SPAC制度重塑股市：从追随价值到创造价值

本文来自：漫步红岭中路。

摘要

观点：SPAC重塑二级市场投资，从追随价值到创造价值

美国的金融创新与实体经济的发展同步，例如1980s的垃圾债、1990s的科技企业IPO上市、2000s的CDO(房贷的金融创新)和2020s的SPAC，仿佛一切都有预谋，陆续推动着经济发展。

2020年，在美国，SPAC的融资规模首次超过传统IPO。我们认为这背后有着更深的意义，正待解读。SPAC是二级市场的空壳公司，用来并购其他公司的，但是SPAC这个工具却可以持续进化，其条款可以持续改善，这就注定了SPAC的未来不限于眼前。

我们认为SPAC对于股票市场而言有着特殊的意义。二级市场的股票投资，往往是对成熟企业或者成熟业务的投资，即业务清晰，盈利清晰，便于投资者形成一致预期，追随企业的价值成长。但SPAC对二级市场赋予了更广泛的意义：允许二级市场的投资人直接收购尚未成熟的投资标的，然后利用自身的资源，帮助该标的确认成长路线，降低不确定性，实现提前上市，手动创造价值，完全吃透该企业的成长价值。

什么是SPAC?关键看条款

SPAC的本质很简单，所以核心条款也有限，关键在于两个方面：如何对发起人形成激励，并保障发起人的权力，使发起人可以正常发挥资源优势?如何保护中小投资者的利益?对于这两个方面，条款改善及创新的空间还很大，且眼下已经出现了这种趋势。

为什么SPAC近两年来特别火?

虽然SPAC在2020的迅速增长，是多方推动的结果，包括交易所、监管及各类金融机构。但我们认为主要的推动因素是二级市场自2019年以来对高新科技企业的高溢价，这是先决条件。若无溢价，SPAC对未上市企业的并购无从谈起。

案例分析：SPAC帮助未成熟企业确定成长路线，提前上市

未成熟的企业不存在投资甄别的问题，因为业务的确定性很低，投机比投资更多。而发起人通过赋能该企业，可以降低不确定性，将投机转换为投资，帮助未成熟企业确定成长路线，稳定预期，实现提前上市。

投资建议：维持香港交易所(00388)“买入”评级

风险提示：通货膨胀预期，以及新兴科技企业的股票高溢价不再

美国的金融创新一直与实体经济的发展同步，例如1980s的垃圾债、1990s的科技企业IPO上市、2000s的CDO(房贷的金融创新)和2020s的SPAC，仿佛一切都有预谋，陆续推动着经济发展。在2020年， SPAC的崛起仿佛又如上世纪90年代的互联网企业IPO一般，可能将再一次揭开新科技企业大规模上市的序曲。

SPAC在2020年的迅速增长，得益于多方因素，是多方推动的结果，包括交易所及监管。SPAC在本质上就是二级市场的空壳公司，是用来并购其他企业的工具。SPAC的本质并不复杂，但在条款细节上，SPAC有一点复杂，毕竟涉及到发起人团队的激励制度和投资人的利益保护机制。例如，如何能激励SPAC的发起人团队，但又能限制发起人团队的权力，保证公众投资人能被公平合理地对待，这是一个平衡问题。

从目前的条款来看，SPAC对发起人非常友好。例如，发起人团队以5万美元就能获得SPAC 20%的股权，而投资人需要投资5亿美元获得其余80%的股权。也就是说，即使发起人团队在后期用SPAC收购了一家表现不及预期的企业，使得SPAC的股价下跌50%，发起人团队仍然能获得将近5000万美元的利益，近1000倍的回报率。同时，发起人团队还可以设置额外的有利条款，例如当股价上升到一定程度，可以获得额外的股票分红。

但随着大量SPAC的创立，行业的竞争加剧，SPAC的条款势必会持续改善，更加利于投资者。目前的SPAC条款可能还是处于一个阶段性的状态，并不完美，那么接下来市场先生将会使SPAC逐步进化。

一、什么是SPAC?关键看条款

SPAC是特殊目的收购公司(SPAC，Special Purpose Acquisition Company)的简称，是上市后的空壳公司，在完成IPO的募资后，SPAC即可对其他公司进行收购活动，为二级市场的投资人创造价值。

