因素影响下，公司市值已下行至千亿附近。我们认为，短期波动不改长期公司价值，内资高端份额提升的方向和速度并未改变，高端化产业逻辑下仍有较大盈利提升空间，而当下价值买点凸显，正是布局良机。我们调整2020-2022年EPS预测为1.61/2.05/2.52元（考虑关厂节奏未确认，当前盈利预测未考虑关厂一次性费用还原）（原测值：1.82/2.18/2.73元），对应2020-2022年PE为47/37/30X，我们继续看好公司中长期盈利加速提升逻辑，维持目标市值1500亿元，对应目标价109元，对应22年盈利预测45倍PE，重申“强推”评级。同时青啤港股当下估值折价明显，建议加大关注。

需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧。

（编辑：曾盈颖）