连续击败预期，为什么说国泰君安国际(01788)的价值复苏还远没有结束？

2020年以来，全球宏观和投资环境充满挑战，国泰君安国际(01788)连续第二个财务报告期中的收入与利润两个季度财报超过市场预期。投行银河国际发目标价至2.11港元，而花旗也在三个月内第二次调升公司目标价，现在6家投行覆盖均为“买入”评级。

另一方面，智通财经APP由公司近十年的发展路径观测到，国泰君安国际的业务规模随着其在港股市场的深耕不断壮大，不再是单一的经纪和两融业务，而是重视业务多元化和相互赋能协同，多元化的业务带来的增长让未来公司的收入和盈利可预测性大大增强，加上稳定的派息率，现在可能是布局中长期的理想配置资产。除了投行纷纷看好，短期内10年期美债收益率的上行不仅对公司孖展业务和机构金融产品的利息收入有很大的提振作用，经济复苏及资产负债表近年来的清理，对公司信用成本坏账的计提有进一步的下调空间。

下面，智通财经APP来带您看看公司本次业绩中体现的基本面和发展的重要迹象。

盈利增速高于同业，2021增长点清晰

2020年，全球经商环境受公共卫生事件冲击，经济活动放缓甚至停滞对全球金融市场造成巨大波动。国泰君安国际凭借多元化的收入组成，依然表现出良好企稳的业务发展态势，在上年同期高基数和去年经济环境承压的共同作用，2020年收入增速依然达到15%，充分显示公司具备逆势高成长的能力。年内，国泰君安国际的营收继续保持着高速成长，创成立以来新高至48.78亿港元，实现股东应占溢利15.63亿港元，大幅增长75%，同样创成立以来新高，并显著高于行业水平。从盈利能力方面来看，历年公司ROE均保持行业中较高水平。2020年，公司股东权益回报率(ROE)为11.8%，较上年提升3.7个百分点，派息率52%，持续为股东创造良好的利润。

从业务结构上来看，2020年国泰君安国际的费用佣金与利息类收入占比已接近总收入90%，这让在市场波动时期公司的财务收入仍然稳步增加。其中，公司费用及佣金类收入占比达32%，利息类收入占比约54%，投资类收入占比约14%。智通财经APP认为，公司的利息收入占高(下图)，主要来自公司2020年扩表过程中布局稳定固定收益类资产。2021年，10年期美债收益率在持续上升，给科技股成长股的投资者们带来了较大的烦恼，但是这也给银行、券商等金融公司带来了非常清晰的正面增长逻辑。截止发稿前，美股和港股的银行类公司已上涨超过50-60%，但随着市场对经济恢复中通胀的预期，这轮行情可能还没有结束。公司在2020年底的客户融资余额达到156亿为三年内新高，但收入由于受到低利率环境影响收入增速放缓。作为硬币的两面，我们有理由相信在低基数的情况下，公司2021年利息类收入可能在将有抬头趋势。

来源：公司公告

2021年，公司另外两个可能增长点则来自企业融资和其新经济股权类项目。公司企业融资2020年受制于疫情影响，收入有所下降。但业绩会中管理层也表示2020年是公司投行业务的小年，相信随着经济逐步开放和复苏，加上中概股回归港股，公司的投资银行业务将有望面临更多机遇。另外，公司在2020年布局了7个新经济项目，一方面看到这家老牌券商的新时代体现的新活力，另一方面这些项目预计一部分也有望在2021年上市，这些公司来自包括了像自动驾驶、新能源电动车相关的行业，这些都是我们在2020年耳熟能详的名字，相信今年的上市也会给国泰君安国际的增长提供一定的想象空间。

来源：公司公告

资产质量持续提升，长期利润率将逐步复苏

2020年公司减值拨备同比降60%至3.6亿港元，这意味着公司持续将其孖展融资业务由中小型股转向风险更低的蓝筹股，资产质量得到优化。港股券商在过去2-3年里不受待见，首要原因就是市场对资产负债表质量的担忧，香港证监会也出台有关孖展融资新规，生怕港股券商再出现类似风险。投资者对港股券商的情绪也是“一朝被蛇咬”。

公告中，管理层已表示国泰君安国际视风险管理为首要核心竞争力(下图)，依然用审慎态度面对风险，并对风险进行充分计提，且对新增业务提高收益风险比。智通财经APP认为，采用谨慎的方法进行拨备以后，公司整体资产质量显著提高。而未来预计拨备的进一步减少，公司的盈利质量和利润率都将比以往更高，理应获得更高的市场估值，而非现在处于历史低位的市盈率和市净率。

来源：公司公告

另外，随着拨备的降低，公司总成本收入比下降至63%，和外资银行大摩相比(效率比同为成本收入比)已十分优越。但相信随着公司拨备进一步的下探，公司的这一比率还有下降空间，目标可用早期的50-55%左右的基准。

