霍华德·马克斯最新3月备忘录：如果利率持续上行，一切都将变得脆弱不堪

本文转自微信公众号：罗马广场，作者：Atorasu 东田雨

“在所有风险中最需警惕的是利率上行的可能性，利率现在只可能开始上升而不会继续下降——意味着所有资产类别的要求回报率增加，同时资产价格降低——这导致了一个负面的投资不对称情况。

换句话说，今天的高资产价格在当前的利率下也许是合理的，但是如果利率开始上升，那这个水平的资产价格就显得脆弱不堪了”

“市场周期的顶点通常在经济周期上行的数年之前出现，而且极易受到经济衰退的影响。而这一次，我们的市场很强劲，这也许是一个长期经济复苏的开端。

资产价格在复苏的早期阶段就达到高点是一个风险点，但另一方面，这也反向佐证了未来几年内的经济会持续增长。”

“只有那些对未来趋势有重大偏移的预测才有可能带来高收益，前提是这些预测是正确无误的，但事实是，这类预测很少奏效。

这就是为什么有价值的宏观预测少之又少，所以不相信宏观预测、是橡树资本企业文化的一部分，我们的投资决策从来不基于任何宏观预测。”

“如今宏观经济刺激措施的规模比起正常衰退的情况，更接近第二次世界大战的水平，可能会引发这代人从未见过的通货膨胀压力，从而影响美元价值和财务稳定。”

“从许多角度来看，我们都将回到2020年之前的投资环境：不确定性高、预期回报低、资产价格高，且人们会为了寻求更好的回报而偏好风险。”

“由于主要风险在于通胀率上升和随之而来的利率升高，我认为投资组合必须考虑以下可能性，即使我们无法预测，我们也应该做好准备：

1、十年期甚至更长期限的债券显然是需要低配的品种；2、可以适当超配受益于通常的资产，包括浮动利率债务，租金处于上行区间的房地产以及具有价格上涨和/或有收入快速增长的潜力的股票。”

以上，是橡树资本创始人霍华德·马克斯在今年3月撰写的最新一期投资备忘录“回首2020”中分享的最新观点。

霍华德引用了查尔斯·狄更斯的名句“这是最好的时代，这是最坏的时代……”来总结2020年，诚然，受战后最严重疫情袭扰的2020年充满了各种不确定性，但资本市场却活跃异常，演绎了一段波澜壮阔的行情。

短暂回顾2020年之后，霍华德用大部分篇幅展望了2021年的市场。

首先，他表示大多数宏观预测都模棱两可，无法带来超额收益，而有些明确而激进的预测如果是对的会很赚钱，但是它们很少正确，因此橡树资本的企业文化之一就是不相信宏观预测。

不过站在当下的时点，霍华德还是将看多和看空双方的观点都摆出来讨论， 看多一方认为未来美国政府会继续“鸽”下去——不断放水、托市、维持低利率，叠加人们被压抑良久的消费欲望以及疫情结束的预期，这样的未来看上去很有道理。

但其中也有很多潜藏的隐忧，首先就是关于美联储的财政刺激计划，虽然大家都愿意看到救助计划通过，但是过多美元供给也许会带来恶性通胀，也会持续削弱美元的公信力。

另外，维持低利率的情况下如果通胀增加，那么美国国债的实际收益将会变为负数，如此一来可能不会有人愿意继续购入美国国债，因此长期来看，利率只会上升而没有继续下降的空间了，而利率上升会导致资产价格的下降。

