友邦保险（01299）未来展望：竞争壁垒日益增强

本文转自微信公众号“新锐视角看金融”，作者天风非银团队。文中观点不代表智通财经观点。

1、友邦（01299）5大优势缔造其稳定的承保盈利能力。

1）2010-2019年友邦保险NBV持续保持高增长，复合增速为22.5%，2020年NBV同比-33.4%；2021年1-2月NBV同比+15%，预计2021NBV将重回双位数增长轨道。NBV持续高增长及营运差异优秀，使得友邦的ROEV持续提升。

2）友邦营运利润稳定增长，营运利润中死费差贡献为64%，受资本市场波动的影响较小。友邦派息和营运利润挂钩，分红额稳定提升。

优势一：优越的公司治理。分散化的股权、市场化的经营机制使得友邦能够形成在授权基础上的管理机制。

优势二：友邦保险业务遍布亚太区内18个市场，在不同发展阶段的市场中的不同子公司接连发力，赋予友邦长期的增长动力。①经济增长整体处于相对中高速阶段，人均GDP处于向上提升阶段，未来亚太地区将有大量的潜在保险客户：城镇化程度提高带来大量的城镇人口增量；亚太地区中产阶级规模将有较大增量；未来亚洲富裕人群的增长将超过世界平均水平。②2019年35-54岁的保险主力购买人群占比为27.5%，且未来10年处于提升阶段，带来保险购买者数量的增加。③友邦大部分经营地区的社会福利覆盖有限，且商业保险渗透率偏低，保障缺口大。友邦在部分市场的发展已经处于行业领先地位，其中在中国香港、泰国、马来西亚、新西兰的保费市占率超20%，在新加披、菲律宾、澳洲、越南的保费市占率超10%。

优势三：多渠道共同发力，扩展业务深度和广度。①友邦坚持「最优秀代理」策略，带来活跃的优秀代理人规模提升及产能提升，MDRT会员人数全球第一。②友邦保险拥有庞大的行业领先的策略性伙伴网络，包括：与当地大型银行建立策略合作关系，独家分销友邦产品，并开始采取数码主导的方式为策略，通过更广泛的渠道以接触之前并未发掘的网上银行和信用卡客户；与非传统的数码平台合作，探索新的销售模型，通过创新及个人化的产品吸引新客户群，如线上年轻客群。

优势四：以多元化的产品组合为延伸，扩展服务网络，覆盖健康管理、医疗服务环节，提供差异化的服务。友邦打造了“保险+健康”的生态体系，包括：①AIA vitality健康计划通过增保额、折保费、奖励积分等方式，鼓励客户自主进行健康管理；②通过Medix第三方合作平台或自建医疗网络为客户提供医疗专案管理服务。③通过与大型的第三方医疗平台合作，搭建起广泛的远程医疗和医疗服务机构网络。④友邦在亚洲广泛的业务覆盖，可以让客户跨区域使用国际医院网络，提供方便的区内转介和预约服务。

优势五：全面推进科技赋能策略。友邦2021年将开始实施全新的发展策略，在技术、数码及分析方面作出跨越式转变是友邦保险策略的核心。友邦集团制定了全面的数字化路线图，把数据分析融入业务流程，探索运用科技化工具赋能代理人招聘、培训、销售、管理及提高客户体验，从而提升增长及效率。

2、我们认为，在发展中市场中国内地、泰国，以及新兴市场菲律宾、印尼、越南、印度，友邦具有极大的发展潜力。2020年大陆地区NBV占集团比35%，友邦在中国大陆的经营区域的拓展和差异化的发展策略将使其把握住中国内地寿险高端市场的高成长性。友邦在高端市场的经营优势在于：①以精英代理人为核心驱动。②主推高价值率保障型产品，率先开启按需定制的时代。③自建医疗网络，提供运动增额计划+重疾专案管理服务。④深耕客户价值，致力于打造数据驱动的端到端客户经营，针对目标客群进行差异化的客户经营策略。⑤科技助力“精细化管理”和精准营销。科技的作用不在于替代线下，而在于赋能线下，在友邦线下经营优越的基础上，线上工具赋能将会发挥出事半功倍的效果。我们同时亦在后文中详细分析了泰国、越南、菲律宾、印尼、印度市场的成长空间及友邦经营情况和经营优势。

3、友邦估值：截至3月18日，友邦2021PEV为2.14倍，稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因，其PEV走势与ROEV的走势更为相关，即NBV的长期复合增速稳定带来友邦的估值溢价。我们通过两种方法对友邦进行估值：

1）在EV体系下：我们预计在乐观、中观、悲观情形下，2021年友邦中国NBV同比增速分别为36%、34%、31%，假设友邦其他分部2021年同比增速为13.0%，对应的2021年友邦集团的2021NBV同比分别为21%、20%、19%。我们通过假设未来20年的新业务价值增速来测算其新业务价值倍数，在乐观、中观、悲观的情形下，NBV倍数分别为45.64倍、32.99倍、20.01倍（贴现率8.4%），对应的目标价格分别为144.0港元、116.3港元、88.3港元。其中乐观情形对应的2021-2025年的NBV增速分别为21%、15%、17%、19%、21%，2026-2030的年均NBV增速为18%，2030-2040的年均NBV增速为15%。

2）在利润体系下：稳健增长的高盈利负债业务（NBV稳定增长）是营运利润长期稳定释放的内生动力，且友邦的股息与营运利润挂钩，可预期股息的稳定性。可以使用DDM估值体系对其进行估值，适用于长期投资者。我们使用三阶段高登增长模型对其估值：第一阶段股息同比增速在12%-15%之间；第二阶段线性下滑至5%；第三阶段永续增长5%。使用资产定价模型计算出贴现率Ks为7.3%。基于此，预估出友邦的目标价格为136.3港元。

我们取EV体系下乐观情形友邦目标价144.0港元和DDM估值下的目标价136.3港元的平均值作为友邦最终的目标价，即为140.15港元，较目前的股价还有42.6%的增长空间。

风险提示：在中国内地分公司开设慢于预期，保障险销售乏力，代理人规模提升低于预期

我们对于保险公司的研究，提出一个新的系统性分析框架。保险公司的运营包括流量平台和内容平台两部分：

作为流量平台，流量类型可以分为：1）触达到客户的代理人；2）互联网上的链接；3）第三方渠道（银行、经代公司等）。从以下几个维度可以衡量流量的“投入产出比”：1）流量的投放成本；2）从流量到客户的转化率；3）转化后的单位客户的价值；衡量的关键指标为“1个客户带来的价值或利润”/“1个客户的获取成本”。

作为内容平台，内容类型包括：1）代理人（线下投顾&线上投顾）的专业程度与综合素质；2）核保核赔人员的专业度；3）医疗服务；4）健康管理服务；5）养老服务。其中，类型1依赖于基础管理，即过往的行业传统本质与精华；类型2应当要求“拒赔率低”，为了长期口碑；类型3-5依赖于基于投资的生态打造，涉及投资、开发、运营等实体经营能力，或与外部实体的合作体系打造能力。各类型的内容具有相互促进的关系：类型3-5可提升平台对类型1的吸引力；类型1的存在可以强化类型3-5的效果发挥。内容的核心是“差异化”，以及获取过程中的“排他性”，即客户想获取服务，需要先购买产品。

我们对于保险行业的发展趋势有一个基本判断：过去保险行业的竞争基本局限在“流量平台”范畴之内。未来，较之流量平台，“内容平台”的打造的重要性将会迅速提升，优质内容会显著提高流量的“投入产出比”。

