中泰证券：九阳股份（002242.SZ）推激励助成长，维持“买入”评级。

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，预计九阳股份（002242.SZ）2021-2023年归母净利润9.9、11.0、13.0亿元，同比+5%、12%、18%，对应PE24、22、19X。维持“买入”评级。

中泰证券指出，公司核心厨房小家电品类表现稳健，份额稳定；且当前不断打开清洁、个护、净水等新赛道，发掘新成长空间；同时与JS的关联交易一定程度上保障了短期业绩稳定性，新推股权激励更是坚定了公司未来的发展信心。

中泰证券主要观点如下：

事件：公司披露2020年报：收入、归母、扣非112.24亿、9.40亿、6.80亿，同比+20.02%、+14.07%、-9.76%；对应Q4：收入、归母、扣非41.41亿、2.96亿、0.78亿，同比+33.73%、+43.54%、-54.31%。分红：公司拟每10股派发现金红利10元（含税），共分配现金红利7.67亿元，占年度归母净利润81.59%。

近期中泰证券对公司基本面的跟踪如下：

一、财务分析：业绩稳健回暖。

①收入：2020全年收入112.24亿元，同比+20.02%；其中Q1/Q2/Q3/Q4单季增速分别为-5.37%/+19.60%/+22.07%/+33.73%，随疫情褪去及出口爆发逐季回暖。

分内外销看：公司内销102.90亿元，同比+16.50%；外销9.34亿元，同比+79.88%。内销增速平稳，外销受海外疫情小家电需求高增影响，关联出口高增。2020年公司向SharkNinja关联出口7.4亿元。

分品类看：食品加工机/营养煲/电磁炉/西式电器/其他产品/其他业务分别同比+16.07%/+12.06%/-9.49%/+32.86%/+68.82%/+503.76%。传统优势品类稳健增长，西式电器受疫情带动获得高增。

②利润：2020全年归母净利同比+14.07%，单Q4同比+43.54%；全年扣非归母净利同比-9.76%，单Q4同比-54.31%。

公司2020全年非经常性损益2.60亿元，产生主因①公司报告期获杭州政府土地收储的搬迁补偿款2.3亿元，构成Q4非经常性收益1.59亿元；此外公司4月获佳木斯土地收储款项0.28亿元。②投资收益1.24亿元。

若单看扣非后，公司扣非净利下滑较明显，预计主因低利润率的关联出口交易占比提升。

③毛利率：2020全年毛利率32.05%，同比-0.47pct，单Q4毛利率33.68%，同比+0.79pct。

若分内外销看：全年内销毛利率34.24%，其中H1为33.63%,H2为34.69%全年外销毛利率8.01%；其中H1为8.79%；H2为7.81%。

全年毛利率下滑预计主因毛利率较低的外销占比提升。Q4单季度毛利率略有提升，考虑Q4实际上为公司关联出口集中出货时期（据公司关联交易公告，2020年10月27日至年末发生关联交易3.12亿元，占全年关联出口42%）以及2020H2公司外销毛利率进一步下滑，中泰证券预计Q4单季度的毛利率回升可能主因其他业务收入拉动Q4毛利率上行（据公司披露全年其他业务收入3.4亿元，毛利率56.41%）。若只看主营业务，中泰证券预计单Q4毛利率可能因外销业务占比提升出现1-2pct左右下滑。

④费用率：2020全年期间费用率23.28%，同比+0.06pct,单Q4期间费用率28.49%，同比+2.10pct。其中单Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为21.18%/3.89%/3.07%/0.45%，同比分别

+2.43pct/-0.45pct/-0.78pct/+0.91pct。Q4销售费用率明显提升，预计主因广告投放/渠道铺设相关费用加大。

⑤净利率：公司全年净利率8.16%，同比-0.46pct,单Q4净利率6.76%，同比+0.36pct。

扣非净利率：公司全年扣非净利率6.06%，同比-2.00pct；Q4单季扣非净利率1.89%，同比-3.64pct。

⑥现金流：单Q4经营现金流+11.73亿。全年经营性现金流20.09亿元，同比+60.36%。现金流表现持续良好。

二、经营回顾：股权激励助力成长。

公司3月31日晚间公告，新推股权激励。

激励对象：共107人，为公司董事、高管和核心骨干人员。

授予数量：拟授予1800万份股票期权，约占公告日股本总额2.35%。

行权价格：21.99元/股

考核目标：考核期为2021-2023年，要求以2020年主营业务收入为基数，2021-2023年主营业务收入增长率分别不低于15%、33%、56%；净利润增长率不低于5%、16%、33%。若按最低限对应每年同比增长，即2021-2023年主营业务收入同比+15.0%、+15.7%、+17.3%；净利润同比+5%、10%、+15%。

本次考核目标较高，激励性强。考核对收入端激励条件要求严格，彰显了公司对未来业绩的信心；对业绩端增速要求弱于收入端，主因2020年基数中存在政府收储土地的非经常性收益影响，导致基数较高。

中泰证券认为本次激励计划对公司的激励性质较强，有望帮助公司提升经营效率，助力业绩继续增长。

为达到激励目标，公司后续的增长点可能来自于：

1、与SharkNinja的关联交易协同持续释放。

公司公告2021年与JSGlobal Trading HKLimited的预计关联金额为168百万美元（按交易发生时的即期汇率折算累计不超过人民币11亿元），较去年发生的与SN的关联交易金额同比增长约48%。

关联出口品类将持续扩大，拉动后续收入表现。参考公司2020年外销收入拆分，其中核心出口品类为营养煲系列，共出口7.8亿，占外销收入84%；其次为食品加工机系列，出口1.2亿，占外销收入13.17%。中泰证券认为后续看，公司向外出口的优势品类将持续拓展，与JS的关联交易有望持续扩大，协同效应将持续释放。

关联交易将提振Q1外销收入。公司公告Q1已发生关联出口25.65百万美元（按公告当日汇率计算约1.68亿元人民币），较去年同期大幅增长2282%。

2、品类上横向持续拓展。

公司品类布局已突破厨房小家电，持续向清洁、个护、净水等进军。

清洁电器：Shark收入发展势头良好。据淘系监测，Shark在蒸汽拖把/电动拖把线上销售上均取得龙头地位。后续看，Shark有望凭借自己的强品牌力以及与九阳的渠道协同持续实现品类拓展，如进一步拓展扫地机、吸尘器等，增长空间十足。

净水：收入迅速增长，规模扩大后有望更好贡献利润。据公司公告，负责净水业务子公司九阳净水公司2020年收入3.5亿元，同比+21.8%；净利润0.16亿元，同比-48%。公司当前净水业务仍处于起量阶段，前期费用投放较大；后续当收入规模扩大后，对利润的贡献能力有望进一步增强。

个护：携手小米生态链企业乐秀科技进行拓展。公司控股孙公司横琴玖玖现金出资受让乐秀科技0.35%股权，并以现金1454万元增资乐秀科技。乐秀科技为小米生态链企业，主要从事个护、生活电器业务，旗下有生活电器品牌乐秀（产品包括除湿机、挂烫机等）及个护品牌直白（产品包括电动牙刷、卷发棒等）。2020年，乐秀科技营收6.32亿元，同比+95%，净利润2048万元，同比+1239%。公司有望携手乐秀，持续拓展个护赛道，进一步打开成长空间。

风险提示：原材料成本上升、出口订单不及预期。