国海证券：贵州茅台(600519.SH)业绩略超预期，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，国海证券发布研究报告称，贵州茅台(600519.SH)业绩略超预期，十四五稳中前行。预期公司2020-2022年EPS为43.08/48.93/55.06元(前值分别为36.17/41.60/48.06元)，当前股价对应PE分别为48/42/37倍，维持“买入”评级。

国海证券指出，2020年公司总营收979.93亿，同比增长10.29%，归母净利润466.97亿，同比增长13.33%。国海证券预计茅台未来批价稳步在2500元以上，公司基本锁定一季度开门红，业绩确定性较高。

国海证券主要观点如下：

事件：

2021年03月30日晚间，公司发布2020年年报：2020年公司总营收979.93亿(+10.29%)，营收949.15亿(+11.10%)，归母净利润466.97亿(+13.33%)。

投资要点：

业绩略超预期，十三五圆满收官。公司2020年总营收979.93亿(+10.29%)，营收949.15亿(+11.10%)，归母净利润466.97亿(+13.33%);其中2020Q4总营收284.18亿(+12.12%)，归母净利润128.70(+19.70%)，业绩略超预期，十三五圆满收官。国海证券认为业绩略超预期主要有以下几个因素：第一，取消捐赠后的回补;第二，直营渠道占比持续提升;第三，非标产品占比持续提升所致。

2020年毛利率91.40%(+0.11pct)，其中2020Q4毛利率91.62%(+0.78pct)，主因非标产品持续提升和直营渠道持续开拓所致。

2020年净利率52.18%(+0.71pct)，其中2020Q4净利率为49.36%(+2.18pct)，系毛利率提升及疫情下销售费用率下降所致。2020年全年合同负债133.22亿元，环比增加39.11亿元，系2021年春节前备货积极提前打款所致。将合同负债考虑进去，2020Q4营收+合同负债变化之和为323.29亿元(+16.16%)。2021年公司目标：第一，总营收1082.82亿元，同增10.5%左右;第二，完成基本建设投资68.21亿元。

直营占比持续提升，系列酒表现优异。分产品看，全年茅台酒营收848.31亿元(+11.91%)，占比89.5%，茅台酒产量5.02万吨，销量3.43万吨(-0.72%)，对应吨价247.32万元/吨(+12.56%)，茅台酒毛利率93.99%(+0.21pct)，系非标产品占比提升所致;系列酒营收99.91亿元(+4.70%)，含税口径已过百亿，系列酒产量2.49万吨，销量2.97万吨(-1.13%)，对应吨价40.12万元/吨(+26.12%)，系列酒毛利率70.14%(-2.06%)，占比10.5%，系公司优化系列酒产品结构所致。分渠道来看，全年直销渠道132.41亿元(+82.65%)，销量0.39万吨，同增0.12万吨，占比14%(+5.5pct);经销渠道815.82亿元(+4.5%)，销量6.01万吨，同减0.19万吨。分经销商来看，全年国内经销商数量为2046家，国外经销商数量为104家，全年净减少332家。

优化调整是看点，十四五稳中前行。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000元以上，散件批价维持2400元以上，管控批价利于公司后面提价(预计十四五期间至少提价一次)。产品结构方面，国海证券认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点;系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道(包括自营、电商、商超及企业团购等渠道)。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。

风险提示：疫情拖累消费;直营渠道增长不及预期;批价快速上行风险。