友邦、太保、平安在类型1-5的内容上均有先发优势，因此长期前景优于竞争对手，尤其是友邦在代理人的专业度及健康医疗服务等方面表现卓越，形成在中高端市场经营的独特优势。

1. 友邦经营情况：稳定的承保盈利能力

2010-2019年友邦保险NBV持续保持高增长，复合增速为22.5%，期间年化新保复合增长14.0%；多元化和高质素的业务组合使得NBVmargin持续提升，从2010年的32.6%提升至2019年的62.9%。2020年受疫情影响，NBV同比-33.4%，年化新保同比-20.7%。价值率下降10.3pct至52.6%，我们判断主要由于：1）疫情导致新客拓展难度加大，公司增加向现有客户销售利润率较低的长期分红储蓄产品；2）利率下降；3）新业务量减少导致承保开支超支。

友邦的内含价值的增长由于投资偏差导致波动性较大。且由于友邦的 EV 精算假设与中国内地的保险公司有差异，主要体现在友邦的贴现率和投资收益率假设较为及时的反映各市场利率的变动，而中国内地保险公司的上述假设长期锁定，使得友邦 EV 增速整体低于平安等内地上市公司。

但友邦内含价值的成长性和可信性兼具。从 ROEV 来看内含价值的成长性，NBV 持续高增长及营运差异优秀，使得友邦的 ROEV 持续提升。稳定增长的营运差异主要来自于友邦的谨慎的营运假设和精细化的管理。从内含价值的可信度来看，友邦投资回报假设和贴现率 假设根据市场收益率变动及时调整，以保证价值评估的审慎性。如香港、新加坡的 10 年 期政府债券投资回报假设和风险贴现率假设，近两年均进行了考虑市场情况的调整。另外，也由于友邦的资产负债久期缺口较小，其内含价值和新业务价值的利率敏感性远低于内地上市公司。

友邦 2020 年的 ROEV 为 11.7%，同比-4.2pct，主要由于 NBV 贡献从 7.6%降至 4.5%，由于利率下滑，友邦下调部分地区的投资回报假设和贴现率假设，从而导致内含价值预期回报 的贡献从 7.5%降至 6.7%。内含价值同比增长 5.3%，主要受投资回报差异和经济假设变动的负值影响。

友邦经营地区分布多样化，受益于高盈利的保障及长期储蓄业务的有效保单组合不断增长，友邦营运利润稳定释放，营运利润中死费差贡献（非投资贡献）为61%，因此受到资本市场波动的影响较小。友邦派息和营运利润挂钩，10年来股息稳定增长，2015年来分红率维持在30%以上。

2. 友邦独特的经营优势：优越的公司治理为发展根基

友邦的主要股东都以财务投资为主，未派出董事干预公司经营决策，由于较为分散的股权、市场化的经营机制使得友邦能够形成在授权基础上的管理机制。

友邦董事会的所有非执行董事均由独立人士出任，背景涵盖政商界、保险界、财务、投资等跨地区多个领域，为AIA的发展提供了人脉和宝贵的行业一般经验，扮演着资深顾问的角色。友邦董事中有相当比例的董事有着市场所在地的政府和监管任职，这样的构成有利于公司跨区域业务的拓展。

在激励机制方面，友邦通过长期和短期薪酬机制、持股计划来保证管理层与公司的利益一致。友邦管理层的收入主要包括基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利津贴和雇员购股计划。短期奖励引导管理层关注当年核心指标，包括NBV、基本自由盈余、税后营运溢利；长期奖励以3年为一个业绩考核期，考核内容与公司的长期战略目标相一致，引导管理层稳健经营。长期奖励是薪资中占比最大的部分，长期奖励+短期奖励的占比达到总薪资的85%，因此能够实现公司管理层和股东、董事会的目标和利益高度一致。

在管理架构上，友邦立足于本地赋能的授权文化。集团将权力下放至各个子公司/分公司，精简管理结构，提高运营效率。公司将遍布18个国家和地区的子公司划分为三个市场，由三位区域首席执行官分别带领，下辖的每个地区的子公司独立运营。集团CEO以满足公司发展目标为纲，为各个区域制定发展轨迹和运营目标；区域CEO对各个子公司负责，向下派发运营目标，并对子公司的运营进行指导；子公司CEO负责除审计、合规以外的职能管理。

在人才运用上，友邦善用本土人才。友邦往往从当地提拔运用经验丰富的人才，子公司的人才在展现出能力后，有机会上升至总公司的管理人员职位或调至其他区域担任要职，人才向上流动或跨区流动路径畅通。

3. 友邦独特的经营优势：深耕高潜力的亚太地区

友邦保险采取多市场经营策略，深耕于亚太市场。友邦保险业务遍布亚太区内18个市场，在不同发展阶段的市场中的不同子公司接连发力，赋予友邦长期的增长动力。亚太地区劳动力丰富，不同国家和地区处于不同的人口生命周期，整体处于人口红利释放的阶段，且总体保险业发展水平较发达国家仍有一定差距，特别是一些新兴国家，整体保障水平不高，因此亚太地区具有较大的未开发保险市场，可以为友邦带来持续性的需求增长。同时，多区域经营也有助于分散单一市场风险，业绩增长的稳定性强。

友邦在18个市场采取因地制宜的发展策略，在某些市场的优秀经验也可以快速复制到其他市场，比如友邦中国搭建优质招聘平台的成功经验，近4年在泰国、越南、马来西亚等市场推动。

友邦在部分市场的发展已经处于行业领先地位，其中在中国香港、泰国、马来西亚、新西兰的保费市占率超20%，在新加披、菲律宾（两个子公司市占率的合计）、澳洲、越南的保费市占率超10%。

2020年中国内地的NBV贡献35%，位居集团第一；其他重要市场分别为中国香港（20%）、泰国（17%）、新加坡（12%）、马来西亚（8%），其他市场包括越南、印度尼西亚、菲律宾、印度等，蕴含了较大的发展潜力。

3.1. 经济增长优势：亚太地区整体经济增长较强劲

友邦所经营的亚太地区经济增长整体仍处于相对中高速阶段，人均GDP处于向上提升阶段。往往人均GDP的提升将带来保险深度的提升。在友邦经营的18个地区中，根据IMF的预测，2021-2025年实际GDP同比增速超过5%的地区或国家有9个。

未来亚太地区将有大量的潜在保险客户：

1）城镇化程度提高带来大量的城镇人口增量。据联合国World Urbanization Prospects 2018数据，我们统计友邦的18个经营地区，截至2030年，城镇人口将达21.7亿，截至2050年，城镇人口将达26.6亿，分别较2020年增加3.5亿、8.4亿，城镇化率分别提升至57%、67%。

2）亚太地区中产阶级规模将有较大增量。据布鲁金斯学会研究，亚洲中产阶级规模正迅速增长，预计2030年亚洲中产阶级将达到近35亿人，较2020年增加14.7亿。相比之下，北美和欧洲中产阶级市场几乎没有变化，2020年为10.8亿人，2030年可能为10.9亿人。

3）未来亚洲富裕人群的增长将超过世界平均水平，友邦对于这类群体的经营具有显著优势。据英国咨询公司Knight Frank的《2021年财富报告》，2020-2025年，亚洲超高净值人群的增长率39%，高于全球平均水平（27%），到2025年，亚洲将拥有所有超高净值人士的24％，而10年前为17％；2020-2025年，高净值人群的增长率为46%（全球平均水平为41%），到2025年，亚洲将拥有全球高净值人士的22%，而10年前占比为18%。