在利率、通胀都处于上行区间的情况下，霍华德建议大家调整自己的投资组合，减少一些长期固定收益债券的仓位，超配一些受益于通胀的资产类别，具体包括……

回首2020 这是最好的时代，这是最坏的时代

查尔斯·狄更斯代表作《双城记》的开篇名句很适合作为2020年的注脚——

这是最好的时代，这是最坏的时代；……这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是绝望之冬

2020年是极端波动的一年，充斥着各种令人大惊失色的极端事件——

新冠病毒带来了一个世纪以来最严重的全球疫情。

在美国，超过34万人因新冠肺炎趋势，这个是二战美国死亡人数的85%，而二战持续了整整4年。

2020年二季度，美国经历了74年以来（也是有记录以来）最大的实际GDP季度降幅，年化下滑32.9%。

不过到第三季度，我们又见证了史上最大的年化增幅：33.4%。

在2020年3月的一个单周之内，失业人口从最初的25.1万跃升至300万人，2周后又翻倍为620万，此后失业人口以每周69.5万人的速度持续增加。

通过购买债券，美联储的扩表2.7万亿美元，增幅约为55％，另一方面，美国财政部提供了约4万亿美元的补贴和贷款。

标普500指数在2月19日创下3386点的历史新高之后，在短短32天之内就下跌了33.9％，在3月23日跌至2237点。

但从那个低点开始，标普指数在8月18日，不到五个月的时间里重回先前的高点（上涨了51.5％），从低点上涨了67.9％，2020年全年整体上涨了18.4％。

与伴随过去许多危机的信贷紧缩不同，去年资本大放水，全年高收益债券发行量为4500亿美元，较2019年增长57％，远高于2013年的前高纪录。投资级债券发行总额为1.9万亿美元，较2019年增长约58％，也刷新了2017年的最高记录。

在美联储将联邦基金利率目标下调至0~0.25％之后，债券价格上涨，同时债券收益率下降。截至2020年底，A级债券的平均收益率仅为1.52％，高收益债券的平均收益率略低于4％。

2020年的资本市场充满机会 但好的买点转瞬即逝

总之，我们遇到了突发的公共卫生事件，由此导致的经济不景气、有史以来最宽裕的流动性和强劲的股市、债市。疫情蔓延、经济衰退和强劲的资本市场看上去很矛盾，但其实这是由美联储和美财政部的激进政策一唱一和托起的。

由于上述一系列事件所示，整个2020年的买入时机其实转瞬即逝，尤其是对于资本市场上公开交易的股票和上市公司来说，很容易错过好的买点。

债券违约影响了大量高收益债券，但是违约率远不及预期，而且很快就开始回落。卖空行为只在三月份持续了很短的一段时间，也没有发生大规模市场恐慌（这通常伴随着追加保证金、市场熔断和强制卖出）。在短短几个月内：

投资者建立起对经济复苏预期的信心（因为在衰退之后，复苏必然发生）；

对疫苗接种的预期助长了乐观情绪；

利率接近0，降低了整个资本市场的预期收益率；

风险容忍度上升，对错失机会的恐惧取代了对亏钱的恐惧；

资产价格上升，资本市场反弹；

绝佳的买点来得快，去得也快。

由外源性和不可预见的事件（即新冠疫情）引发的极端迅速的事态发展，为投资者带来了巨大挑战。如果抓住每一个市场转折点，可以在2月份的拐点空仓静待下跌，然后一个月后满仓迎接牛市——但是很显然，几乎没有人能同时做到这两点。

找准2021年的定位 我们从不相信宏观预测

市场现在处于一个重要节点，近来关于市场未来走势的讨论非常激烈，因此我会用大量的篇幅来讨论未来的市场。所以你可能觉得这篇备忘录应该叫做“放眼2021”，而不是“回首2020”。

投资者通常会假设有两种截然不同的宏观环境：一种是未来预期非常确定，另一种则相反。但事实是，这两种宏观环境的实质是一样的，因为准确地预测未来，或者说人们对未来的预期通常只会被证明是虚幻不实的。

大多数宏观预测都是一些对当前水平和近期趋势的小幅修正。尽管预测未来情况“不变”通常是对的——因为连续性是实物的普遍规律——但基于这些预测并不会投资者带来超额收益。

只有那些对未来趋势有重大偏移的预测才有可能带来高收益，前提是这些预测是正确无误的，但事实是，这类预测很少奏效。

这就是为什么有价值的宏观预测少之又少，所以不相信宏观预测是橡树资本企业文化的一部分，我们的投资决策从来不基于任何宏观预测。

大多数投资者在2020年初的时候的预期都是非常明确的：经济和股市都将继续繁荣发展，尽管每个人都知道这种繁荣不会持续，但是短期内似乎没有什么负面因素会组织经济和市场前进的脚步。