行业内对SPAC的介绍一般是这样的，SPAC可以分为两个重要的操作部分：(1)设立SPAC的阶段，发起人设立一家空壳公司，并将这家空壳公司进行IPO融资;(2)收购阶段，即去SPAC的阶段，发起人寻找收购标的，与选择的标的进行谈判，定下交易条款，包括收购价格、交易结构以及第二轮的融资方案，最后或者发起收购要约，或者召集股东大会，在获得授权后，完成并购。

在设立SPAC的阶段，我们围绕核心条款，剖析当下的SPAC是如何激励发起人团队，同时又是如何保障。熟悉了SPAC的核心条款，基本就明白了SPAC是什么。

1.1 简单的层面：持股结构相对简单

从持股结构上来分析，SPAC非常简单：发起人设立SPAC，持股20%，公众投资人参与SPAC的IPO募资，持股80%。

但SPAC复杂的点就在于，发起人持有的股份和权证对应着完全不同的责任和义务。

1.2 发起人的激励、权力和限制

激励：发起人在SPAC的IPO之前就以极低的价格获得了一定的股份(B类，一般是几万美金获得总股份的20%)和换股权证(以私募形式购买，每张1.5美元)。

权力：在并购活动完成之前，发起人团队对董事会拥有绝对的话语权，可独立任命董事，无需征求股东同意，并且股权占比(20%)不得被稀释，同时在推进并购决策的时候，只需要少部分公众股东(至少37.5%)的同意就可以。

限制：在并购活动完成之前，发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交易。

1.3 公司股东的保护机制

目前，SPAC对投资者的保护机制就是赋予投资者灵活的退出机制。SPAC的合同条款详细规定了公众股东的退出机制。如果公众股东不同意对并购标的的收购，可选择将所持股份赎回，赎回价格与申购价格基本一致，以保护公众股东的利益。但同时，对股份占比超过15%的一致行动人及大股东有赎回限制，其赎回的比例不可超过15%。

以上是SPAC在当下的核心条款，且存在着修改的趋势。以前发起SPAC，对于发起人而言，最重要的就是SPAC的融资和并购，并购完成之后即可退出，具有非常显著的短期利益导向。现在的SPAC正在进化，使得SPAC的整体利益导向更加长期化：

(1)条款会对投资人更加友好：目前已经有SPAC修改了发起人条款，降低了反稀释条款的约束力，降低了SPAC在创立时，发起人团队免费获得的股权占比，将发起人的相关利益更加长期化。例如，潘兴广场的Bill Ackman就取消了发起人团队的20%股票的低价赠予，还有一些SPAC将20%降低至5%，并可随着并购后股价的表现逐步提升，试图将发起人的相关利益变得更长期化;

(2)资本结构也在改变：传统的SPAC会引入PIPE(上市公司私募股权融资)以完成收购，但现在越来越多的发起人会签署远期收购函(forward purchase agreements)，以替代PIPE，为SPAC提供额外所需的并购资金，使得发起人更加重视SPAC在完成并购后的长远发展。

二、为什么SPAC近两年特别火?

行业内解读SPAC突然变火的原因主要有以下几个：(1)受疫情冲击，传统IPO的不确定加强，而SPAC和直接上市等形式可降低这些不确定性;(2)为了缓冲疫情对经济的不利影响，各国央行大力释放流动性，致使二级市场资产荒，高成长性企业的溢价高;(3)多家大型投资银行开始为SPAC服务;(4)交易所和证监会放宽了对SPAC的要求。

我们认为SPAC变火的核心因素是，二级市场给高成长性企业的更高溢价。这个趋势自2017年就已经开始了。

疫情以来，SPAC发展迅猛。在2020年，SPAC创下了史无前例的IPO次数及规模，首次与传统IPO活动并驾齐驱。截至目前，SPAC的IPO次数及规模已经超过了传统的IPO。

同时，从目前的数据来看，大量的SPAC在2020年及2021年被发起，其中在2020年发起的SPAC有70%多已经找到了并购标的，证明SPAC的发展正当其时，还并不存在发行过多的现象。