3.2. 人口结构优势：大部分地区处于人口红利的释放阶段

从日本的经验来看，适龄劳动人口平均年龄的增长与寿险密度呈现显著的正相关性。我们认为，适龄劳动人口平均年龄与寿险密度之间的正相关性主要源于家庭资产负债结构的变化，一般在家庭组建的前期（25-39岁），家庭处于“高负债、低资产”的状态，富余资金较少；随着家庭年龄步入40岁后，债务减少、资产增加，购买能力将逐步释放。相较于日本，大部分友邦经营地区的适龄劳动人口年龄的中位数仍然相对较低。未来劳动人口平均年龄上升、家庭偿债压力降低，将带来人均保费支出的增长，另外人口结构的更替也将提升投保率水平。

平均年龄提升的结果是适龄劳动人口人均购买力的提升，而35-54 岁人口占比的提升将带来保险购买者数量的增加。我们认为，35-54 岁是购买保险最合适的年龄：35岁以下人口处于财富积累初期，保费支出有限；55岁以上人口虽然拥有较多的可支配财富，但是投保限制较多，保险成本较高。友邦经营的地区整体在未来10年内将享受35-54岁人口数量增加的人口结构红利。据世界银行的人口结构预测数据，友邦经营的17个地区（不含中国台湾），2019年35-54岁人口的占比为27.5%，且未来10年处于提升阶段。而从欧美日的情况来看，该占比未来为衰减趋势。

3.3. 渗透率优势：亚太地区保障缺口大

友邦大部分经营地区的社会福利覆盖有限，且商业保险渗透率偏低，意味着日益增长的中产阶层缺乏财务保障，为友邦的发展带来较大的市场空间。1）大部分友邦经营的市场社会福利覆盖缺乏，医疗支出中自付比例较高，有11个地区的自付比例高于30%，而欧洲、日本、美国等发达市场自付比例低于20%。2）大半地区商业寿险深密度均低于世界平均水平。

3.4. 未来友邦的新机会

友邦在亚太地区面临新的发展机会，中国大陆、ASEAN、印度市场将成为长期结构性发展的驱动力。

中国大陆：增量的区域扩张将带来较大的成长空间，与当地市场主体的策略具有差异性，即“精英代理人+高端客户”，打造丰富的内容平台。

ASEAN（越南、印度尼西亚、菲律宾）新兴市场：具有均衡的分销渠道，代理人渠道加速发展，代理人规模增长空间大；伙伴渠道不断巩固。

印度新兴市场：友邦在零售保障市场占据领先地位，多渠道发展策略，代理人渠道加速发展，代理人规模增长空间大。

4. 友邦独特的经营优势：卓越的代理人和广泛的伙伴分销网络

专属代理渠道是友邦的主要分销渠道，代理人渠道的NBV占整体NBV的比例接近80%，ANP占比60%以上。友邦执行「最优秀代理」策略，通过活跃的优秀代理人规模（ 2019年人数为2010年的2.1倍）提升及产能提升（2010-2019年产能提升2.7倍），带动代理人渠道NBV强劲增长，2011-2019年代理人渠道复合增速为19%，2020年受疫情影响同比下滑28%。

友邦通过庞大的行业领先策略性伙伴网络，伙伴分销渠道亦实现强劲增长， 2011-2019年伙伴分销渠道NBV复合增速为23%。2020年同比下滑41%，主要受出境旅游限制的影响，但部分地区的银行保险渠道取得了稳健增长，比如泰国的盘谷银行、印尼的BCA银行、马来西亚的大众银行的NBV实现了正增长。

4.1. 最优秀代理策略

友邦代理渠道始终践行旨在提升代理的活跃度和生产力水平「最优秀代理」策略。从代理人的招募、管理、培训均坚持贯彻“精英”路线，代理人具有优质的资质、客群，以及专业的客户经营能力和销售能力。同时，友邦推出新科技及数码工具，支持代理人更好地进行客户经营、职涯管理和团队管理。

优质招聘是「最优秀代理」策略的重要支柱，旨在招聘高素质的人才，并为代理人提供量身定制的培训和明确的上升路径。优质招聘计划先在香港、中国大陆、新加坡推动并取得成效，过去4年在泰国、马来西亚、越南、印度尼西亚和菲律宾通过推出优质招聘计划来进行代理队伍转型，在这些市场招聘的优秀人才对比一般新入职代理平均具有近两倍的活跃度，而且生产力亦显著较高。新一代代理主管是确保友邦保险代理人队伍稳定发展地根基，虽有疫情影响，但在2020年友邦的新代理主管的人数增加接近30%。

友邦保险持续位居全球百万圆桌会榜首，反映「最优秀代理」策略的成效。友邦保险MDRT人数逐年提升，2013-2019年复合增长26%。截至2019年，友邦保险MDRT人数超过12000人，全球排名第一。其中，中国香港、中国内地、泰国、越南子公司MDRT人数超过1000人，分别为3565人、2687人、1703人、1112人。

4.2. 行业领先的策略性伙伴网络

友邦保险拥有庞大的行业领先的策略性伙伴网络，极大地拓展市场覆盖率。友邦的伙伴分销以与零售银行订立独家分销协议为主，其他伙伴分销渠道包括私人银行、独立财务顾问、经纪和专业顾问等。

友邦与多家当地大型银行建立长期的独家及策略性的合作伙伴关系，并善于借鉴集团其他地区业务所得的经验，迅速启动新的伙伴合作关系。自2014年以来，友邦保险和花旗已在11个市场建立了战略性长期银行保险合作伙伴关系，该合作关系涉及所有零售分销渠道，包括分支机构、电话销售和在线渠道，双方合作的区域与深度都在逐渐扩展。这些策略型银行合作伙伴带来业务表现稳健。2020年NBV仅有小幅双位数字的下降，下半年，银行保险渠道的NBV与上半年比较增长了5%。其中泰国的盘谷银行、BCA及大众银行实现NBV正增长，澳洲联邦银行在2020年2月通过替其现有房贷客户购买人寿保障为NBV带来一次性重大贡献。

2020年开始，友邦的银行保险渠道采取了数码主导的方式为策略，透过量身订制的方案物色分行客户，并提供更广泛的渠道以接触之前并未发掘的网上银行和信用卡客户。友邦为各主要分销伙伴推出崭新的数字化支持平台，并利用数据分析技术进一步增强客户体验，友邦的很多策略性合作银行已采用数字化销售模式及流程以获取潜在客户，保险专员能够直接在网上联系潜在客户。友邦已推出多项新的在线销售工具，例如产品配置软件、数据主导核保及个人化产品搜寻等，将于2021年应用于更多的合作银行。

在非传统和数码平台合作伙伴方面，友邦探索新的销售模型，旨在通过创新及个人化的产品吸引新客户群，这些客户是一般无法透过其他分销渠道接触或与一般客户群拥有不同人口特征的客户。例如，2020年12月友邦与众安科技国际有限公司(ZA Tech)的伙伴合作关系，其首个项目透过网上购物平台Shopee在马来西亚推出，旨在透过网上购买简单的友邦保险产品来吸引客户，然后运用数据分析，识别合适的客户，由代理进行深入接触，推介更全面保险产品组合。2020年12月在南韩与SK Telecom, SK holdings C&C及Samsung Card推出全渠道分销模式。2021年将会与现有及新的数码合作伙伴在其他市场推出合作计划。