来源：大摩官网推介材料

个人金融业务(财富管理)注重增值服务，交出令人满意的答卷

翻看国泰君安国际过去几年的发展会发现，公司的增长点总是层出不穷。在波动加剧的市场中，多元化的业务显然成为了拉动国泰君安国际稳健发展的马车之一。

2020年，公司个人金融(财富管理)收入(包括经纪、贷款与融资及投资等收入中面向财富管理客户部分)同比增长27%至14.49亿港元，占总收入约30%，较上年同期上升3个百分点。与此同时，截至2020年底，随着财富管理业务持续保持高速成长，国君国际整体公司客户托管资产总金额同比升35%到2067亿港元(同期恒指下跌3%)。在新客户融资配置需求带动下，国君国际给予客户的贷款及垫款余额同比上升33%至156亿港元，为近三年来最高。

2020年港股市场成交量旺盛，国泰君安国际顺应市场推出的阿里巴巴、美团以及小米等相关衍生权证与金融衍生品产品获得热捧。于年底，集团陆续推出有关恒生指数的牛熊证产品，持续获得投资者的欢迎。另一方面，为更好地向高净值个人客户提供度身定制的高质量产品和服务，公司于去年7月完成了对财富管理平台的内部战略性整合。目前，该平台已具备包括投资顾问、客户服务、私人客户理财、结构性金融衍生产品等专业团队，不仅覆盖权益、固定收益类等常规投资组合，更纳入衍生权证和牛熊证产品、定制化理财产品、外汇、期货、私募股权等一篮子投资组合。

智通财经APP了解到，尽管财富管理公司的客户托管资金体量不算非常亮眼，但其增速较快，且所对应的收入增长异常迅猛，恰恰映射出公司收入来源并不单靠佣金，而是通过为客户提供增值服务带来价值。随着当前财富管理业务占比的不断提高(现在为30%)，未来上升趋势依然非常明显，而受到互联网券商的冲击已被证明十分有限。

来源：公司新闻稿

随着疫情防控形势的持续明朗，中国内地与香港本地经济进一步复苏，而市场流动性充裕和利率低企，叠加美国去年底通过《外国公司问责法》，加速中概股二次赴港的回归，香港财富管理市场预期增量明显，也将为国君国际的财富管理业务带来“源头活水”。

机构金融是ROE的稳定器，提供坚固的护城河

2020年，国泰君安国际的收入来源更加多元化，资金使用效率得到更加充分的发挥，实现了各项业务指标的增长，增强了公司抵御外部环境变化的应对能力。从长期发展的角度来看，公司各业务板块的均衡发展，给公司未来业绩提振提供了有力的上行支撑。

年内，公司来自机构金融收入占集团收入的57%，依然是ROE的“稳定器”。其中包括两块业务分别来自投资银行和机构投资者，前者来自企业发行人客户的收入，后者来自金融机构买方的收入。年内公司协助企业客户在债券市场融资总额近4643亿港元，以发行笔数计，位列彭博亚洲地区(除日本)G3货币企业高收益债券承销排行榜第二名。股票资本市场方面，公司协助企业金额融资累计达1243亿港元，其中包括京东集团(09618)、京东健康(06618、渤海银行(09668、万国数据(09698)等大型港股IPO项目。随着中概股的回归和中国企业融资持续扩张，公司机构金融方面的收入依然值得期待，这也是互联网券商较难进入的领域。

来源：公司公告

投资管理：自营占比有限，资管业务表现靓丽

公司在2020年投资管理业务的表现同样可圈可点，亮点鲜明。其投资管理业务一方面包括为他人管理的资产管理业务，另一方面包括自己投资的自营业务。

资管业务集国泰君安国际的品牌优势、行业知识、交易发掘实力、后续服务能力于一体，创造出其核心竞争力，并凭借平台优势分享客户的价值成长红利。2020年，公司资产管理管理费与表现费收入大幅提升近3.2倍至1.54亿港元，其主要收入来自表现费，亦说明其管理资产投资组合和风险管理的能力。智通财经APP发现公司在自营投资方面收入于2020年为2.9亿港元，仅占总收入的6%，十分有限，有助于其在牛市和熊市中稳定增长的战略。

来源：公司公告

总结：复苏还未结束

截至3月29日，国君国际绩后累计涨幅接近10%，最新总市值突破140亿港元。但智通财经APP认为，公司长期价值的复苏还远没有结束，特别是在其资产负债表质量不断提升以及新增长点不断涌出的情况下，这“一增一减”将提升公司的盈利规模和质量。

彭博资深行业分析师Sharnie Wong表示，在国泰君安国际公布的2020年每股收益比预期高出23%之后，仍然预料公司的收入增长势头可能持续到2021年第一季度。国泰君安国际财务收入可能会因更多中国企业赴港IPO以及香港股市成交量强劲而提高。该公司强大的财富管理平台可能会继续吸引富有的中国内地客户，以及总部位于上海的国泰君安证券推荐的客户。更大的沪港通资金流和大湾区财富通的潜在启动也可能会推动公司收入增长。

综合来看，国泰君安国际致力于为投资人提供横跨中国内地、中国香港的一站式金融服务。在当下充满波动的经济形势下，公司表现显著跑赢大市，业务结构逐步多元化，业务协同将促使公司金融生态趋于正向循环。