2.1 基础设施的推动：交易所和监管

近年来，随着SPAC规模的剧增，SPAC对于交易所而言，业务地位显得越来越重要了。例如，在传统IPO方面，NYSE在2020年面临很大的压力。如果不是SPAC的大量上市，NYSE的IPO总规模将远远低于NASDAQ。根据Dealogic的数据，截止于2020年11月，NYSE和NASDAQ的IPO总规模大概为660亿和610亿美元，但SPAC的IPO贡献了NYSE近60%的IPO金额。

所以，NYSE和NASDAQ近年来持续放宽对SPAC的上市要求，加大对SPAC的吸引力度。在2008年以前，SPAC只能在场外市场(the OTC Bulletin Board)以及美国股票交易所交易(the American Stock Exchange)，直到2008年，NASDAQ和NYSE先后完善了上市条款，为SPAC专门拟定了上市要求，才允许SPAC在NASDAQ和NYSE上市。之后，NASDAQ和NYSE一直都在试图降低SPAC的上市要求，争相吸引SPAC。

例如，在2017年，NYSE和NASDAQ都先后申请将SPAC的流动性要求降低，将上市时的最低公众持股人数要求由400降为300，将维持上市的要求由400降低为300，被SEC同意。在2018年，NYSE和NASDAQ再次申请将相应的要求降低至100，被SEC拒绝。在2020年10月，NASDAQ申请删除“至少50%持有1手以上的股东，必须持有市值2500美元以上的无限制股票”这一条款，在申请中阐述此条款妨碍公平竞争，因为NYSE无此条款。

2.2 市场的推动：各类金融机构

近年来，各类金融机构纷纷发起SPAC，而且很多投资银行也开始下场，参与SPAC的创立，为其资管业务开疆拓土。著名的私募机构，例如黑石、TPG和阿波罗等，是SPAC的积极推动者。阿波罗自2020年6月以来，发起了3家SPAC，融资14.5亿美元，而TPG和The Goros Group自2015以来已经通过11家SPAC融得48亿美元。

我们认为，近年来股票市场对高成长性企业给予了更高的溢价，这才是吸引各大私募机构纷纷设立SPAC的核心驱动因素。毕竟无利不起早。很多时候，一级市场对企业的估值已经很高，如果二级市场的估值无法承接一级市场的估值，那么SPAC对未上市企业的并购无从谈起。所以，二级市场对高成长性企业的需求才是驱动一切的核心因素。这个趋势自2017年就已经开始了。

同时，众多投资银行也开始加入了发起人的行列，例如高盛、Cantor和Cohen等，皆为其资管业务开疆拓土。

如果仅仅是提供承销服务，SPAC与传统IPO的承销佣金结构基本一致。在传统的IPO中，投资银行可以在IPO结束后获得募集金额的5%-7%，作为承销佣金，而在SPAC中，承销商先获得募集金额的2%，然后其余的3.5%被锁定在信托账户中，待找到收购标的并完成收购后，承销商才能获得这个3.5%的佣金，但如果没有完成收购，便没有这3.5%的佣金。

但如果投资银行利用其交易资源为资管业务开疆拓土，利润则更为客观。要知道，发起一家SPAC，发起人基本可以免费获得SPAC股权的20%作为激励，而且激励条款不限于此。同时，如果并购后股价表现得好，自营的资金则会获得更丰厚的回报。

例如，Cohen在2019年的收入为4967万美元，但在2020年达到1.3亿美元，其中SPAC的激励贡献了200万美元的增长，SPAC自营资金的获利则贡献了4210万美元的增长。

由成熟的二级市场投资人发起的SPAC，很多都是沿着一个套路，即赋能。SPAC的成功，关键在于发起人能发挥出资源优势，手动创造价值。未成熟的企业不存在投资甄别的问题，因为业务的确定性很低，投机比投资更多。而投资人通过赋能该企业，可以降低不确定性，将投机转换为投资，稳定成长预期，实现提前上市。在全球利率长期下滑的趋势下，这既利于经济的创新增长，又利于二级市场的长远发展。

在二级市场，投资银行应该是综合实力最强且最成熟的参与方之一，其案例具有一定的代表性，那么我们具体分析投资银行的案例。

三、案例分析：看投资银行如何发挥资源优势

3.1 高盛：充分利用自有的标的网络

截至目前，高盛旗下有两家SPAC，即 GS Acquisition Holdings Corp I 和 GS Acquisition Holdings Corp II(在寻找标的的过程中)，都由资管部门旗下的一个团队主导。