5. 友邦独特的经营优势：健康管理+保险服务+医疗服务闭环服务体系

友邦保险以多元化的产品组合为延伸，与友邦保险的健康和保健生态系统完全整合，覆盖健康管理、医疗服务环节，为客户提供差异化的服务，提升客户活跃和粘性。

友邦应各地区市场提供不同的产品组合，以应对这些市场不同的经济发展阶段及市场趋势。期交投连险是友邦在马来西亚、新加坡、印度尼西亚和菲律宾的核心产品，并引入附加保障计划，提升产品组合利润率；而在中国内地、泰国、印度等地，友邦以保障型产品为主；在中国香港地区，友邦以分红型寿险、重疾险及医疗险为主；在中国台湾地区，专注提供满足目标客户退休需求和承传规划的保险方案。整体来看，友邦传统保障产品占比最高，近年来高于40%，2020年占比高达57%，其次为分红险。

友邦保险的健康和保健生态系统的四大元素包括：1)「AIA Vitality」与在中国内地的健康计划；2）远程医疗和医疗服务机构网络；3)友邦保险区域医疗通行证；及4)专业个人疗程管理服务。

1）AIA vitality健康计划，鼓励客户自主进行健康管理：客户投保指定AIA Vitality产品即可成为会员，客户完成健康评估、步行、运动健身等健康任务后，可获取保费折扣、保障增长或积分奖励，积分可用于在特定场所消费。目前遍及12个市场，包括新加坡、澳大利亚、中国、菲律宾、马来西亚、泰国、韩国、斯里兰卡、越南、新西兰，拥有170余万健康会员，部分医疗保险、重疾保险、人寿保险、意外及其他保险等超100款保险产品包含该服务。对公司而言，可以通过AIA Vitality收集客户健康数据，提高客户粘性，并帮助客户改善健康，从而改善健康险赔付率。

2）远程医疗和医疗服务机构网络：通过与大型的第三方线上医疗平台合作，友邦在马来西亚、泰国、香港、澳门等6个市场提供远程医疗服务，并计划在2021年进一步扩展至6个其他市场。友邦搭建起广泛的医疗服务网络，高端客户在超过1万家医院和诊所可以享受就医预定、直付等服务。

3）友邦保险跨区域医疗通行证：友邦在亚洲广泛的业务覆盖，可以让客户使用国际医院网络，提供方便的区内转介和预约服务，不论客户的保单在哪个市场发出，均可享用跨境免现金缴费的便利。目前这个通行证可在香港、澳门、新加坡、泰国和马来西亚五个市场使用，计划在2021年进一步扩展至另外7个市场。此外，客户也可以使用在美国和部分欧洲国家的医院网络。

4）友邦通过Medix、微医等第三方合作平台或自建医疗网络为客户提供医疗服务。①友邦保险与Medix建立亚太地区独家合作伙伴关系，为客户提供“个人医疗案例管理服务”计划。通过与Medix的合作，友邦客户将获得“个人医疗案例管理服务”（PMCM），服务内容包括当客户被确诊疑似重疾时，在诊断、治疗及康复的整个医疗过程中，都将得到专门的医疗小组的支持，客户将获得全面的医学评估、二次诊疗、转诊、多学科咨询诊断、全面护理、持续指导及情感支持等服务。合格的AIA客户将由Medix的300名内部医生及4000多名外部世界领先水平的独立医学专家组成的团队审核其病案，以确保病人能得到最佳的治疗方案，服务网络涵盖2000多家首屈一指的医疗中心。该服务已遍及5个市场，包括新加坡、中国香港、马来西亚、泰国、印度尼西亚，今年将扩展至澳大利亚、越南、印度。在2020年，友邦有23%客户通过Medix获得完善的诊断，62%初步治疗计划根据世界顶级临床建议作出修订调整。②友邦中国医疗服务网络：为危疾及高端客户提供医疗建议、个案管理及复康服务。网络涵盖超过650间国内和海外医疗服务机构。

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6. 友邦独特的经营优势：全面推进科技赋能

友邦2021年将开始实施全新的发展策略，在技术、数码及分析方面作出跨越式转变是友邦保险策略的核心，以支持友邦有效及迅速地扩展策略性举措，从而提升增长及效率。友邦集团制定了全面的数字化路线图，把数据分析融入业务流程，探索运用科技化工具赋能代理人招聘、培训、销售、管理及提高客户体验。

友邦在其中一个业务市场识别和测试高效用的案例，然后广泛应用于集团的其他市场，减少试错范围，且能快速提升集团整体的科技水平。以迅速复制成果友邦集团内现有科技成果的跨区扩展有：

1) 友邦在2020年优化中国内地、印度和马来西亚的实时代理表现追踪工具，从而有助适时参与、进行指导，并为代理提供反馈意见。

2) 集团正推进新的数码招聘平台，这些平台已于香港、马来西亚和中国内地正式启用，并将于短期内扩展至其他市场。

3) 2019年7月在香港推出数码化「全保理财分析」工具，代理借助该工具为客户提供更自动化和连贯的财务建议，并于2020年陆续在泰国、马来西亚、中国内地及新加坡采用。

7. 友邦高潜力地区的经营情况

7.1. 中国大陆

7.1.1. 锚定中高端市场的较大空间

自2013年以来，友邦大陆地区的NBV增速持续优于集团整体，驱动大陆地区NBV占比持续上行至35%，友邦在中国大陆区的成功得益于中国寿险市场的高成长性及其差异化的发展策略。

人口周期角度：相较于日本，中国的适龄劳动人口年龄的中位数仍然相对较低，预计处于日本80年代的水平。若中国继续保持这样的老化速度（约5年增加1岁），预计将在20-25年后到达日本当前的水平（46.51岁）。未来中国劳动人口平均年龄上升、家庭偿债压力降低，将带来人均保费支出的增长，另外人口结构的更替也将提升投保率水平。

财富结构角度：中国居民家庭金融资产配置在保险产品的比例相较于海外发达国家有20%-25%的差距。根据央行2019年的调查显示，中国大陆居民保险产品上的配置比例仅为6.6%，而日本、美国、欧洲居民配置在保险产品的比例分别为28.4%、31.7%、34.0%，显著高于中国家庭对保险产品的配置水平。

中国内地人身险长期增长空间较大，我们认为高端市场的市场空间最大，竞争格局最好。

从需求角度来看，高端市场拥有较大的增长潜力：1）中国高收入家庭数量不断增加，高端客群人数不断增长；2）高端客群保险资产配置和保费支出均不足，高净值人群保险资产的配置比例近年来占比仅为3%到5.5%，我们判断高净值人群资金在资管新规的影响下同样会向保险资产迁移。3）高端客群对专业和品质服务的付费意愿不断提升，保险需求正在释放。

从供给角度来看，高端市场参与者数量少，竞争压力较小：1）高端客群主要分布在一线城市，主要市场参与者数量较少；2）保险销售队伍的服务质量和保险公司的品牌知名度是保险公司在高端市场竞争的关键因素，市场准入门槛较高。保险销售队伍的服务质量是高端市场竞争的关键因素，高端客群在保险购买决策上介入度低于中端客群，他们希望营销员能够根据他们的需求进行信息搜集、方案规划和制定，因此进行高端客群营销对于营销员个人的硬实力和软实力有着高要求。

长期来看，友邦新设分支机构将扩大高端市场的覆盖面，直接带来保费增量。2019年2月友邦获批在天津和石家庄设立销售和服务中心，四川分公司也将于2021年中开业，若后续友邦进入郑州、武汉、青岛（潜在扩张的新市场），这些非一线中富裕家庭及高净值家庭仍有不小的量级，待挖掘潜力较大，友邦的业务覆盖规模及保费增量有望进一步提升。2020年大陆区域在集团新业务价值中的占比已达到35%，预计未来将持续提升，中国大陆地区有望成为集团价值增长的重要增长极，带动集团整体业绩提升。

