天风证券：塔牌集团(002233.SZ)产能压力测试已过，目标价15.39元，维持“增持”评级

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，塔牌集团(002233.SZ)产能压力测试已过，长期稳健增长可期。预期21-22年归母净利润至20.3/23.3亿元，并新增23年归母净利润预测25.1亿元，给予公司21年9倍目标PE，对应目标价15.39元，维持“增持”评级。

天风证券指出，塔牌集团20年实现营收70.47亿元，同比增加2.26%，20年业绩小幅增长。其中20年公司华南销售收入占比90%以上，其中以广东为主，公司全年有望受益于粤港澳大湾区建设。

天风证券主要观点如下：

公司于2018-2023年分6期实施员工持股计划，通过建立健全的长效激励约束机制，充分调动员工积极性，为公司长期发展赋能。考虑到20年因区域水泥价格下调较多导致业绩略低于天风证券此前预期，天风证券下调

20年业绩小幅增长，维持“增持”评级

3月15日晚公司发布20年年报，20年实现营收70.47亿元，YOY+2.26%，实现归母净利润17.82亿元，YOY+2.81%，扣非归母净利润16.31亿元，YOY+9.38%，非经常性损益主要系投资收益。公司20Q4实现收入23.71亿元，同比-3.57%，实现归母净利润4.04亿元，同比-40.55%。公司20年文福万吨线投产，华南地区市占率进一步提升，20年新增产能压力测试期已过，天风证券看好公司长期稳健增长，维持“增持”评级。

20年下半年销量快速增长，吨均价同比小幅下滑

公司2020年销售水泥和熟料1982万吨，同比增长2.2%，其中水泥销售1922万吨，同比下降0.88%。主要受上半年疫情影响，进入下半年随着需求逐渐释放，销量迎来快速增长，公司下半年水泥销量同比增长17.3%。因上半年水泥价格下滑较多，且Q4旺季涨价不及预期，全年均价同比仍有下滑，天风证券测算公司20年水泥吨均价338.5元，同比小幅下降1.5元，但受益于煤炭价格下降，吨成本同比下降8.3元，吨毛利137元，同比增长6.9元。天风证券认为粤港澳大湾区建设将带动基建投资继续加码，提振水泥需求，公司核心区域水泥价格仍有望上涨。

费用率稳中有降，充裕现金流+低负债率保障公司长期发展

公司20年费用率同比小幅下降0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.37/+0.34/+0.03/+0.05pct，销售费用率下降主要系水泥包装费下降，同时运输费用转结至成本，管理费用率上升因职工薪酬及长期待摊费用增长，公司继续保持零有息负债水平，20年末资产负债率17.1%，同比小幅上涨0.4pct，但仍处于较低水平。公司全年经营活动现金净流入24.2亿元，同比增长16.4%。公司充裕的现金流及低负债率，进一步增强公司抗风险能力。

节后水泥涨价可期，员工持股为公司长期发展赋能

风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、节后水泥价格上涨不及预期。