高盛在为旗下SPAC做宣传的时候，宣传重点就在于高盛拥有广泛的交易标的网络，主要有6大标的来源，如下表所示，能够获得丰富且优质的收购标的。

高盛第一家SPAC的简介：高盛在2018年6月设立了旗下的第一家SPAC，GS Acquisition Holdings Corp I，通过IPO融资6.9亿美元，并在2020年2月成功并购一家数据设备服务商(“Vertiv”)，在并购过程中成功引入了一笔12.3亿美元的PIPE(Private Investment in Public Equity，上市公司私募融资，SPAC历史上第三大规模的PIPE)，将Vertiv的企业价值(Enterprise Value)评估为53亿美元。在并购完成后的第一个交易日，该SPAC的投资者获得了42%的投资收益。

在这个交易中，涉及到四方利益团体，实现了共赢：(1)专业的高级管理人员，Hollywell的前CEO，David Cote，参与了PIPE的投资，能利用其丰富的产业执行经验来帮助Vertiv成长;(2)高盛的投资银行部获得一单大型交易，同时其资产管理部开拓了一条新的业务线，SPAC，能分享SPAC的投资收益;(3)大型私募机构，PLATINUM EQUITY，为旗下的标的公司寻找到了股权资本，降低了杠杆，降低了运营风险;(4)公众投资者通过参与SPAC的交易，在风险可控的情况下，可以获得了较高的收益。从目前的情形来看，这单交易非零和游戏，为各方都创造了一定的价值。

这单SPAC是高盛自营盘历史上的第一单，由高盛的资产管理部和Hollywell的前CEO，David Cote，共同主导，在2018年中期的IPO中获得了6.9亿美元的融资。

据媒体资料，Cote在高盛投资银行的帮助下寻找投资标的，研究了500个潜在合并标的，最终选择的Vertiv。当时的Vertiv是一家债台高筑的企业，总债务达到36亿美金，对应6.6倍EBITDA的杠杆，债券评级为垃圾级(Caa1)，但好在业务成长性强高，可塑性强。(Vertivs是大型私募机构Platinum Equity Partners在2016年以杠杆收购的方式用40亿美元的价格从艾默生电气公司收购过来的。)

该SPAC用6.9亿美元收购Vertiv 20%的股份，然后用PIPE融资的12亿美元收购Vertiv 37%的股份。该私募基金会向SPAC注入其75%的股份，以获得4亿美元现金以及SPAC 38%的股份。高盛和Cote将会获得该公司5%的股份，锁定一年，同时投资银行会获得5000万美元的佣金收入。在完成收购后，高盛会将全部的投资份额转移给其相应的雇员，提前退出。

从Vertiv具体的估值情况来看，53亿美元的企业价值对应的是2020年EBITDA的8.9倍，远低于行业平均的14.2倍。在估值的具体假设中， Vertiv的收入增长速度并不高，未来三年分别为5.2%、4.7%和4.2%。所以，这单交易可能并不是单纯赋能的例子，反而是投资银行帮助多方实现共赢的例子。

高盛的这一单交易有着与众不同的意义：投资银行可以将并购交易自营化，为并购活动提供稳定及时的股权资本，利用SPAC的形式随时退出，而不是像过往一样，在公开市场拍卖交易标的，迫使竞购者采用杠杆收购，以较高的溢价收购标的公司。所以，当大型私募机构的债台高筑，又没有合适的退出通道，投资银行可以利用SPAC，提供及时的股权资本，为一级市场和二级市场都提供一定的价值。

3.2 Cantor Fitzgerald：充分利用自有的地产业务

截至目前，Cantor旗下有六家SPAC，即CF Finance Acquisition Corp I 到 GS Acquisition Holdings Corp VI，皆由Cantor的CEO及董事长Howard Lutnick主导发起。