然后，我们就迎来了有生以来最剧烈的外源性冲击——新冠疫情——这再次证明了，我们永远也不知道未来会发生什么（以及尽管我们无法预测，但也需要随时做好准备，以后更是如此）。

相比之下，当下的宏观环境似乎非常不明朗，专家们对美国市场未来的走向充满分歧，看多和看空双方都有提出了强有力的论点。

美联储决心托市，但它有能力做到吗？过多的财政刺激可能引发恶性通胀

看多的一方最重要的论点是，未来的很长一段时间内经济都会保持健康平稳发展，美联储已经表明未来几年的货币政策都会持续宽松。复工复产之下，经济逐渐复苏，随着疫苗的加速接种，复苏的过程也会随之加速。

拜登政府将提供前所未有的财政支持和刺激，民主党也有可能取得两院的控制权，以推行这些救助措施。

我个人印象最深刻的是疫情后消费者开支的增长潜力，想象一下，过去12个月你们受困于疫情没法做的事情——旅游度假、外出就餐、听音乐会、看表演以及婚礼等特殊活动的所需的服装购物——成千上万的美国人都被疫情憋坏了。

再想像一下那些去年没有失业而且获得了补助的民众，以他们为首的家庭收入比前一年增加了，这使得20年来个人实际收入以最快的速度增长。

哈佛大学经济学家杰森·弗曼（Jason Furman）估计，自疫情开始以来，高于趋势的收入和低于趋势的支出共同创造了约1.8万亿美元的额外个人可支配收入。

最后，还要把去年的积极财富效应导致的数万亿美元权益资产升值以及房地产的更多升值。额外可支配收入的增长叠加长期隔离和需求压抑的即将结束，短期内经济有可能会迎来巨大增长。

许多经济学家预计，美国今年的GDP增速将大大高于平均水平，而且由于前几个月的增长稍显缓慢，这意味着今年晚些时候会有大幅增长。

举例来说，摩根士丹利预测2021年四季度的年化GDP将比2020年四季度高出7.6％。尽管与停工封城导致的衰退痛苦难耐，但这也意味着接下来的年度对比数据会非常好看。

美联储承诺将多年来保持低利率，并继续购买债券，为经济持续提供动力，它将尽一切努力保证宽松的货币政策，以支持经济增长并创造就业机会。去年，美联储清楚地表明，它可以动用的货币工具很多而且强大，至少在短期内如此。

还有一个需要考虑在内的积极因素是，市场周期的顶点通常在经济周期上行的数年之前出现，而且极易受到经济衰退的影响。而这一次，我们的市场很强劲，这也许是一个长期经济复苏的开端。

资产价格在复苏的早期阶段就达到高点是一个风险点，但另一方面，这也反向佐证了未来几年内的经济会持续增长。

最后，在所有这些积极因素中，我认为美国的政治不确定性下降了，从而在一定程度上截断了极端发生的可能性。在中间偏左翼的总统以及民主党以微弱优势在两院占多数的组合下，我相信极端法案通过的可能性很小。

与乐观预期向左的担忧围绕着最重要的两方面情况展开——经济和抗疫，短期风险可能是今年一季度GDP数据表现不加的主要原因。

最新一波严重疫情席卷全美，让美国的日新增病例数创下新高，这可能拖慢了当前的经济活动（目前为止，经济数据好坏参半）。但是过去11个月来的共识，同时也是投资者乐于看到的——“忘穿谷底”（希望低谷快快过去）——到目前没有改变，尤其是在强劲增长指日可待的现在。

在所有风险中最需警惕的是利率上行的可能性，过去40年中，利率在稳步下降，对投资者来说这是一个利好，因为低利率会降低资产的预期回报率，从而导致资产价格的抬升。

股票市盈率高于平均、债券收益率处于最低水平（也就是债券价格处于最高水平）的一个重要原因正是利率下降和资产估值上升。

然而，利率的下行趋势已然结束（如果美联储保证的不会负利率属实的话），因此，利率现在只可能开始上升而不会继续下降——意味着所有资产类别的要求回报率增加，同时资产价格降低——这导致了一个负面的投资不对称情况。