7.1.2. 高端市场为何看好友邦

队伍策略：以精英代理人为核心驱动。友邦中国高标准增员导致前期人力规模增速持续低于行业，如今其高质量代理人队伍构筑公司最核心的竞争优势和最坚实的壁垒；我们认为，寿险行业发展模式从“人海红利”向“人才红利”转变，友邦中国未来将充分享受高产能代理人驱动的价值增长。

友邦致力于实行“最优代理”计划，以严格的标准招募高素质代理人，通过差异化的培训不断提升代理人的专业素质和活跃水平。且友邦将代理人定位为事业伙伴去培养，而不仅是一个获取客户资源的渠道，因此优秀的友邦代理人具有高度的专业性和服务精神、强烈的责任感，能够以长期的视角来服务客户，这就是寿险公司在招募、培养、激励代理人的方向。

友邦代理人规模和产能自2013年来持续提升，代理人产能和收入均高于内地上市公司，2020年受疫情影响，产能有所下滑。

产品策略：主推高价值率保障型产品，率先开启按需定制的时代。友邦中国个人健康险保费收入占比逐年提升，从2009年的18%提升至2019年的51%，带动新业务价值率逐年上升，显著高于同业。友邦中国的新业务价值率自 2010年起持续攀升，从33.2%增长至2019年93.5%，高于集团的新业务价值率，同时亦显著高于国内同业，彰显公司在最优质代理人战略和保障型为主的产品策略带来的稳健价值贡献。

我们认为目前行业重疾险的发展已经进入了从1跨越到2的新时代。目前我国重疾险保单数量已超3亿张，国内重疾险市场已经完成了从0到1的跨越。在需求端消费者保险意识觉醒和自主购买的时代来临，而在供给端，产品同质化及推广无差异的情况依然存在，在重疾险从1跨越到2的时代，我们认为，制胜三个关键点是专业化的咨询服务、定制化产品、差异化服务。

基于此，友邦大刀阔斧的重塑重疾险产品体系，于2月推出模块定制化重疾系列 “友如意”，通过“核心保障+个性化配置”组合形式，实现专属保障方案的灵活定制。在重症的核心保障之外，客户可自由选择是否附加其他责任以及赔付额度，包括：①轻症、中症分别可选10%/20%/30%、20%/40%/60%的赔付比例，赔付次数可分别达到5次；②重症及恶性肿瘤多次赔付，赔付额度可自行设置；③其他的附加险（医疗险、定寿、意外险等）。同时搭配了健康友行保额递增计划（重疾保额最高可增加50% ）和愈从容重疾专案管理。此外，友邦还推出针对高端客户的重疾产品，聚焦高净值人士最为担忧的收入损失风险，仅含重疾责任，免体检保额高达200万，让高额投保更加便捷，我们预计这一产品将成为新增量。

同时丰富产品配套的增值服务。友邦的健康友行+愈从容配合“友如意”系列新产品而升级。“健康友行”新增“天天向上”保额递增计划，达成运动目标，最高可增加50% 额外保障保险金。“如意愈从容”重疾专案管理服务，提供健康咨询、专家门诊、专家住院、专家手术、术后指导等重疾全诊疗过程服务。并且新增：“从容营养”服务，为恶性肿瘤的被保险人提供定制化营养指导；“从容慧诊”服务，为确诊恶性肿瘤的儿童新单被保险人协助提供疾病综合解决方案。针对高净值重疾险客户，友邦推出“传世愈从容”服务，重疾专案管理服务升级，将服务周期由原先的180天延长至1个自然年度。客户在确诊重症后，“传世愈从容”服务将为客户安排3次专家门诊、国内外多学科咨询服务。

客户策略：已进入到一个客户深耕的时代，友邦致力于打造数据驱动的端到端客户经营，针对目标客群差异化的客户经营策略。友邦通过APP/微信订阅号/代理人/官网等渠道多触点地进行客户数据收集，然后形成全景客户画像（客户标签），基于画像为客户提供定制化的产品组合和差异化的服务。

医疗健康计划全场景覆盖，为高净值客户提供专业服务。友邦中国自建医疗网络和医生团队，为重疾和高净值客户提供个人医疗个案管理服务。医疗网络直接对接客户需求、协调全球就医资源，消除中间中介环节，可以保障客户服务的高品质；专属医生团队会为客户在诊断前、疗治和康复期间提供专业的建议。

设置高净值业务部，为高户提供各类专属服务。在健康管理方面，友邦提供高端体检和海外体检服务，为黑钻客户（年付保费大于300万）配备资深专业的私人健康顾问；在生活便利方面，友邦为客户提供机场贵宾室和国际SOS援助服务；在专家咨询方面，友邦拥有知名律师及税务团队，协助客户解决个人和企业难题；在线下活动方面，友邦开办各类专题活动，为客户进一步赋能。

科技策略：科技助力“精细化管理”和精准营销，通过数字化手段赋能代理人队伍，数据洞察提供销售与服务线索。①友邦保险中国业务迅速优化及扩展现有的数字化平台，代理人可以完全进行线上销售、线上招募、线上培训和管理。②探索构建代理人全景画像：将代理人的线上化行为变成数据（背景资料、行为习惯、展业能力、服务品质等数据），找出中间的模式和规律，然后去改善行为，实现精细化的运营和管理。③代理人精细化管理：通过数据，可以发现代理人的客户经营行为轨迹，然后进行分析，把相应的结果给到其主管；同时，将营销结果拆分成关键动作和流程，使主管了解到哪些环节需进行干预，从而对新人更好地进行相应的帮助。科技的作用不在于替代线下，而在于赋能线下，我们判断，在友邦线下经营优越的基础上，线上工具赋能将会发挥出事半功倍的效果。

7.2. 友邦其他高成长市场：ASEAN新兴市场

其他市场包括菲律宾、越南、印尼、印度等新兴市场及中国台湾、韩国等成熟市场。其他市场的NBV和ANP占集团比例近3年来持续提升，至2020年，其NBV占集团比例为19%，ANP占比26%。一般在初进市场中，初期成本投入将掣肘公司新业务价值率的提升，友邦在其他市场的经营效率将低于香港、中国大陆等已开拓市场，且在其他市场的大部分国家或地区，友邦以长期储蓄类产品或投连险为主，因此其他市场的NBV Margin低于集团整体。但从长期来看，这些新兴市场寿险市场发展空间可期，高品质寿险服务稀缺，作为外资公司，友邦进入上述市场具备显著优势。

2020年其他市场NBV下降4%，新西兰、菲律宾及印度尼西亚NBV为同比负增长，其余的市场均实现NBV正增长，其中越南、中国台湾及印度在2020年实现双位数增长。

7.2.1. 越南

越南保险业发展起步较晚，目前处于高速发展阶段。20世纪60年代，越南建立了国有性质的保险公司——保越保险公司，并垄断市场30多年。90年代开始，越南保险业才开启市场化之路。在2007年加入WTO后，越南保险市场进入高速增长期，越南全国共有18家人寿保险公司，2011-2019年的总保费收入复合增长27%，新单保费复合增长30%。

越南的寿险深密度远低于世界平均水平。2019年越南寿险深度为1.43%，低于世界平均水平（3.35%）；寿险密度为49美元，约为世界平均水平的1/7。

从险种结构来看，越南寿险市场以投资型产品为主。投资连接险占比持续提升，2019 年占 总保费比例为 57%，其次为两全险，占比 31%。

从渠道来看，越南寿险市场以代理分销渠道为主，代理人规模从 2011 年的 22 万人提升至 2019 年的 87 万人，其中，保险公司专属代理人 52.5 万人，代理公司的代理人 34.2 万，专属代理人的复合增速（22%）高于第三方代理人（15%）。代理人整体规模占总人口的比例为 0.9%。

