天风证券：中国太平(00966)核心指标超预期，预计负债端后续有望迎来强劲反转

整体：中国太平(00966)全年归母净利润同比-27.3%，其中H2同比+62.1%，主要源于投资提振。其中，寿险业务、养老及团体险业务、资产管理业务净利润分别同比+16%、+161%、+66%；境内财险净利润同比-99%至0.03亿，境外财险亏损1.1亿。此外，每股分红同比增加+33%，分红比例从2019年的12%提升至2020年22%。集团归母内含价值同比+18.8%至1903亿港元。

寿险：NBV同比-16.4%（人民币口径同比-21.5%），价值降幅快速收窄，其中H2同比+53.7%（人民币口径同比+34.8%），预计大幅领先上市同业。

1）新单保费方面，全年同比-22.9%至286亿港元，其中个险、银保新单分别同比-43.6%、+60.5%，但用来计算新业务价值的首年保费同比仅-3.5%，预计源于下半年的销售较多月缴型的年金险吉祥人生，按年折标计算所致；

2）价值率整体小幅下滑3.8pct.至24.6%，主要受多元、团险等渠道负价值拖累；个险margin提升6.8pct.至42.1%、银保margin提升1.4pct.至4.6%，我们判断一方面源于7月推出高价值率月缴型年金险吉祥人生，且后续集中运作价值型产品，通过聚焦高价值推动价值降幅快速收窄；另一方面，银保渠道上半年受疫情影响，规模型产品的推动节奏滞后，导致价值表现不佳，下半年起费用投产效率显著提升。

受疫情影响，年末代理人规模小幅下滑-1.15%至38.1万；每月人均期缴保费同比-13%至12570元。但整体人力留存指标较好、且队伍活动率有所提升。2020年，公司6个月留存率、13个月留存率、24个月留存率分别为74.9%、45.9%、25.1%，相较于2019年同比分别-3.6pct.、+0.4pct.、3.3pct.；月均综合活动率+4.4pct.至48.4%。组均人力同比+18.2%至11.7人，架构更为夯实。我们判断，代理人队伍低点已过，2021年规模有望企稳回升，预计公司在“犇”计划推动下增员情况良好。

寿险EV同比+21.7%（人民币口径+14.3%），增速较2019年+0.4pct.，NBV创造的贡献从9.8%降至7.6%，但内含价值预期回报率提升0.5pct.至8.8%。寿险剩余边际余额同比+14%至1714.4亿元，其稳定释放成为后续利润和分红可持续的重要支撑。

财险：境内财险业务方面，净利润同比-99.5%至0.03亿港元，主要受到赔付支出增加影响。综合成本率提升4.0pct至103.9%，其中费用率下降1.0%，赔付率提升5.0%。分险种来看，车险、水险、非水险保费收入同比分别-2.2%、-2.2%、+19.6%。境外财险业务方面，太平香港亏损2亿港元，主要源于投资资产确认减值损失所致。

投资：净投资收益率4.2%，同比-0.34%；总投资收益率5.44%，同比+0.84pct。集团投资资产同比较年初+31.7%至9797亿港元，高于行业平均，主要源于第三方管理规模快速增长。其中，权益类投资占比+2.4pct.至20.2%，主要在回调低点加仓高分红股票与创新龙头企业，主动管理的境内纯权益资产市值收益率为71.2%，驱动总投资收益同比+52%；固收类资产占比-1.8pct.至78.3%。

养老及团体险业务：依托于投资收益市场排名较前，太平养老企业年金投资资产同比+33.6%至1531亿港元，贡献养老保险管理服务费收入同比+51%，此外投资收益亦同比+28%，驱动净利润同比+161%。

投资建议：2019年以来，公司价值增长持续承压，处于由“规模扩张”向“产能驱动”的转型期。2020H1寿险受疫情冲击业务节奏及费用影响大幅下滑，但2020H2开始已有显著回升，预计公司下半年价值增速领先上市同业。我们判断，2021年公司价值增速仍然领跑，且增员情况较好，后续负债端有望迎来反转向上，预计全年NBV增速有望达约+20%。目前公司2021年PEV仅为0.3倍，处于历史底部区间，维持“买入”评级。

风险提示：1）长端利率超预期下行；2）负债端销售及增员进展不及预期；3）权益市场大幅波动。