换句话说，今天的高资产价格在当前的利率下也许是合理的，但是如果利率开始上升，那这个水平的资产价格就显得脆弱不堪了（注：当前的美国10年期国债利率为1.40%（译注：截至发稿为1.637%），远高于2020年8月的低点0.52%和最近7周以来的低点0.93%）。

虽然美联储已经表态，未来几年都将维持低利率，但是，

它能否有能力做到这点？

能否永远人为地维持低利率？

对于更长期限的债券又如何？

通胀的问题也要考虑在内，如果通胀达到3%，10年期国债还能维持在1.40%的水平吗？

在实际收益率为负的情况下还会有人买国债吗？

还是说它会通过价格下跌来提供更多收益？

通胀将通过何种方式体现？

以美元计价的商品价格可能并不会上升，但美元的威信会下降（或者说流通的美元会变多），这可能导致它相对于商品价格贬值——最终的结果没什么区别。

2月7日，美联储主席耶伦回答了关于新的救助计划可能导致的通胀风险的问题，并用很长时间阐述了为受疫情折磨的美国人提供救助的重要性。

很少会有很多反对救助计划，她还明确表示，政府提供过多救助再怎么样也好于救助不够，话虽如此，但这并不意味着：

（a） 救助越多越好；

（b） 这样做没有风险。

政党两党的专家在激辩1.9万亿美元的救治计划是否过多或方向有误的时候，进步经济学家拉里·萨摩斯（Larry Summers）在2月4日的《华盛顿邮报》中写道：……将2009年经济危机之后的刺激计划与今天的情况对比具有一定指导意义。2009年，每月实际经济产出与预计潜在产出之间有800亿美元的差距，而且在不断增加。2009年的刺激措施每月增加了300至400亿美元，相当于把缺口填补了一半。

相比之下，美国国会预算办公室最近的估算表明，不考虑新的刺激措施，已经推行的9000亿美元一揽子计划已经将实际经济产出与潜在产出从年初每月约500亿美元的差距缩小到年末的200亿美元每月。

拟议的刺激方案总计每月增加的资金将在1500亿美元左右，在不考虑采取任何后续措施之前——这已经是产出缺口的三倍之多。

换句话说，奥巴马的刺激方案大约是产出缺口的一半，但拜登拟议的刺激方案却是预期缺口的三倍。在填补缺口方面，二者相差六倍……

另一种“评估财政计划规模的方法”是查看家庭收入损失，并与福利收入和税收抵免作比较。如今的每月工资水平比疫情之前的预测要低300亿美元，这一差距在2021年可能会缩小。

但是，随着今年拟议刺激措施的实施，所增加的福利支出和税收抵免总计将达到1500亿美元左右——是收入损失的5倍。考虑到刺激措施的目标，低收入个人和家庭或将得到比例更多的钱……

……尽管存在巨大的不确定性，但如今宏观经济刺激措施的规模比起正常衰退的情况，更接近第二次世界大战的水平，可能会引发这代人从未见过的通货膨胀压力，从而影响美元价值和财务稳定。

我猜测美国今年会三季度实现群体免疫 当前大多数资产估值谈不上疯狂 但存在很多隐忧

通常，人们会期望额外的流动性涌入经济，从而导致通货膨胀加剧，但美联储不这么想。尽管中央银行可能希望看到通货膨胀率上升（因为这使得偿还债务更便宜），但由于担心加剧通货膨胀预期，他们不得不阻止此类言论。

另一方面，自2008年以来，巨额赤字和宽松的货币政策一直存在，并且没有出现严重的通货膨胀。如今失业率已达到50年来的最低点，并且出现了连菲利普斯曲线（Phillips Curve，当失业率较低时，货币工资增长率较高；反之则较低，甚至是负数）都无法预期的通货膨胀。