越南市场的成长性在于：1）越南的GDP处于高速成长期（7%左右），人均GDP2715美元，处于低位但快速提升。2）越南处于人口红利期，劳动力充裕，主力购买人群在未来10年形成强有力的支撑。2019年越南35-54岁人口占比27.8%，据世界银行预测，2025年、2030年这一比例将达到29.0%、29.7%。3）越南社会保障薄弱。越南的社会制度覆盖面广，其中，社会保险（对应中国的养老保险）参保率占劳动总数的32.3%，医疗保险参保率占总人口的90%，但是保障程度低，医疗支出中，自付比例高达45%，且自愿购买的健康险的支付比例仅为4%；从另一角度来看，医疗支出中，自愿资金安排占比53%。

友邦于2000年进入越南市场，尚处于起步阶段，业务处于高速成长期。友邦在越南市场的总保费排名为第5，2019年保费占有率为10.7%，呈持续提升趋势。2011-2019年友邦越南的总保费复合增速为32%、新单保费为33%，预计NBV同比增速高于新单保费，2020年越南的NBV实现双位数增长。

友邦在越南市场以代理渠道为主，专注于扩大代理的规模及提高生产力，主要由活跃代理人增加带动新单保费及NBV高速增长。2017年，友邦与Vietnam Prosperity Joint Stock CommercialBank(VPBank)建立独家合作伙伴关系，带来伙伴分销渠道的快速增长。

产品方面以储蓄产品为主，同时通过增加保障型附加险的销售及改善开支效益，提升新业务价值率。2020年友邦在越南市场一系列具有市场首创特点的健康及危疾产品，推动业务转向利润率较高的保障产品，NBV margin实现提升。2017年，友邦的AIA vitality健康管理计划扩展至越南，2020年medix个人医疗专案管理亦引入至越南。

7.2.2. 菲律宾

菲律宾保险业起步较早，但发展较为缓慢。1898年加拿大永明在菲律宾成立了第一家寿险公司。1910年，第一家本土寿险公司海岛寿险（Insular Life）成立。20世纪90年代,菲律宾进入了全面改革和对外开放时期，1992年菲律宾财政部发出新指令，开始改变长达26年没有发放新公司执照的沉闷局面；2010-2019年菲律宾寿险行业保费收入复合增速为14%，其中变额寿险保费复合增长23%，占比目前高达70%以上。渠道方面，代理人是主要的渠道。

菲律宾保险业对外发展程度高，1996年，监管允许外资持股100%。截至2019年，菲律宾寿险公司共有25家，其中国内公司16家，外资公司9家；经营寿险的综合性公司5家。市场集中度较高（top6保险公司保费占比为62%），保费排名前6的均为外资公司（或中外合资公司）。

菲律宾保险业总体水平仍旧较低。2019年菲律宾寿险深度为1.18%，低于世界平均水平（3.35%）；寿险密度仅为39美元（世界平均379 美元/人）。

菲律宾市场的成长性在于：1）年轻化的人口结构为菲律宾的长期经济发展保障了充足的劳动力。未来30年，35-54岁这部分寿险消费主力群体所占比重呈上升的趋势。2019年的35-54 岁人口占比22.4%，据世界银行预测，2030年为24.5%，2050年为27.4%。2）GDP处于中高速增长阶段（6%左右） ，人均GDP持续提升。3）菲律宾总体的社会保障体系覆盖率较低。医疗支出中，自付比例高达54%、自愿购买的健康险的支付比例为11%。

友邦于1947年进入菲律宾市场。AIA菲律宾指AIA Co.的附属公司The Philippine American Life and General Insurance(PHILAM LIFE) Company及其拥有 51%权益的附属公司BPI-Philam Life AssuranceCorporation（其他股权属于BPI银行）。2010-2019年，PHILAM LIFE和BPI-Philam Life复合增速分别为4%、13%。虽然2018、2019年保费收入增速欠佳，但是我们预计产品组合利润率提升，使得2018-2019年新业务价值增长强劲。从保费规模来看，BPI-Philam Life和PHILAM LIFE分别位列市场第5、6，2019年保费市占率合计为14.5%，2015年来市占率有所下滑，我们判断与转向高利润率的产品策略转变有关。菲律宾在2020年3月中实行全国封锁措施，导致2020年友邦保险在当地NBV实现双位数负增长。

代理和伙伴分销渠道双轮驱动。代理人渠道，2011年 PHILAM LIFE引入[最优秀代理]策略，通过相应的优质招聘和活动管理计划及培训，提升活跃代理人数及生产力。同时，依托于策略性合资公司BPI-Philam Life的银行资源（从总资产来看，BPI为菲律宾第3大银行），与BPI独加合作分销产品，带动银保渠道快速增长。产品方面，以利润率较高的期交保费投资连接险为主，2019年代理渠道产品组合转向全面重疾保障的传统保障产品。2015年引进AIA vitality健康管理计划。

7.2.3. 印度尼西亚

2010年以来，印度尼西亚寿险业整体呈增长趋势，寿险总保费年均复合增速达11.1%。寿险深密度属于较低水平。2019年印度尼西亚寿险深度为1.41%，低于世界平均水平（3.35%）；寿险密度为58美元（世界平均379 美元/人）。

2019年有60家寿险经营公司，经营主体多于越南和菲律宾。市场集中度相对较高，2019年top5保险公司净保费市占率为49%；2019年外资保险（或合资公司）公司保费市占率为63%。

从产品结构来看，以投资型产品（投连险）为主，占2019年保费占比高达69%，其次为两全寿险，占比为21%。渠道方面，代理人渠道和银保渠道是寿险市场最主要的销售渠道。

印度尼西亚市场的成长性在于：1）GDP处于中高速增长阶段，人均GDP2015年来持续提升。2）社会保障方面，从2014年起，印度尼西亚开始全面打造其全民医保计划，截至2019年，已覆盖2.24亿（占总人口比例84%），但该计划采取的是分级就诊制度，印度尼西亚又是缺医少药的国家，难以满足国人看病需求。医疗支出中，自付比例为35%、其他的私人支付比例为15%。3）拥有大量的年轻人口。2019年印度尼西亚35-54岁这部分寿险消费主力群体占比27.3%，虽然呈缓慢下滑趋势，2025年预计仍能维持在27.0%的水平。4）富裕中产阶级正在迅速扩大。《2021年财富报告》（Wealth Report）指出，到2025年，印度尼西亚的高净值人士（包括主要住所在内的净资产超过100万美元的人）将达4.5万人，较2020年将增长110%，增速排名世界第1；其中超高净值人士（主要住所在内的净资产超过3000万美元的人）将增长67%，增速亦排名世界第1。

友邦于1984年进入印度尼西亚市场，AIA Financial是友邦集团在印度尼西亚的子公司，2010-2019年，新单保费和总保费复合增速分别为12.3%、15.6%。2018-2019年NBV下滑，由于2018年股市波动影响投连险需求，2019年积极削减低产能代理人。保费市占率由2010年的4.8%提升至2019年的8.5%，2018-2019保费排名跻身行业第3名。2020年，友邦菲律宾的银保渠道的NBV实现两位数增长，由与BCA建立的策略性伙伴关系所带动；代理人渠道受疫情影响NBV为同比负增长，使得友邦菲律宾市场整体NBV为负增长。

AIA Financial采取多渠道分销策略。一方面，实施[最优秀代理]策略以提升招聘素质和培训为重点。在2016年推出了“Financial Advisers Academy”计划以带动优质招聘，同时削减低产能代理人，建立高素质代理分销队伍对接印度尼西亚快速增长的中产阶层。AIA Financial与Bank of Central Asia （BCA）的策略性伙伴关系为新业务价值带来显著贡献，按照总资产来看，BCA银行在印度尼西亚排名第三。