Cantor Fitzgerald是一家成立于1945年的投资银行，曾在911事件中失去了三分之二的人力资源，损失惨重，但仍然在过去的20年中创造了杰出的扩张记录。从2020年至今，Cantor承销的SPAC规模全市场第四，目前也是华尔街上最大的私人合伙制的经纪商，有12000多雇员，主要涉及三个运营实体，Cantor Fitzgerald、BGC Partners, Inc. (NASDAQ: BGCP)和Newmark Group, Inc.(NASDAQ: NMRK)。Lutnick同时是以上三家企业的董事长。特别值得说明的是， Cantor旗下的Newmark是全球大型的商业地产咨询公司之一，所以Cantor如果收购与地产业务相关的企业，则有相当强的赋能优势，帮助其成长。

Cantor第二家SPAC的简介：CF Finance Acquisition Corp II是在2019年9月设立的空壳公司，于2020年8月上市，融资5亿美元。在2020年11月30日，该SPAC宣布并购一家硅谷的智能窗户制造商(“View”，确实与地产业务相关)，在并购过程中引入了一笔3亿美元的PIPE(Private Investment in Public Equity，上市企业私募融资)，将View的企业价值(Enterprise Value)评估为16亿美元。

View目前还处于亏损状态，参考官方的盈利预测，预计到2023年EBITDA转正。View当下的估值是16亿美元，估值对应2025年EBITDA的倍数非常低，在2到3倍之间。在对View估值的过程中，最核心的因素就是未来的收入增速：View的收入在过去几年平均增速为25%的情况下，而在未来5年官方的预测是平均127%。

该业绩预测对应着两个重要的假设：(1)View的产品能产生一定的颠覆性，抢占存量窗户的市场份额;(2)发起人团队能不能为View带来支持，帮助View提升其产品的销量，手动创造成长价值。

对于产品是否能产生颠覆性，我们暂不予分析。但对于第二个假设，答案是肯定的，SPAC的发起人团队可以在这方面赋能。Cantor Fitzgerald拥有一家全球领先的商业不动产咨询公司Newmark Group，在2020年位列财富榜单的941位，向全球客户提供各类不动产方案，而Howard Lutnick是Newmark的CEO，可以帮助View向全球推销其智能窗户。

自宣布并购以来，上市企业的股价从9.9美元一路上行至1月的高点，13.8美元。这单交易是典型的赋能案例。Cantor在地产业务方面有相对优势，可以利用该优势帮助Cantor成长，确定成长路径，降低不确定性，实现提前上市。

3.3 Cohen & Company：充分利用自有的保险资源

Cohen是一家投资银行，成立于1999年，是固定收益资产领域的资产管理专家，负责管理的资产规模达到28亿美元,主要运营四个业务板块，分别是保险债务、抵押贷款证券(Collateralized Loan Obligations)、抵押债务证券(Collateralized Debt Obligations)和SPAC。

截至目前，Cohen旗下有四家SPAC，即Insurance Acquisition Corp. I 到 Insurance Acquisition Corp. IV。顾名思义，这四家SPAC的投资主题都是保险企业或者与保险相关的企业。为什么Cohen如此聚焦于保险领域?

因为保险公司最大的资产需求就是固定收益类，所以Cohen天然就与保险公司有着紧密的伙伴关系，而Cohen的发展战略也是如此去聚焦的。例如，Cohen是保险债务领域的龙头企业，为中小规模的保险企业提供资金支持。从2004年至今，相关的投资规模已经超过43亿美元，投资的保险企业超过208家。

这也是为什么Cohen这么聚焦于保险。现在，Cohen即使设立SPAC，也都是聚焦于保险行业，既利用了其原有业务的相关资源，又夯实了与保险行业的紧密程度，所以此举具有一定的战略意义，实现了共赢。

Cohen第二家SPAC的简介：Insurance Acquisition Corp.II是在2019年9月上市的SPAC，融资2.3亿美元，并于2021年2月9日成功并购一家按行驶里程收费的车险供应商(“Metromile”)，在并购过程中引入了一笔1.6亿美元的PIPE，将Metromile的企业价值(Enterprise Value)评估为9.56亿美元。对应2022年营运利润的15.9倍，对应2022年承保利润的21.5倍。

并购后，Metromile的股东会拥有上市企业64.6%的股份，8.42亿股，同时两年内如果股价在连续30个交易日中的20天，超过15美元，Metromile的股东还会收到1000万股的分红。