日本和欧洲多年来一直试图将通货膨胀率控制在2％，但没有成功。通胀是否很快会成为威胁？答案很明确：谁知道呢？

除了这些主要风险之外，还有其他一些较小的因素仍应考虑：

我们对经济的乐观态度，是基于疫苗的有效性、积极投入、长时间持续、组阻止病毒变异的积极假设。

我个人的猜测是，美国将在今年第三季度达到群体免疫，此后的生活将逐渐回到疫情前的水平。倘若疫苗接种的速度或功效不尽人意，可能会使经济恢复延迟或复杂化。

美联储和美国财政部的行动可能会导致投资者在低回报中积极追求高回报，承受风险而不是规避风险。

有迹象表明，曾经在股票和债券市场上的过分乐观自满的情绪，在今天依然存在；

投机性证券和“网红”股票的强劲表现；

大量的散户参与到股票交易、期权购买以及保证金购买；

债券交易招标激烈，债券收益率低、合同保护作用弱；

巴菲特指标（股票市场总市值与国内生产总值之比）远高于其先前的高点；大量的IPO，包括不赚钱的的公司的IPO，首日股价上涨了百分之几十甚至百分之百。

过去20年中，许多投资者得出结论：他们无法通过传统股票和债券获取回报。资本已涌入另类资产，这也使该领域的投资更加复杂。

失业率可能不会很快跌至疫情之前的水平，经济的长期增长可能也不会很好。

中美关系可能会一直比较棘手，时不时地爆发矛盾，全球化之于世界经济发展的作用可能会比过去更弱。

美国的社会和政治分歧不太可能在短期内消除，并且美国可能不会轻易解决机会和待遇不平等的问题。

以上的罗列忽略了两个长期的担忧，这些担忧似乎在理论上很遥远，但我认为这或许很重要：

美联储是否真的可以将其资产负债表增加数万亿美元、在未来几年保持数万亿美元的年度赤字，而不会产生诸如美元贬值等负面影响呢？如果美元表现不佳，它还会保持世界储备货币的地位吗？美国还会保持无限借入资金以弥补赤字的能力吗？如果上一个问题的答案是“否”，会发生什么？

那些因科技和自动化而失业的人们，那些缺乏信息化经济时代所需技能的人们，我们将如何为他们找到工作？被排除在新经济之外的部分地区又会怎样？

最后，许多对于是否会陷入泡沫的担忧都与估值有关。例如，对于标普500指数而言，当前的价格与2021年预期收益的比例约为22。与历史上15-16的平均值相比，这似乎很昂贵。

但是，基于当前估值和历史平均值之间的关系而做出的下意识的判断有点过于简单，无法发挥决定性作用。

在对标普500指数的目前估值做出判断之前，必须考虑：

（1） 利率方面的情况；

（2） 其组成中越来越多的快速成长的高科技公司；

（3） 指数各个组成部分（包括那些科技公司）的估值；

（4） 经济前景

考虑到这些因素，我认为当今大多数资产估值都不疯狂。当然，投机性股票的大幅调整可能会对当今看涨的投资者心理产生负面影响。

特别地，对于上述第（1）项，我们可以看看标普500指数的4.5％的收益率*与10年期美国国债的1.4％的收益率之间的关系。

其中隐含的310个基点的“股权风险溢价”与过去20年的平均300 bp非常一致。我们也可以看看相对于短期利率的估值。目前标普500指数的p/e为22，略低于2000年3月的24，并且现在的联邦基金利率约为零，而那时的利率为6.5％。

因此，在2000年，标普500指数的收益率是4.2％，即比联邦基金利率低230个基点，而如今已高出450个基点。换句话说，与短期利率相比，今天的标普500指数要比21年前便宜得多。

在信贷市场上的情况也很类似。例如，高收益债券与国债的收益率差低于历史的范围，但这或许仍足以抵消可能的信贷损失。因此，与今天的大多数其他资产一样，高收益债券的价格是绝对较高、相对合适的，并且高度依赖低利率。