产品方面，友邦在印度尼西亚市场以投资连接险为主，同时通过提升意外及医疗附加保险的销售来改善产品组合的利润率；2016年开始向大众富裕客户推荐保障产品的策略。2019年，在印度尼西亚与Medix合作推出个人医疗个案管理服务，符合条件的的友邦保险客户被诊断为严重或复杂的医疗状况时，从诊断开始到治疗、康复期间，客户将有机会获得全面的医疗检查、医疗状况的重新评估、转诊等服务。此外，客户还有机会获得由世界各地的 Medix 医疗专家团队提供持续的多学科咨询、护理协调、指导和情感支持。2021年1月年引入AIA vitality健康管理计划，构成完整的健康管理闭环。

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7.3. 印度市场

印度保险市场由政府高度掌控，保险公司私有化较低。在20世纪50年代至80年代，印度保险业一直维持着国家垄断的局面，由寿险业由印度人寿保险公司（LIC）独家经营。直至20世纪90年代，印度政府才允许私人保险公司进入保险业。目前印度市场有24家人身险公司，然而印度的保险寿险市场的主要份额仍掌握在国家控制的印度人寿保险公司（LIC）中，其保费市占率约66%（2018年）。

2010年以来，印度寿险业保持缓慢波动增长，2010-2018年寿险行业新单保费和总保费复合增长7%。2019年寿险深度2.82%，寿险密度为58美元/人。印度寿险业发展缓慢我们认为由以下原因导致：1）人口年轻化，35-54岁的寿险消费主力群体占比较低（24.49%）；2）与文化和宗教有关，印度人民更寄情于“信仰”，这使得源自于“焦虑”的保险需求变得不那么迫切。

渠道方面，印度寿险业代理人渠道占比下降，直接销售和银保渠道持续扩张。2018年直销渠道占比52%，其次为个人渠道占比29%，银保渠道占比15%。印度寿险业个人代理人规模219万，占总人口比例为0.2%。

印度市场的成长性在于：1）庞大的人口基础和长期人口红利将释放。印度作为世界第二人口大国，同为人口大国，与逐步步入人口老龄化的中国不同的是，印度目前仍保持着较高的出生率水平，其人口结构更加年轻。2019年印度35-54岁的寿险消费主力群体占比24.49%，据世界银行预测，2030年这一比例将为27.23%，2050年将为28.33%。2）印度总体的社会保障体系覆盖率较低。印度所有国民享有免费医疗，但是公共医疗紧缺。印度的社会医疗保险的覆盖率低，渗透率低于50%。医疗支出中，自付比例高达63%、自愿购买的健康险支付比例仅为5%。3）GDP增速放缓，但目前人均GDP仍处于持续提升，且高净值人群高速增长。《2021年财富报告》（Wealth Report）指出，到2025年，印度的高净值人士（包括主要住所在内的净资产超过100万美元的人）将达61.15万人，较2020年将增长75%；其中超高净值人士（主要住所在内的净资产超过3000万美元的人）将增长63%，增速排名世界第2。

2001年，友邦保险与Tata Sonslimited合资成立了Tata AIA Life，友邦持有26%的股份，友邦开始在印度市场运营，在2016年增持股份至49%。Tata集团目前在六大洲的100多个国家/地区开展业务，旗下共有28家上市企业，总市值超过1600亿美元。公司主营业务包括咨询服务，汽车，钢铁，化工，消费品，资本，动力，先进系统，酒店和通讯等多个行业，在当地行业资源丰富。

TataAIA Life的经营情况近年来持续向好。印度寿险市场目前仍呈现出政府主导的局面，在政府的管控之下私有保险公司的市场份额发展受限，Tata AIA的总保费在2008年金融危机的影响下持续下降，因此公司不断开展内部转型，新单保费和总保费在2014年后实现高速增长2015-2019年Tata AIA 在印度寿险市场的市占率从低点的0.6%提升至1.2%。2020年Tata AIA Life的NBV实现双位数增长。

TataAIA Life采取多渠道分销策略，专注于保障产品销售，印度业务在纯零售保障市场保持领导地位，而代理队伍亦维持业内最高的生产力。2020年，Tata AIA Life与Indusind Bank Ltd.续签了分销协议，并宣布与Practo Pte. Ltd. (Practo)建立长期策略性伙伴关系。Practo的数码医疗平台拥有1.75亿名独立用户，Tata AIA Life将成为该平台的独家人寿保险方案供应商，而Tata AIA Life的客户将可优先使用Practo的领先数码医疗平台。

医疗服务方面，Tata AIA Life 的客户可优先接触 Practo数码保健平台服务。该平台提供的服务包括网上医生咨询服务、搜寻门诊诊所并预约服务、订购药品及预约诊断测试。Tata AIA Life 客户将能够直接预约 Practo 网络覆盖印度全国的70,000 家一流医院和诊所，以及超过100,000 名医生。

7.4. 发展中寿险市场：泰国

泰国寿险总保费收入2003-2020年复合增速为9%，2015年开始跌至个位数增长。2019年由于利率下行（储蓄险IRR亦下行）、银保销售规则趋严，导致保费收入开始下滑。2019年泰国寿险深密度分别为3.28%、236美元，接近全球水平，高于中国内地。

泰国寿险以代理渠道和银保渠道为主，2020年保费占比分别为51%、40%。寿险代理人规模呈缓慢下滑趋势，独立经纪人规模提升。2019年寿险代理人25.8万人，独立经纪人12.7万人，合计占总人口比例0.7%。从险种来看，普通寿险占比高达76%，其次为健康险（附加险）占比达13%，投连险占比较低，仅占比4.1%。

泰国寿险市场的成长性在于：1）占比较高的主力消费人群，2019年35-54岁的人口占比30.9%，但未来处于下降趋势。2019年65岁人口占比12.4%，已进入老龄化社会，将催生较大的养老保障需求。2）人均GDP处于持续提升阶段。3）泰国通过有补贴的全民医疗保健系统提供了较为全面的医疗服务，但由于泰国公立医院医疗资源有限，中产阶级和上层阶级需要购买商业健康险以享受私营医院的快速优质服务；基本养老金的平均公司替代率在40%以下。

截至2019年末，泰国寿险市场有22家保险公司。友邦保险于1938年进入泰国市场，并拥有遍布全国的代理队伍和广泛的银保伙伴分销渠道，在当地市场享有显著的领导地位和优越的竞争优势。

泰国友邦以代理渠道为主，始终坚持[最优秀代理]策略，随着银保渠道的发展，依赖代理人渠道经营的友邦一度在行业龙头的竞争中处于下风，2010-2017年市占率下滑。2017年友邦与泰国最大的银行盘古银行的签订15年的战略合作协议（独家分销），友邦通过银保渠道重启保费及NBV快速增长，市占率近两年开始回升。2020年泰国全年NBV同比-5.1%，下半年NBV同比-3.2%，但较H1环比+35.7%。同时，银保渠道年化新保亦实现正增长。疫情使得居民保障意识提升，长期保障产品和医疗附加保险销售占比提升，使得margin上升3.3pct至71.0%。2020年泰国友邦的NBV占集团比例提升至17%。

友邦于2015年推出新的「优秀财务顾问」代理招聘计划，甄选招聘年轻和高学历的应征者，为具优秀潜能的新入职人选提供定向培训及指导机会，并减少低产能代理人数量，进行代理渠道转型。财务顾问的生产力高于一般新入职代理人。2019年，「财务顾问」计划的代理人数占总代理人数的15%，并为整体代理分销业务的NBV带来超过30%的贡献。优质代理人招募计划—「财务顾问」计划带动2020年下半年的新入职代理人数较上半年超过两倍。