Metromile的企业价值评估为9.56亿美元，对应2022年营运利润的15.9倍，对应2022年承保利润的21.5倍，也就是说对应2022年的PE基本在20倍左右。参考Metromile的业绩增速预测，这种估值倍数处于较低的区间。

从数据上看，该业绩增速预测是相对乐观的，其背后逻辑如下：截止于2020年，Metromile已经在8个州获得营业执照，可以为4500万用户提供服务。接下来，Metromile计划在2021年覆盖21个州，在2022年覆盖49个州，到2022年可以为1.4亿用户提供服务，对应1600亿美元的市场空间。所以，官方在此基础上，给出了较高的业绩预测。

以上是Metromile短期内的扩张计划，即在全国进行业务扩张。从中长期的时间纬度来看，Metromile再下一步的计划就是与保险企业合作，向保险企业提供软件服务。

从这个角度出发，Cohen就能为Metromile赋能。Cohen本来就与中小保险企业有着紧密的业务联系，为中小保险企业提供资金支持，有一定的话语权，而中小保险企业往往从性价比的角度出发，会选择第三方的软件服务，所以Cohen可以为Metromile的成长手动创造价值。

以上是对三个典型成熟案例的分析。但整体而言，目前美国的SPAC还存在很大的改善空间。从股价来看， SPAC的股价波动太大，隐藏了大量的预期波动，同时也有大量SPAC在并购后的股价表现不及预期。

我们大胆预测，如果接下来流动性收紧的预期过于提前，二级市场对新兴科技企业的溢价有所降低，可能SPAC在短期内不会继续爆发式的增长。但SPAC的未来不会限于眼前，会继续进化，为二级市场持续做出贡献。

四、投资建议

截至目前，香港交易所没有声明会推出SPAC的制度。所以，有关于SPAC，我们不能提供很明确的估值指引。在此，我们仅重复年度业绩点评时的投资建议。

4.1 估值逻辑：股票业务线最关键的因素是上市企业的市值分布

自2018年以来，香港交易所集团的上市企业结构在迅速改善，即市值100亿港元以上和市值1000亿港元以上的企业数量在迅速提升。

在2018年以前，集团每年新增的市值100亿以上的企业数量大致维持在15家上下，市值1000亿以上的维持在2家左右。但这种情况在2018年出现了质的变化，之后两者的新增数量持续维持在较高的水平。

以往，很多中国企业会选择赴美上市，因为美国的机构投资人多，资本市场活跃，但自2018年中美贸易摩擦以来，中美关系变得更加微妙，越来越多的中国企业选择赴港上市。在此背景下，香港交易所的活跃程度已经发生巨大的改善，交易量持续提升。我们认为以上趋势将会持续，对2021年做出如下假设：

(1)2021年上市企业数如下所示，延续往年的趋势;

(2)预计2021年是周期股大年，同时美联储加息大概率在2022年年底，中小票的市值波动应当有限，参考港交所在2018年-2020年的总市值增长幅度为-12%/28%/25%，我们假设2021年的总市值增长20%;

(3)同理，参考港交所在2018年-2020年的换手率为88%/56%/68%，我们假设2021年的总换手率为71%;

综合以上，在2021年，香港交易所集团的股票成交额为40万亿港元，同比增速为26%。同时，我们假设其他业务线的增速与往年基本相同。

基于以上分析，我们预计公司2021的收入为240亿港元，利润为140亿港元，对应的目标价为655港元。

4.2 投资建议：基本面向上的趋势没有变，短期的流动性波动并非重要因素

虽然在估值的时候，我们会考虑交易量。但从价值投资的角度来分析，我们应该从正常的情况来对港交所进行估值。那么我们如何来界定“正常情况”?

2020年是正常情况吗?不完全是，但有参考意义。我们对2020年的目标价是513港元，股价也是如此反应的，这里面有交易量提升的因素，也有基本面提升的因素。

鉴于以下因素，我们将2021年的目标价维持于655港元：(1)我们不认为交易量会在2021年大幅下滑，毕竟美联储的加息时点应该在2022年年底左右，影响不会似疾风骤雨;(2)集团的基本面在持续提升，即上市企业质量在持续提升，对更高的目标价有支撑作用。

五、风险提示

通货膨胀的预期大幅提前，加重资金面收紧的预期，加大资本市场的波动。

(编辑：王岳川)