我们将回到2020年之前的投资环境：三高一低 高不确定性、高资产价格、高风险偏好、低预期回报

市场将会怎么发展？从许多角度来看，我们都将回到2020年之前的投资环境：不确定性高、预期回报低、资产价格高，且人们会为了寻求更好的回报而偏好风险。

这表明橡树资本在疫情前的一句口头禅依然有用：继续投资，更加谨慎。

在一两年前，我们正处于历史上最长的十年历史的经济复苏之中。不过，现在看来我们正处于一个可能长达很多年的经济升级周期的开始。

在我的职业生涯中，有几次我觉得称职为顶（或底）的逻辑很引人注目，并且成功的可能性很高。而如今的情况不是其中之一。

出于对估值、联邦政府支出、通货膨胀和利率的担忧，越来越多的人认为有泡沫，但我认为非黑即白的答案太多了。

为了得出结论，我将简要回顾一下各方意见：

尽管鲍威尔警告称，由于创造的就业机会不足，复苏仍“不平衡且远未完成”，但经济前景总体乐观。

鲍威尔说，美联储将多年保持低利率。但是，由于财政和货币政策极为宽松，利率已经在上升，并且容易受到通胀上升的影响。

2010年代的通胀保持在了较低水平，尽管那时正是经济复苏的的过程中，赤字和低失业率方面都创了记录。

但是，如今通胀能否继续维持还不确定。市场的温度正在升高，并且有过热和危险的迹象。

和历史情况相比，现在的估值确实高，证券价格超过了经济收益。如今的低利率证明了高倍估值是合理的，但这也取决于持续的低利率。

从一些受青睐的公司的估值溢价和历史上较窄的信用利差中可以看出，风险补偿是远远不够的。

单党的控制和激进成员的反资本主义政策同样构成了政策风险。我的希望是，以微弱的多数优势使激进立法的可能性降低。关于外在风险，拜登将会寻求进一步的和平共处，但是美国和伊朗的紧张关系，以及国内的种族和社会的分歧仍将影响未来的发展。

根据两种不同的观点，我觉得大多数资产的价格都处于灰色地带——价格肯定不低，主要处于合适的高价位，但又没有高到不合理的程度。

通胀上升、利率上行 应该低配长期固定收益债券 高配受益通胀的品种

最重要的是：在当前条件下，投资者是应该处于惯常的风险状态，还是更具防御性或侵略性？尽管大多数资产类别的风险调整后回报大致处于均衡状态，但所有绝对回报都非常低，与当今同样低的利率相匹配。

总而言之，我认为要保持自己正常的节奏，或许要适度偏向防御性。

由于高风险所获得的回报（例如收益率差）并不丰厚，因此我认为现在不是积极追求高回报的时候。而且，更确定的是利率将很快上升，现在的投资应该更加谨慎。

由于主要风险在于通胀率上升和随之而来的利率升高，我认为投资组合必须考虑以下可能性，即使我们无法预测，我们也应该做好准备：

（1） 十年期甚至更长期限的债券显然是需要低配的品种；

（2） 可以适当超配受益于通常的资产，包括浮动利率债务，租金处于上行区间的房地产以及具有价格上涨和/或有收入快速增长的潜力的股票。

在这种环境下想要寻找丰厚的回报，可选择的范围很小。投资者已将资金投入到主流的公开“ beta”市场。结果预期收益下降了，这也充分反映了利率的下降，市场也变得相当有效率。

在大多数情况下，价格与内在价值趋于一致。这就是说，现在比以往任何时候都更难，并且还要承担额外的风险，还要有点运气。

尽管近期没有市场渴望资金，但可能存在另类的“阿尔法”市场，在此市场中，优秀的投资技能可以增加收益，而风险可能不会对应增加。

这些额外收益中，某些只是弥补流动性不足的溢价。一些机构在2008-2009的危机期间的惨痛遭遇表明，正确评估企业在流动性不足的情况下的生存能力十分重要。

还有一些收益的增加来自雇用具有alpha视角，或者有增加收益而不增加风险的能力的经理。但是，这么做会使投资者直接面临雇佣经理所带来的风险。

2020年对于许多关于经济、市场和政策的先入为主的观念都是一个挑战，甚至还改变了我们的生活方式。但是，投资真理仍然没有改变：没有万能的答案，也没有任何解决方案（除了高超的技能）可以使投资者安全、可靠地获得高额回报。这在当今低回报的世界中尤其如此。

（智通财经编辑：赵芝钰）