友邦在泰国以保障型业务为主，包括重疾产品、结合保障型附加保险的期缴单位链接式产品、高端医疗计划等，在利率下行期受到的影响小于泰国寿险行业。2016年引入AIA VITALITY计划--包括保费折扣和多项时尚生活折扣，2019年与Medix合作推出个人医疗个案管理服务，为富裕客户提供个人疗程管理服务。2020年，友邦与外部全球领先的基金经理建立合作关系，为客户提供整合在创新储蓄产品中，并且是友邦保险独有的量身定制投资策略，在泰国市场推出首个产品组合。

8. 友邦投资端情况

友邦投资端表现相对于内地公司并无显著优势，2010-2020H友邦中国的投资收益均值为5.2%，平安、太保、新华、国寿分别为5.1%、5.1%、5.0%、4.7%，但年度间的波动性较大。从固定收入的收益来看，友邦的收益率均值为4.8%，平安、太保、新华、国寿分别为5.1%、4.9%、4.8%、4.5%。受全球资产收益率下滑的影响，2017年来呈缓慢下降趋势。2020年，友邦固定收入收益率为4.4%，同比下滑0.2pct；2020年，友邦总投资收益率为5.3%，同比下滑0.6pct。

资产配置情况：分帐户来看，友邦的传统保单及股东资产中债券配置比例高达80%以上，股票占比仅5%左右，保证收益的稳定性。分红账户对于收益的要求更高，债券配置70%以上，权益配置20%左右。投连账户权益配置超70%，债券配置占比20%左右。

从友邦配置的债券结构来看，公司债及结构型债券占比较高，整体高于50%，在分红账户中，其占比高于70%。友邦大部分债券是计入AFS，占比高达84%，债券市值的变化直接影响净资产。友邦为获取较高收益，对于债券的评级下沉，截至2020年，友邦保单持有人及股东的投资资产中，BBB级及以下债券611.6亿，占债券资产的比31%，占投资资产比例25%。但债券久期不断拉长，剩余期限大于10年的占比持续提升至71%。

9. NBV、EV预估及估值

9.1. EV体系

截至3月18日，友邦2021PEV为2.14倍，自上市以来，友邦估值持续上行，受到长端利率的影响大幅小于内地保险公司。友邦历史估值最小值为1.18倍，最大值为2.42倍，中位数为1.75倍。

稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因，但友邦的估值走势与年度的NBV增速相关性较小，说明了短期的NBV增长情况对友邦的估值影响小。友邦PEV走势与ROEV的走势更为相关，而是由长期NBV的稳定增长带动ROEV持续提升，说明NBV的长期复合增速稳定带来友邦的估值溢价。

基于此，我们通过预估NBV的长期增长水平来预测友邦NBV的估值溢价，即NBV倍数。未来中国内地将是友邦集团的NBV增长的重要贡献，内地的区域拓展给予其长期增长动力。我们通过预估代理人规模、代理人产能（人均NBV）的驱动因素方法来预测未来5年友邦中国的NBV增速：

假设1：经营区域的扩张将带来代理人规模增长加速。乐观、中观、悲观假设下，2025年友邦的代理人规模分别达14.2万、12.2万、9.5万。我们预计开设分公司的节奏基本上是2家/年，2020年由于疫情的原因仅批设1家，不同情形的差异在于分公司业务发展速度，主要体现在代理人规模的发展。

假设2：友邦将扩展经营二线城市，代理人产能提升难度大。我们预计2021年代理人产能将恢复到2019年近似水平，随后保持平稳增长，乐观、中观、悲观假设下，2022-2025年人均产能年度增长分别为：5%、2%、0%。

基于以上假设，我们预估得出：在乐观情形下，友邦中国的2021-2025年的NBV增速分别为36%、27%、29%、31、31%；中观情形下，友邦中国的2021-2025年的NBV增速分别为34%、19%、21%、24%、24%；悲观情形下，友邦中国的2021-2025年的NBV增速分别为31%、13%、14%、15%、15%。

对于友邦其他地区，我们通过表14中年化新保同比增速的假设及NBV margin的假设，预估出2021-2025年的NBV如表15， 2021-2025年的NBV增速分别为12.9%、7.8%、8.2%、8.5%、9.0%。

基于此，我们预估出友邦集团2021-2025年NBV以及ROEV、EV同比增速如下：

我们通过假设未来20年的新业务价值增速来测算其新业务价值倍数。我们通过2020年末各地区内含价值贴现率假设的加权平均数（权重为2020年NBV占比）来作为计算新业务价值倍数的贴现率，为8.4%。在乐观、中观、悲观的情形下，其新业务价值倍数分别为45.64倍、32.99倍、20.01倍，对应的2021年目标价格分别为144.0港元、116.3港元、88.3港元，较目前的增长空间分别为47%、18%、-10%。

9.2. 营运利润体系

新业务价值的稳定增长以及存量高价值保单的稳定摊销使得友邦的营运利润增长稳健，友邦的营运利润中60%以上为死费差贡献，因此对外部投资环境的依赖较小，体现了寿险公司的核心盈利能力。而友邦的股息与营运利润挂钩，2016年来分红率保持在33%-35%之间，可预期股息的稳定性。由于友邦具有长期优秀的盈利能力和稳定的股息，可以使用DDM估值体系对其进行估值，适用于长期投资者。营运利润的内生增长主要受NBV的影响（NBV影响剩余边际余额的增长及剩余边际摊销），假设分红率保持稳定，在DDM的估值体系下，友邦估值提升的关键在于NBV长期保持平稳健康增长。

友邦所经营的地区有较大的成长空间，公司仍处于高成长性的阶段，我们认为使用三阶段高登增长模型更为合适：第一阶段：高增长阶段，通过盈利预估模型，我们通过盈利预测模型，预测2021-2025年友邦的营运利润分别同比9.7%、13.3%、14.1%、13.5%、13.8%，假设分红率保持在34.5%。第二阶段：过渡阶段，我们预计2026-2040年每股股息同比增速线性放缓至5%。第三阶段：永续增长阶段，这一阶段公司进入平稳期，股息的同比增速维持在5%。

贴现率假设：使用资产定价模型Ks=r+ERP*β，r取近期香港10年期政府债到期收益率1.4%，根据2002年至今数据估算出恒生指数的股权风险溢价的平均值为5.9%，β取1，计算出贴现率Ks为7.3%。

基于以上假设，DDM估值下的友邦目标价为136.3港元，较目前股价的增长空间为42%。

影响DDM估值的最重要的两个因素为永续增长率和贴现率，我们基于这两个因素的变动进行敏感性分析，结果如下：

我们取EV体系下乐观情形友邦目标价144.0港元和DDM估值下的目标价136.3港元的平均值作为友邦最终的目标价，即为140.15港元，较目前（3月18日）的股价还有42.6%的增长空间。

10. 风险提示

1、在中国内地分公司开设慢于预期。如果由于监管批设牌照进度慢于预期、职场验收进度慢于预期或管理层及内外勤团队的组建进度慢于预期，将会使得友邦在中国内地的区域拓展速度可能不达预期，从而影响中国内地的长期NBV增长。

2、保障险销售乏力。在保障险的覆盖率并不低的情况下，未来要进一步挖掘客户需求，无论是新客户获取或是推动老客户加保均有一定的难度。

3、代理人规模提升低于预期。人口红利的消减，以及经济修复的情况下，其他行业就业改善，可能导致友邦代理人增员难度加大。

（智通财经编辑：秦志洲）